海外周报：12月非农就业预计温和降温

海外周报20250105 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 12月非农就业预计温和降温2025年01月05日 核心观点：本周公布的美国经济数据整体偏强，叠加美国新一届国会就职、特朗普就职临近，偏强的基本面与特朗普交易行情延续，共同推升美元指数延续走强、美债利率高位震荡。下周公布的12月美国新增非农就业预计较前值温和回落，打破当前数据真空期与特朗普交易下偏紧的市场情绪。特朗普交易方面，由于共和党在众议院的领先优势微弱且仍存变数，随着特朗普任期将至，关注届时市场可能交易的政策预期差。 大类资产：美元指数再创两年多新高，美债利率高位震荡，美股继续调整。本周（2024年12月30日—2025年1月3日）10年美债利率高位震荡，2年美债利率下跌后略有回升，美元指数再破前高。10年美债利率全周降2.8bps至4.598%，2年美债利率全周降3.1bps至4.279%，美元指数一度上破109.5，再度创下2022年11月以来新高。本周公布的美国ISM制造业PMI、待定房屋销售、申领失业金等数据整体偏强、欧元区经济延续弱势，叠加美国新一届国会宣誓就职、特朗普就职临近，偏强的基本面与特朗普交易行情延续，共同推升美元指数延续走强、美债利率自上周高位下行后略有回升。从10年美债利率全周变化的因素拆分来看，风险中性利率的贡献更高，而期限溢价仍在高位（图2、4），10年、2年美债利差继续走阔，显示支撑美债利率高企的动能尚未有显著改善。而受高位震荡的美债利率与美元指数影响，本周美股、亚洲股市等风险资产再度下跌，黄金与原油等大宗商品则表现偏强。相较上周，标普500、纳斯达克指数本周跌0.48%、0.51%，美元指数环比上涨0.88%至108.95。 下周关注：12月美国新增非农就业料温和回落至16万。1月10日BLS将公布12月美国非农就业数据。根据彭博问卷调查，当前43名分析师对新增非农的预测中值为16万，预测标准差19.4万，预测值较为离散，分布在[11.7,20.1]万不等，前值27万。博彩平台Kalshi交易数据隐含新增非农18.8万，有44%概率大于20万；PolyMarket预测有33%概率在15-20万之间，32%概率在20-25万之间。总体来看，市场预期12月新增非农就业相较11月温和回落，一方面在于11月新增非农因临时性因素消退而环比大增，叠加12月假期等季节性因素，12月增幅料环比走弱；另一方面，11月失业率意外反弹、新增就业结构仍较差，且劳动参与率等数据显示特朗普的移民政策或已开始对非法移民的就业产生负面冲击，这一效应或在12月延续。因此，对于12月新增非农就业，除继续关注就业的行业结构、全职与兼职就业趋势等，也需高度关注移民政策预期对美国劳务市场的扰动是否已经且持续显现，如休闲餐旅等中低端服务业的就业变化、劳动参与率的变动等。 海外经济：美国住宅销售向好，制造业PMI显示企业提前应对关税冲击。美国本周公布的美国经济数据整体偏强。景气指数方面，12月ISM美国制造业PMI好于预期，且连续第二个月回暖：总体指数录得49.3，预期48.2，前值48.4；其中，生产、新订单、库存、出口订单与进口指数均环比改善，就业指数则出现下滑。此外，12月报告显示，企业已经在为特朗普上任后的关税冲击做准备：①企业库存环比收缩幅度放缓，可能表明公司倾向于提前交付以避免潜在的关税影响；②进口指数由 47.6上升至49.7，逼近荣枯线，或显示企业提前进口以规避关税风险。整体看，我们认为12月制造业PMI的超预期反弹综合反映了100bps降息对企业投资信心的影响、大选落地后特朗普政策对企业投资信心的显著提振、以及部分行业提前应对关税冲击的影响，其持续性将受到特朗普上任后政策落地与预期差的考验。地产方面，继11月成屋销售好于预期之后，11月美国待定住宅销售再度好于预期：环比+2.2%，预期 +0.8%，前值由+2.0%下修至+1.8%。就业方面，首申失业金人数延续走低，且持续申领失业金人数自近期的高位首次出现回落，打破持续上行趋势：12月28日当周美国首申失业金人数录得21.1万，低于预期的 22.1万和前值22万；12月21日当周续请失业金人数录得184.4万，较前期的高位回落，前值由191万下修至189.6万（图15、16）。截至最 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 研究助理韦祎 执业证书：S0600124120012 weiy@dwzq.com.cn 研究助理�茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《2025年十大“不一致”预期》 2025-01-02 《红利带动大盘指数上行》 2024-12-31 1/8 东吴证券研究所 新1月3日，亚特兰大联储GDPNow模型对24Q4美国GDP环比年率预测值由上周的+3.1%下调至+2.45%，纽约联储Nowcast模型将预测值由上周的+1.86%上调至+1.90% 海外政治：新一届美国国会就职，共和党在国会内的领先优势仍存变数。第119届美国国会于本周五（1月3日）宣誓就职。在具体席位分布上，共和党在参议院以53:47的席位优势领先民主党，在众议院以220:215的席位优势领先民主党。共和党虽已形成“红色横扫”的局面，但在两院均仅以微弱优势占据多数。此外，118届众议院议长迈克尔·约翰逊 （MikeJohnson）经党内协商与第二次投票后“涉险”连任。此番连任背后，约翰逊得到了前总统特朗普的有力背书。就个人关系而言，特朗普和约翰逊曾在2024年12月就支出法案发生冲突，但是这并不妨碍约翰逊在“国会山骚乱”、“援乌法案”等问题上对特朗普的支持。特朗普希望通过约翰逊在国会内的领导地位，强化其政治议程在国会立法过程中的内部凝聚力。展望未来，共和党以及约翰逊本人对国会的掌控力仍然面临考验。一方面，迈克·沃尔茨和埃利斯·斯特凡尼克分别转任国家安全顾问和美国驻联合国大使后，将无法再履行其众议员职责，因此共和党在众议院内的控制力遭受一定程度的稀释，对法案能否获得法定多数支持构成挑战。另一方面，保守派阵营能否对约翰逊持续背书成为其议长地位稳固性的核心要素，将直接影响议长职位的稳固性与立法持续的合宪性。因此，特朗普政府在上任百日后面临的关键挑战之一，在于有效协助约翰逊管理并整合众议院共和党议员群体，确保特朗普的政治议程在国会层面顺利推进，避免出现程序性障碍与政治危机。随着特朗普总统第二任期即将开启，我们聚焦于两大核心观察时点，以评估其政策走向与行政效能。一是特朗普总统初期能否兑现若干具有争议的政策承诺，特别是在国内政治经济领域，诸如大规模遣返非法移民及调整对加拿大与墨西哥的关税政策等。这些举措的实施情况将作为关键指标，用以检验本次特朗普的执政风格能否延续首个任期内的“强硬”与“自信”特征。二是特朗普提名的内阁级官员在百日内的任命进程以及政府与国会之间的互动关系。正如我们在《特朗普2.0候任内阁全解读》中提到的，新任总统的百日过渡期将成为衡量内阁内部协同效率及政府与国会互动模式的关键窗口期。尤为重要的是，随着2025年3月14日维持政府运转的持续决议（CR）再一次到期，届时围绕预算安排的政策博弈将映射出特朗普领导的政府与共和党控制的国会之间协同能力，进一步揭示行政与立法权力的匹配程度。 风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 2/8 图1：全球大类资产回报率一览 本周上周本月 4.76% 4.08% 3.12% 1.87% 1.61% 1.64% 0.81% 1.03% 0.67% 0.99% 0.76% 0.91% 1.17% 0.88% 0.62% 0.72%0.60% 0.00% 0.20%0.11% 0.10% 0.03% 0.02% 0.04% 0.53%0.350%.43% 0.27% 0.39% -0.03%-0.05% -0.06% -0.48% -0.51% -0.01%-0.03% -0.35%-0.31% -0.96% -1.00% -1.64%-1.49% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 标普500纳斯达克日经225恒生指数欧洲600富时10010年美债利率2年美债利率黄金原油铜美元人民币日元 数据来源：彭博、东吴证券研究所；美债利率为绝对值变化，其他为百分比变化幅度 图2：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（风险中性利率与期限溢价视角） 图3：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（实际利率与通胀预期视角） 0.00 –0.0 –0.04 –0.06 –0.08 –0.10 –0.1 –0.14 –0.16 10年风险中性利率10年期限溢价 总变动 0.00 –0.04 –0.01 –0.067 –0.01 –0.0 –0.03 –0.04 –0.0 –0.06 –0.014 –0.013 –0.08 10年实际利率10年通胀预期 总变动 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 图4：10年美债利率、风险中性利率与期限溢价图5：10年美债利率、实际利率与通胀预期 10年期限溢价（右） 5.2 4.7 4.2 3.7 10年风险中性利率10年美债利率 10年TIPS实际利率 10年BEI通胀预期 10年美债利率 16 0.55 04 -0.53 -12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 3.2-1.51 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 3/8 东吴证券研究所 图6：10年、2年美债利率与利差 10Y2Y利差 10年美债利率 2年美债利率 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 00020406081012141618202224 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位% 图7：亚特兰大联储GDPNow模型对24Q4美国GDP及各分项贡献度实时预测 GDP消费投资政府外贸库存 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 数据来源：美联储、东吴证券研究所；横轴为预测时间，最新为1月3日，纵轴单位%，季调环比年率 图8：亚特兰大联储GDPNow模型对最近四个季度美国GDP实时预测值vs实际值 24Q124Q224Q324Q4初值最新值 3 2.8 3.1 2.8 1.6 1.4 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 01/26 02/02 02/09 02/16 02/23 03/01 03/08 03/15 03/22 03/29 04/05 04/12 04/19 04/26 05/03 05/10 05/17 05/24 05/31 06/07 06/14 06/21 06/28 07/05 07/12 07/19 07/26 08/02 08/09 08/16 08/23 08/30 09/06 09/13 09/20 09/27 10/04 10/11 10/18 10/25 11/01 11/08 11/15 11/22