2025年玻璃市场展望：在熊市中等待曙光

——2025年玻璃市场展望 2024/2025年报 2024年12月2日 要点提示： 华安期货 投资咨询业务资格证监许可[2011]1776 1.地产数据将一年比一年差2.供需两弱是当下以及未来一年的主要特征3.当前价格成本有支撑4.玻璃或将继续冷修5.预期玻璃仍将处于“高库存阶段”较长时间 黑色金属研究组 刘德勇从 业 资 格 证 号 ：F03094242咨询从业资格：Z0020048 联系人：柴清华从业咨询证号：F03118234 市场展望： 回望2024年的供需情况，一句可以概括：从供需两旺到供需双弱，关键词是累库，价格表现则是下跌。而用相同的句式去展望2025年，一句话概括为在供需双弱中寻找机会，关键词是需求，价格表现为低位震荡。 初审：曹晓军F3008012/Z0010934 复审：夏雨辰F3031745/Z0014542 为了得出上述结论，本文分别从地产和传统的供需库两个视角看待当下和未来的玻璃市场，地产的研判主要是为了解决玻璃需求问题，结论是2025年玻璃需求仍将继续疲软，且可预见的更差。传统的商品分析框架中，笔者落脚于对浮法玻璃库存周期的推演，得出结论为，当下处于“高库存阶段”，供需双弱价格低位震荡是该阶段的显著特征，这个阶段将至少维持的明年的二季度，甚至是四季度，供需双弱关注需求改善，届时需求变化将托起玻璃行业走出高库存泥潭。 终审：闫丰F0251054/Z0001643电话：0551-62832897Email:tzzx@haqh.com网址：www.haqh.com 华安期货温馨提示：学期货，明规则识风险，保权益 目录 一、2024年玻璃行情回顾：从供需两旺到供需双弱.....................................2二、地产视角下的玻璃..............................................................31.2024年地产概述.............................................................32.地产数据的玻璃需求研判......................................................5三、供-需-库视角下的玻璃..........................................................61.玻璃的供给..................................................................62.玻璃成本支撑................................................................73.冷修预期....................................................................94.玻璃库存周期推演...........................................................10四：展望：在熊市中等待曙光.......................................................12写在后面的话.....................................................................14免责声明.........................................................................15 一、2024年玻璃行情回顾：从供需两旺到供需双弱 如果非要用一个字来形容2024年玻璃的市场价格走势，那就是“弱”，谁也没有想到春节一过，玻璃就开启漫漫下跌之路，主力合约从最高点1920元/吨，下跌到最低的1004元/吨，制玻利润也从颇有利润跌至全线大幅亏损。究其原因，最大的理由是玻璃的需求太差，地产竣工周期已经不再值得期待，止跌回稳是房地产本年度最大的主旋律，作为地产强相关的建材系玻璃，其需求和价格确实难有起色。当然下跌途中也经历了两轮小级别的反弹，原因也都来源于玻璃需求的短暂改善，一波是四月中旬开始的终端补库，一波是九月底开始的年底集中交付（当然政策的提振必不可少）。本文也把2024年价格走势分为三个阶段： 第一阶段：供需两旺的尾声（2024.01-春节前）。竣工周期在2023年的下半年迎来大爆发，政策加码和强现实共同驱动下半年的浮法玻璃上涨。因此，2024年的节前，市场对需求的预期还比较强烈，价格居高不下，制玻利润丰厚，市场整体呈现乐观的预期当中。需要注意的是“节前补库”的现货经验确实发生了，价量均小幅回升，但是也有部分玻璃加工厂并未进行补库，我们站在上帝视角来看，他们对市场水温的感知，敏锐的察觉到了变局，这也给我们提了一个醒，季节性规律的复现固然很好，但是其证伪则更值得我们深究。 第二阶段：供强需弱的泥沙俱下（春节后-2024.9.20）。玻璃产能和产线均高位运行，但是需求疲软，这就造成了玻璃累库加速，春节节后甚至出现胀库，价格当然一泻千里。当然其中4月-5月，价格走出了一波小反弹，主要原因是终端下游的阶段性补库与宏观周期的主动补库共振，通俗来说就是，彼时终端加工厂补库，叠加宏观经济提振。但是进入6月后，玻璃需求重回疲软态势，累库延续，价格回落，此外叠加商品整体回落，玻璃走出更大幅度的跌幅。 第三阶段：供需双弱（2024.9.20-至今）。主力合约价格在9月20日附近正式确定底部，随后快速反弹，究其原因，有股市的溢出效应，也有政策放松的缘故，但是对供需基本面影响最大的有两个因素，其一是浮法玻璃产线的冷修减产正式开始，我们可以看到玻璃的日熔下跌明显，其二是由于保交楼的尾声以及年底集中交付等原因，玻璃产销转好，全国库存快速去库，玻璃轻装上阵。也正是由于上述原因，玻璃供给减少，玻璃需求短期有提振，中长期需求仍是萎缩，基本面格局演变成了供需双减，或者供需双弱，价格也从反弹到回落，然后持稳。 数据来源：同花顺iFinD；华安期货研究院 二、地产视角下的玻璃 1.2024年地产概述 回看今年的地产政策，从5.17地产新政开始，到下半年，地产政策组合拳频出，政策不断加码，同时不断向市场传递积极的信息，而政策的思路也不断明晰。笔者不才，简单总结两点，其一是增强市场的信心，其二是展现楼市止跌回稳的决心，再多也就没有了，房地产的“夜壶”再拿起来已不再可能，从12万亿化债，坚决不再发新债就能看出当前乃至以后对地产的思路就能看出，所谓的地方政府“卖地举债”的发展思路已经难以为继，房地产的时代已然过去。从这里看，建材系的玻璃需求未来一定是萎缩的，这很残酷也很现实，这从玻璃本年度玻璃供需基本面演绎就能初见端倪（从供需两旺到供需双弱）。因此，此前所谓的地产竣工周期（拿地-开工-竣工）的拆解也将不再有意义，本文也将隐去此段分析。这也不意味着地产新增就为零了，竣工数据虽仍在下跌，但存量还是有支撑的，现实中的改善型住房仍是有需求且有土壤的。 此外，“货币化安置”再起，住建部部长倪虹10月17日在国新办新闻发布会上表示，将通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造。我们先看这个100万套的水平，与此前的2015年前后货币化安置水平来看，这100万套显然是差强人意的，但是展现的信号则是积极的，而且强调在保证项目总体平衡，避免新增地方债务风险的前提下，允许地方发行专项债，算是一个“口子”。 这也引出了“节能减排”带来的玻璃更新升级需求，即由原来不保暖的单层玻璃，升级为多层夹胶的节能玻璃，但是就对玻璃的需求拉动来看，虽不至于如镜花水月，但其需求的释放是缓慢的。整体而言，2025年的玻璃需求是不乐观的。 2.地产数据的玻璃需求研判 通过上述分析可得知，地产周期已经失效，拆解竣工周期也不再有意义，其实通过每月公布的地产核心数据就能看出，当前地产竣工端对玻璃的拉动较小。根据国家统计局数据显示，地产资金端为历史较低水平，10月累计同比下滑 18.73%，10月单月同比下滑10.14%，新开工较差；销售端无论是商品房还是二手房销售均未见起色；保交楼尾声，竣工端数据较为疲软，10月累计同比下跌23.85%，10月单月同比下滑19.66%。 建材系的玻璃更靠近竣工端，竣工端较差的数据也能反映当下玻璃需求较差；而开工端的数据同样较差，按照此前研报30个月开工-竣工的结论去推演和展望，可以得出一个显而易见的结论：新开工一年比一年差，此后的竣工端数据也只会一年比一年差，2025年的玻璃需求是可预见的萎缩。 数据来源：国家统计局；华安期货研究院 三、供-需-库视角下的玻璃 1.玻璃的供给 我们先看玻璃的供给情况，据隆众资讯，截至11月28日，本周产线开工条数为229条，本周浮法玻璃企业开工率77.63%，环比持平;周玻璃企业产能利用率为79.39%，环比+0.3%;全国浮法玻璃产量111.35万吨，环比+0.38%; 通过下图6和图8可以发现，产线开始冷修开始于本年度的8月初，但是产量出现明显的的减产出现于9月20日左右，主要原因是前期冷修的主要为日熔较低的小产线，而真正的减产降负要到九月底。而以现在产线水平上来看，无论是与历史同期水平相比还是最近五年的水平相比，当下的产线水平都是最低的。至于是否仍会进一步冷修，或者进一步减产，这除了需要考虑下年度的需求以外，可直接关注玻璃利润情况，也一定关注玻璃的成本支撑情况。 数据来源：隆众化工；华安期货研究院 2.玻璃成本支撑 关于成本支撑问题，本年度的玻璃报告已经做了详细论述，就结果来看，结论的指引性还是比较可靠的，这里直接引用相关结论。如下图所示，左图为石油焦利润对成本的支撑情况，右图为煤制气利润对价格的支撑情况，不难发现，价格更低的石油焦玻璃对成本的支撑性更强（石油焦利润在零值附近，此时煤制气利润已经为负值了），这确实符合认知，即一定要全线亏损才会有减产预期，价格才会稳住，但是要知道浮法玻璃的不同燃料的的成本差距是相当大的，最便宜的石油焦成本要比最贵也是占比最多的天然气贵400-500元/吨，这也就意味着当石油焦开始亏损时，天然气玻璃已经面临大幅亏损了，这在本年度的八九月份就已经发生了。 数据来源：隆众化工；华安期货研究院 数据来源：隆众化工；华安期货研究院 隆众数据显示，截止11月29号，以石油焦为燃料的浮法玻璃成本估算为1075元/吨，煤制气为1199元/吨，天然气则为1585元/吨，利润数据就不再单列。我们可以发现，相比10月前的全线亏损，当下制玻利润已经有明显改善，其中有三点需要注意： 其一，当前纯碱玻璃产业链利润分配中，利润在下游的玻璃，符合当前纯碱 和玻璃的产销情况，但是不符合此前定价权强弱的经验，谨防后期利润转移； 其二，当前的利润情况确实是偏好的，这得益于较旺的玻璃产销，但是现实是，这份馈赠并不会持久，前文分析结论也指出地产需求萎缩带动玻璃需求也是萎缩，且难以逆转； 其三，一般而言天然气玻璃更靠近销区，常常代表销区价格，而煤制气主要集中在沙河，代表产区价格，当下产区价格和销区价格的价差是偏大的，即销区产销较好，那么之后价格走势是销区价格带动产区？还是销区回落产区？我们倾向于后者，原因还是在需求疲软。 3.冷修预期 成本支撑的逻辑在于：亏损-减产-供给减少-价格支撑，这套逻辑在工业品的研判上屡试不爽，但在应用时也常有失效的时候，其中有两点需要特别关注，其一，亏损一定减产吗？对于玻璃而言，不一定，天然气玻璃已经录得较大亏损，但是并没有看到玻璃的大范围冷修，如图11所示，煤制气玻璃成本线或是浮法玻璃的冷修触发线。其二，供给减少后价格一定获得支撑？对于玻璃也不一定，若供给减少仍供大于求，库存仍在累库，价格仍将继续承压。 因此，对于浮法玻璃而言，价格支撑的逻