宏观研究：需求修复保持连续性，关注价格企稳回升信号

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2025年1月2日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 需求修复保持连续性，关注价格企稳回升信号 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《12月高频数据保持稳定，年末经济平稳修复》-2024.12.24 核心观点 12月我国经济保持相对较高的景气度，制造业需求修复保持了较高连续性，连续四个月持续修复，连续三个月处于荣枯线之上，且好于季节性，生产端虽季节性放缓，仍处于荣枯线之上，供需缺口有所缓解，非制造业景气度环比亦较为明显改善，服务业和建筑业景气度环比较为明显回升。与此同时，亦需关注到，当前需求修复幅度仍有待提升，需求向生产传导尚不显著，供过于求的态势延续，企业盈利能力有所下降，处于主动去库存阶段。 站在当下来看，预计12月出口增速延续韧性，社零继续改善，工业增加值保持较高增速。未来需求改善向生产传导是增强经济内生动能关键，而价格企稳回升或是经济重启正向循环的前瞻指示信号。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1需求修复表现出较好连续性，需求修复幅度仍有待提高4 1.1需求修复表现出较好连续性4 1.2生产景气度季节性回落，仍处于荣枯线之上5 1.3供需失衡缓解，需求改善向生产端传导有待进一步加强5 1.4市场主体景气度分化，小型企业景气度有待改善7 2非制造业景气度环比较为明显改善7 3展望：关注价格企稳回升的信号9 风险提示9 图表目录 图表1：PMI分项4 图表2：挖掘机开工小时数同比增速（%）5 图表3：主要企业液压挖掘机销量同比增速（%）5 图表4：供需失衡有所缓解（%）6 图表5：制造业PMI分解（%）6 图表6：产成品库存和出厂价格（%）6 图表7：原材料库存和价格（%）6 图表8：BCI企业利润前瞻指数7 图表9：BCI企业销售前瞻指数7 图表10：市场主体景气度分化（%）7 图表11：就业景气度延续回落（%）7 图表12：非制造业保持高景气度（%）8 图表13：非制造业PMI分项走弱（%）8 12月制造业景气度连续三个月处于荣枯线之上，因季节性原因，12月经济景气度较11月小幅回落，其中需求延续持续修复态势。12月制造业PMI为50.1%，较上月下降0.2pct，好于季节性，环比变动较近五年同期均值-0.28%高0.08pct。 图表1：PMI分项 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1需求修复表现出较好连续性，需求修复幅度仍有待提高 1.1需求修复表现出较好连续性 短期需求修复表现出较高的连续性。12月制造业PMI新订单指数为51%，较上月上升0.2pct，连续四个月持续修复，连续三个月处于荣枯线之上，亦好于季 节性，环比变动较近五年同期环比变动均值高0.86pct，需求端修复显示了较好的持续性。制造业PMI新出口订单指数为48.3%，较前值回升0.2pct，好于季节性水平。 我们理解，需求修复应是一揽子稳增长政策效果显现的带动，高频数据亦有 所印证。一是专项债发行节奏后置，基建投资实物工作量形成相对靠后，逐步拉 动了需求回暖。自8月以来，挖掘机开工小时数同比增速均保持正增长，增速并未放缓，11月同比增速为4.36%，持平前值，与此同时液压挖掘机销量同比增速亦有所提高，11月同比增速17.86%，为年内阶段性新高。二是“两新”“两重”政策效果显现。在消费方面，考虑《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧 换新的若干措施》于7月印发，以8-11月汽车、家用电器和音像器材、文化用品、家具类四大类以旧换新产品的零售额计算，预计当前以旧换新政策的消费拉动作用在0.6左右，效果较为明显；在投资来方面，1月至11月，设备工器具购置投资同比增长15.8%，增速比全部投资高12.5个百分点，对全部投资增长的贡献率为65.3%，比1月至10月提高2.0个百分点。 图表2：挖掘机开工小时数同比增速（%）图表3：主要企业液压挖掘机销量同比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2生产景气度季节性回落，仍处于荣枯线之上 12月制造业PMI生产指数为52.1%，较前值52.4%下降0.3pct，连续四个月处于荣枯线之上，亦好于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值高0.54pct。根据统计局公布数据，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、通用设备、电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，相关行业产需增长较快；黑色金属冶炼及压延加工、金属制品等行业两个指数均低于临界点，产需释放相对不足。 1.3供需失衡缓解，需求改善向生产端传导有待进一步加强 得益于需求修复，供需缺口连续两个月收窄，但生产景气度改善好于需求景气度，供需失衡格局并未改善。12月PMI新订单与PMI生产的差值为-1.1%，较前值-1.6%收窄0.5pct，连续两个月收窄。 图表4：供需失衡有所缓解（%）图表5：制造业PMI分解（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 尽管供需失衡有所缓解，但需求改善向生产端的传导仍需加强，目前企业仍处于主动去库阶段，有效需求不足制约盈利能力改善，进而制约生产扩张。从PMI产成品库存和出厂价格来看，12月产成品出厂价格和产成品库存PMI指数分别 为46.7%和47.9%，均处于收缩区间，显示出厂价格和产成品库存环比同步回落，或反应了当前需求端修复尚未显著传导到生产端，企业端信心仍有待修复，尚处于降价主动去库存阶段。12月BCI企业利润前瞻指数为43.3，较前值回落1.19，亦有所印证。与此同时，1-11月规模以上工业企业利润总额同比增速-4.7%，较前值回落0.4pct，盈利能力下降，显示供过于求，库存处于去化阶段，其中，应收账款周转率和工业企业产成品周转天数分别处于2018年以来90.4%和67.10%的较高历史分位数水平，间接体现了当前销售难度加大，回款周期拉长。 图表6：产成品库存和出厂价格（%）图表7：原材料库存和价格（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 图表8：BCI企业利润前瞻指数图表9：BCI企业销售前瞻指数 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.4市场主体景气度分化，小型企业景气度有待改善 12月制造业PMI景气度回暖的背景下，市场主体景气度有所分化，大型企业和中型企业景气度处于扩张区间，小型企业景气度仍处于收缩区间，环比回落。大型企业和中型企业PMI指数为50.5%和50.7%，较上月变动分别为-0.4pct和0.7pct，仍处于荣枯线之上；小型企业PMI指数为48.5%，连续八个月处于收缩 区间，且较上月下降0.6pct。PMI从业指数为48.1%，连续两个月环比回落，景气度亦处于收缩区间。 图表10：市场主体景气度分化（%）图表11：就业景气度延续回落（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 2非制造业景气度环比较为明显改善 12月非制造业景气度环比较为明显回升，持续处于扩张区间，亦好于季节性水平。12月非制造业PMI为52.2%，较前值50.0%上升2.2pct，较近五年同期环比变动均值高3.42pct。 12月服务业景气度环比较为明显改善，新订单亦环比回升。12月服务业PMI 为52%，较上月上升1.9pct，环比改善较为显著，亦好于季节性表现，环比变动较近五年同期环比变动均值高3.14pct；服务业PMI新订单48.2%，较上月回升 1.8pct，环比变动较近五年同期环比变动均值高2.9pct。我们理解，或存在三个 方面原因，一是2025年春节位于1月，春节效应带动相关产业需求回升，如与之相关的航空运输、电信广播电视的商务活动指数均升至60.0%以上高位景气区间；二是2025年开启，部分行业开展业务“开门红”，业务景气度回升，如货币 金融服务、保险等行业商务活动指数均升至60.0%以上高位景气区间；三是12月 中共中央政治局会议和中央经济工作会议释放积极信号，提振市场预期，业务活动预期指数为57.6%，比上月上升0.3个百分点，服务业企业对市场恢复发展预 期稳中有升。 建筑业PMI景气度处于较为明显扩张，新订单需求景气度环比亦较大幅度改善。12月PMI建筑业53.2%，较上期上升3.5pct，好于季节性表现，较近五年同期环比变动均值高4.42pct；PMI建筑业新订单51.4%，较上月回升7.9pct。我们理解，部分原因或是因春节假期临近等因素影响，部分企业抢抓施工进度，同时，明年专项债发行节奏或靠前发力，或提高市场预期，建筑业业务活动预期指数为57.1%，比上月上升1.5个百分点，连续三个月回升，表明建筑业企业对近期行业发展信心有所增强。 图表12：非制造业保持高景气度（%）图表13：非制造业PMI分项走弱（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 3展望：关注价格企稳回升的信号 12月我国经济保持相对较高的景气度，制造业需求修复保持了较高连续性，连续四个月持续修复，连续三个月处于荣枯线之上，且好于季节性，生产端虽季节性放缓，仍处于荣枯线之上，供需缺口有所缓解，非制造业景气度环比亦较为明显改善，服务业和建筑业景气度环比较为明显回升。与此同时，亦需关注到，当前需求修复幅度仍有待提升，需求向生产传导尚不显著，供过于求的态势延续，企业盈利能力有所下降，处于主动去库存阶段。站在当下来看，预计12月出口增速延续韧性，社零继续改善，工业增加值保持较高增速。未来需求改善向生产传导是增强经济内生动能关键，而价格企稳回升或是经济重启正向循环的前瞻指示信号。 风险提示 中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的