招财日报

`每日投资策略 行业展望/公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 行业展望 可选消费行业-2025展望:静待政策岀台，供需平衡拐点和消费信心回升 我们对2025年可选消费行业展望为同步大市，整体零售销售增长预计为4.0%左右(较宏观经济团队预测4.7%更保守)，较2024年略有加速。上半年因政策利好将表现较好，而下半年则因外部风险和高基数压力而承压。线上与线下渠道均有望实现正增长，但线上因抖音渠道基数较高，增长可能放缓。假若未来的支持力度不够，我们也会担心2025年的整体需求增长。 从投资主线来说，我们推荐：1）政策利好（促进消费，让房地产止跌）, 2）供需回归平衡，市场回归理性（内卷的胜利者可以开始收割市场）, 3）海外岀口/市场拓展（东南亚布局优先）和4）高股息率（而且业绩确定）。 估值短期可能已经筑底，中长期有望回升，但需政策和基本面的拐点出现。行业估值已接近底部，预测市盈率降至12倍，远低于8年平均21倍。尽管政策转向带来支持，地缘政治及宏观压力仍限制估值回升空间。长线来看，随着中国经济增速放缓，合理估值中枢可能下移。若政策优于预期，估值有望企稳，否则仍存下行风险。 消费行业子板块展望。整体而言，在2025年，在消费行业的子板块里，我们优先看好：1）餐饮行业，2)体育用品行业，3)服装行业，及4)纺织行业。我们对下列子板块持中性看法：5)旅游-酒店行业及6)家电行业。 餐饮行业2025年展望看好，供需关系改善，价格战减弱，低基数效应下同店销售预计转正（0%-5%）。若有更多经济刺激政策，复苏将加速。首推瑞幸咖啡（LKNCY US，买入）。 体育用品行业2025年展望维持看好，预计增长将加速至5%以上（2024年约3%）。随着更多品牌（如Nike、Adidas、李宁）推出创新产品，库存和折扣压力有望缓解。利润率预计能因营销费用减少及降本增效措施等有所提升。更看好户外，功能性强和高性价比的品牌。首推安踏（2020 HK，买入）。 服装行业2025年展望维持看好，2025年预计增长为0%至5%（2024年约1%）。尽管短期受暖冬和春节提前影响，销售压力较大，但低基数、消费刺激政策、女性消费复苏以及冷冬预期有助于推动行业在2025年复苏。在品牌分化加剧下，具产品创新、门店升级和抖音渠道优势的品牌表现会更好。首推波司登（3998 HK，买入）。 纺织行业2025年前景看好，预计2025年销售增长约5%（2024年约6%）。尽管品牌表现分化，但整体需求稳健，库存水平较低，补库存需求可能支撑行业增长。相比奢侈品，更看好中低价品牌需求；相较鞋类制造商，更看好服装制造商。尽管贸易战可能推高品牌成本，但主要供货商如晶苑、裕元、 九兴、申洲和华利集团已在东南亚布局产能，应对风险充分，有望受益于订单转移。 酒店行业2025年展望下调至中性，预计上半年需求疲弱，政府政策虽有助力，但华住已下调RevPAR增长指引，表明市场需求不足。酒店供应过剩，尤其在疫情后旅游需求激增和品牌扩张的背景下，供应增长依然较快。尽管如此，新开酒店凭借低成本和高质量产品更具竞争力。预计2025年RevPAR增长为0%至5%（2024年约-5%）。尽管短期压力较大，但长期来看，旅游行业的商务和休闲需求预计将持续复苏。首推亚朵(ATAT US，买入)。 家电行业2025年展望下调至中性，预计上半年表现较好，主要受惠于以旧换新补贴政策的延续和低库存的有利影响。但下半年面临的挑战包括房地产行业疲弱、高基数和补贴政策可能对家电行业的支持减少，导致价格和毛利率承压。对于出口占比较高的公司，特别是东南亚市场的公司，我们持较为看好的态度。首推海尔(6690 HK，买入)。（链接） 个股点评 信达生物（1801 HK，买入，目标价：57.67港元）-出海能力得到初步验证 信达生物将新型DLL3 ADC（IBI3009）的全球权利授权给了罗氏，获得8000万美元首付款及高达10亿美元的里程碑付款和销售分成。该药物于2024年12月获IND批准进行全球1期研究。针对DLL3靶点，除了DLL3 ADC，信达的IBI115（DLL3/CD3双抗）亦处于临床研究中。 DLL3 ADC或将成为经治ES-SCLC的一种新型疗法。DLL3在SCLC中的表达率高达85%，在神经内分泌肿瘤中为20-40%。针对DLL3靶点的各种技术手段正在探索之中，包括ADC、双特异性抗体、三特异性单抗、CAR-T、抗体放射性核素偶联物等。尽管早期的DLL3 ADC（如Rova-T和SC-002）遇到了挑战，最近再鼎下一代的DLL3 ADC（YL212）和恒瑞的SHR-4849均在SCLC中显 示出了良好 的ORR（73-74%） 和安全性 。安进/百 济的DLL3/CD3双抗tarlatamab也获得了FDA的批准用于治疗经治ES-SCLC。此外，多个B7-H3 ADC正在针对经治的SCLC进行评估，包括HS-20093、I-DXd、YL201、DB-1311，这些药物显示出的ORR范围在55%到68%之间。针对DLL3疗法的交易越来越活跃。恒瑞近期亦将其DLL3 ADC授权给了IDEAYA，MSD 2024年内收购了Harpoon以获取其DLL3/CD3/白蛋白三特异性抗体HPN328，并随后与第一三共达成该产品的全球开发和商业化协议。诺华从传奇生物引进了LB2102（DLL3 CART），交易估值约为11亿美元。信达具有丰富的创新药物研发管线。除DLL3 ADC外，信达还有多个处于临床阶段的ADC资产，涵盖CLDN.18.2、B7H3、TROP2、HER3、HER2、EGFR/B7H3等靶点。值得注意的是，信达的下一代免疫肿瘤学产品IBI363（PD-1/IL-2）在IO经治的鳞状NSCLC、MSS CRC、IO初治的黑色素瘤等方 面 展 现 了 令 人 鼓 舞 的 结 果 。 另 一 个 值 得 关 注 的 候 选 药 物IBI343（CLDN18.2 ADC）在胰腺导管腺癌方面表现出色，并获得了FDA的快速通道指定。我们认为IBI363、IBI343和以及其他在研创新药品种具有显著的对外授权潜力。 维持买入评级。我们看好信达创新药物管线的全球潜力。我们将公司目标价上调至57.67港元（前值：55.21港元；WACC: 9.5%,永续增长率：3.5%）。（链接） 闻泰科技（600745 CH，买入，目标价：52.00元人民币）-剥离部分ODM业务助力公司估值提升 2024年12月31日，闻泰科技与立讯有限公司签署了关于旗下九家全资ODM子公司出售的意向书，该交易为全现金交易。此举紧随闻泰科技近期被列入美国贸易黑名单之后。根据管理层，此次交易有两个主要目的：（1）符合部分ODM客户的风险偏好，及（2）降低对其半导体业务的潜在风险。此次交易反映了我们2025年展望报告中提到的一个新的投资主题，即在地缘政治战略调整和利好政策推动下，中国半导体行业中以事件驱动的并购机会增加。我们维持对闻泰科技的“买入”评级，目标价维持在52元人民币不变。 剥离业务聚焦于安卓ODM业务，这一业务对公司的财务表现和估值造成了拖累。截至2024年三季度，这九家子公司的总资产价值为282亿元人民币，占公司总资产的36.1%，贡献了超过公司总收入的50%（触发了中国证监会关于重大资产重组的相关规定）。在2024年前三季度，ODM业务贡献了公司约79%的总收入，但却录得了12亿元人民币的重大净亏损。 闻泰科技将专注于高利润率的半导体业务，即Nexperia。在2024年前三季度，其半导体业务实现收入109亿元人民币（占总收入的约20%），毛利率为37%（40亿元人民币），净利率为16%（17亿元人民币），显著优于同期公司整体9%的毛利率和1%的净利率。在2024年第二季度和第三季度，半导体业务分别实现环比增长6%。增长主要受益于1）强劲的国内汽车销量、2）消费电子的复苏以及3）计算领域的强劲需求。我们预计公司半导体业务的收入将在2025/2026财年分别增长11.8%/12.9%，高于彭博一致预期的9%/9%。 维持“买入”评级，目标价为52元人民币不变，对应2025财年24.8倍的市盈率。我们预计这次业务转型将使闻泰科技的估值大幅提升，因为公司几乎完全转型为以半导体为主的公司。公司当前估值为2025/2026财年的17.7倍/12.2倍市盈率，较其国内同行2025/2026财年平均30.4倍/23.8倍的市盈率具有吸引力。潜在风险包括：中美贸易关系加剧、汇率不利变动等。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行