优质燃气分销商，业绩稳健

2024年12月31日昆仑能源(135.HK) 优质燃气分销商，业绩稳健 昆仑能源是中国石油唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业，目前拥有284个城镇城燃项目，遍布30个省市，主要布局山东、江苏、云南、新疆、河北等。天然气年销售规模500亿立方米，主要为工商业客户，充分受益于中西部地区承接产业转移趋势。天然气销气量逐年增长，增速行业领先。公司还拥有河北唐山和江苏如东两个LNG接收站，接卸能力分别为650万吨/年，主要用于接卸中国石油已锁定的长期进口天然气合同量，为公司贡献较为稳定的收益。另外福建LNG接收站也在建设中，预计接卸能力300万吨/年。公司负债率低，在手现金充足，财务稳健。公司此前公布三年分红计划，派息率逐年提升。我们预计公司未来三年每股盈利为0.70/0.75/0.80元/股，结合公司在行业中地位和行业估值，给予2025年12倍P/E，对应目标价9.61元，首予“买入”评级。 总市值(亿港元)72041.23H股市值(亿港元)72041.23总股本(百万股)8658.80H股股本(亿股)8658.8012个月低/高(港元)6.46/9.23平均成交(百万港元)111.92 报告摘要 天然气销售收入占比80%，工商业客户为主。公司的主要收入和利润来自天然气销售，目前拥有284个城镇城燃项目，遍布30个省市，项目主要布局山东、江苏、云南、新疆、河北等。公司天然气年销售规模500亿立方米。公司的收入主要分为四大板块，分别是天然气销售，LPG销售，勘探与生产以及LNG加工与储运。从收入端来看，天然气销售板块占总体收入的近80%，第二是LPG板块占收入的15%，LNG加工与储运占比5%；板块业绩来看，天然气销售占比超过65%，其次是LNG加工与储运，占比超过30%。可以说天然气销售在公司的主业地位突出，且每年稳定增长。公司的销气结构主要以工商业为主，占比80%。从顺价角度，工商业用户顺价相比居民用户更为顺畅，所以公司历年毛差较为平稳。今年上半年由于加气站业务的调整毛差有所下降，预计未来将会慢慢恢复。 股东结构 中国石油集团56.05%中国石化集团1.48%其他42.47%总共100.0% 优质的LNG码头接收站资源，LNG工厂实现税前盈利。公司目前拥有河北唐山和江苏如东两个LNG接收站，接收能力皆为650万吨/年，在我国已投运LNG接收站中接收能力排名靠前。福建LNG接收站正在建设中。公司的接收站主要处理中国石油已锁定的长期进口天然气合同量，公司历年接收站负荷率较高。截至2023年底，公司拥有15座LNG工厂，主要分布在新疆、河北、四川、山东等省。LNG工厂实现税前盈利，今年上半年LNG工厂实现税前盈利34.8百万元，上半年的平均负荷率也有所增加。 中石油为控股股东，实力雄厚。公司在中国石油“走出去”战略下应运而生。90年代初，中国石油提出“稳定东部、发展西部，跨国经营及多元化经营”的三大战略，通过香港资本市场筹集资金，支持海内外业务发展。1993年，中国石油通过收购、重组等，昆仑能源成为其第一家红筹上市公司。目前中国石油集团持有56.05%；中国石油化工持有1.48%。公司从初期发展海外勘探开发业务到转战内地实施“以气代油”战略，目前已经成为中国石油唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业。 数据来源：彭博、港交所、公司 负债率低，现金状况良好，分红提升，首予“买入”评级。公司历年财务稳健，负债率逐年下降趋势，在手现金充足。2021年公司向国家管网集团出售所持有的北京管道公司60%股权和大连LNG公司75%股权，对价408.86亿，公司在手现金增加较多。当年公司发布特别股息回馈股东，每股特别股息人民币2.13元。公司发布2023-2025年三年计划，指引分红比例逐年上升，到2025年分红比例达到45%。我们预测公司2024/2025/2026年的净利润分别为6060/6484/6927百万人民币，对应EPS0.70/0.75/0.80，结合公司在行业中地位和行业估值，给予2025年12倍P/E，对应目标价9.61元。 颜晨能源行业分析师Joyceyan@sdicsi.com.hk 风险提示：天然气用量不及预期；LNG码头负荷率不及预期；成本大幅上涨； (转下页…) 1.公司概况 1.1.国企实力雄厚 公司目前是中国城市燃气龙头企业之一。公司1993年被中国石油天然气总公司收购52.54%股权，其后更名为“中国石油（香港）有限公司”，2010年公司正式更名为“昆仑能源有限公司”。公司于2008年实施战略转型，从境内外油气勘探开发业务转为将国内天然气终端销售与综合利用作为新的业务发展方向。在2020年，公司旗下的北京管道公司60%股权和大连LNG公司75%股权以408亿元现金出售给国家官网公司。公司更加专注于天然气终端业务。目前，公司主要从事城市燃气、天然气管道、LNG和压缩天然气终端、LNG加工与储运、LPG销售等业务。公司的业务分布于中国30个省、自治区、直辖市，是中国国内销售规模最大的天然气终端利用企业和LPG销售企业之一。 中国石油集团占比56.05%。中国石油集团为公司的控股股东。今年12月，中国石油将由其间接全资附属公司Fairy King Investments ltd.持有的约1.48%划转给中国石油化工集团有限公司指定全资附属公司，中石油的持股由原来的57.53%变为56.05%。公司的管理层经验丰富，基本都是来自于中石油。 1.2.主营业务突出，天然气销售业务占比80% 公司的收入主要分为四大板块，分别是天然气销售，LPG销售，勘探与生产以及LNG加工与储运。从收入端来看，天然气销售板块占总体收入的近80%，第二是LPG板块占收入的15%，LNG加工与储运占比5%；板块业绩来看，天然气销售在2023年占了业绩的66%，其次是LNG加工与储运，占比超过30%。可以说天然气销售在公司的主业地位突出，且每年稳定增长。 来源：公司资料、国证国际整理 来源：公司资料、国证国际整理 从板块利润率来看，LNG加工与储运的利润率最高且较为稳定；勘探与生产的利润率与油价相关较为波动；天然气销售板块的利润率较为稳定。 工业用户为主，销气量增速行业领先。公司为全国最大的天然气分销商之一，年天然气零售销售量已经超过300亿立方米，三年CAGR达12%，领先同行。在项目收购方面，公司去年新增12个燃气项目。在公司的销气占比中，工商业用户占了公司80%的气量，公司积极拓展新终端用户，特别是工业用户。公司的项目主要在山东、江苏、云南、新疆、河北等工业发达地区布局较多。今年上半年，公司调整加气站业务的经营模式，部分加气站业务由自营模式改为租赁给母公司经营，公司获取租赁收入。 来源：公司资料、国证国际整理 历年毛差较为稳定，上半年毛差有所下降。历年来看，公司的毛差相对比稳定，就算在2021、2022年上游气价高企的时候，毛差也没有下降太多。而24年上半年毛差料主要受加气站业务出售以及年初保供的影响等有所下降，预计之后缓慢恢复。 优质的LNG码头接收站资源，LNG工厂实现税前盈利。公司目前拥有河北唐山和江苏如东两个LNG接收站，福建LNG接收站正在建设中。唐山LNG接收站拥有接卸能力650万吨/年，如东LNG接收站拥有接卸能力650万吨/年，在我国已投运LNG接收站中接收能力排名靠前。公司的接收站主要处理中国石油已锁定的长期进口天然气合同量，公司历年接收站负荷率较高。截至2023年底，公司拥有15座LNG工厂，主要分布在新疆、河北、四川、山东等省。LNG工厂实现税前盈利，今年上半年LNG工厂实现税前盈利34.8百万元，上半年的平均负荷率也有所增加。 来源：公司资料、国证国际整理 逐步退出石油业务。根据公司的发展战略，公司将逐步退出油气田勘探开发，专注于天然气终端利用业务。目前公司在哈萨克斯坦、阿曼、泰国三个国家拥有项目，近年主要退出辽河冷家堡项目、秘鲁项目等。 1.3.财务稳健，负债率较低，现金充足，分红率逐步提高 公司历年财务稳健，负债率逐年下降趋势，在手现金充足。2021年公司向国家管网集团出售所持有的北京管道公司60%股权和大连LNG公司75%股权，对价408.86亿，公司在手现金增加较多。当年公司发布特别股息回馈股东，每股特别股息人民币2.13元。公司发布2023-2025年三年计划，指引分红比例逐年上升，到2025年分红比例达到45%。 来源：公司资料、国证国际整理 2.行业情况 2.1.全国天然气需求未来仍有很大发展空间 天然气需求未来十年仍会不断增长，预计2024年同比增长6.5%-7.7%%。天然气是较为清洁的化石能源，跟石油煤炭比可大幅降低碳排放。目前我国天然气占一次能源消费占比仍然较低，2023年只有8.7%，跟世界平均水平仍有较大差距，这也是由我国富煤贫油少气的基本国情决定的。用天然气取代煤炭可有效减少碳排，也可作为新能源发展的伴侣，未来仍有很大发展空间。根据国家发改委数据，2023年我国天然气表观消费量为3945.3亿立方米。预计2035年-2040年达到峰值平台期为6000亿立方米/年。根据国家能源局预测，今年天然气消费量预计达到4200-4250亿立方米，同比增长6.5%-7.7%。 数据来源：《世界能源统计年鉴》，《中国天然气发展报告（2024）》,国家发改委，国证国际整理 预计发电领域、城市燃气以及工业燃料领域为主要增长领域。天然气主要可用于城市燃气、工业用气、发电燃料和化工用气四个用途。城市燃气和工业用气为最主要的使用领域，两者占比超过75%。从天然气总体增速上各领域有所放缓，但是仍然保持不错增长。受益于全社会用电量增长，调峰电力仍有缺口以及气电装机的平稳增长，预计今年发电领域保持较快增长，城市燃气和工业燃料领域也保持增长。 来源：ETRI，重庆石油天然气交易中心,国证国际整理 2.2.制造业向中西部转移 2021年12月，工信部、国家发展改革委等十部门制定实施《关于促进制造业有序转移的指导意见》，明确指出要引导西部地区有序承接东部地区产业转移，建设国家重要的能源化工、资源精深加工、新材料、轻工产品等劳动密集型产业、绿色食品基地，以及区域性高技术产业和先进制造业基地。2024年8月，中共中央政治局召开会议，审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》，明确提出要建立东中西部协作对接机制，共建项目孵化、人才培养、市场拓展等服务平台，在西部地区打造若干产业转移示范区。制造业总体向中西部地区转移，实践来看，劳动密集型产业主要从具有成本、区位优势的湖北、河南等中部地区转移，与此同时也加快培育新型产业，在工程机械、智能语音、光电子信息、新材料等领域形成了一批先进制造业集群。如今年安徽省的天然气1-11月份消费量首次突破百亿大关，达102亿立方米，同比增长17.6%。 2.3.成本下行+顺价政策，城燃业务盈利有望进一步改善 未来几年料LNG供应增加，城燃企业成本有望下降。目前国际气价在历史上看仍在高位，2021年之前JKM在4-14美金/百万英热之间，Henry Hub在2-5美金/百万英热之间，TTF在4-10美金/百万英热之间。目前美国Henry Hub价格在3.9USD/MMBtu，荷兰TTF在14.6USD/MMBtu，普氏日韩JKM在14.29USD/MMBtu.根据Shell LNG预测，未来几年LNG供应将会显著增加，但项目投产时间存在不确定性。2019-2011年卡塔尔大型液化装置建设，2017-2019年澳大利亚和美国第一轮扩张，2025-2027年卡塔尔和美国将会迎来第二轮扩张。另外，今年12月月中俄东线天然气管道全线贯通，年输气能力增至380亿立方米。预计随着我国管道气进口的增加和城燃公司更加多元化的气源结构，城燃公司的用气成本在未来有望进一步下降。 来源：Shell LNG Outlook 2024，国证国际整理 3.估值 经营假设： 采用天然气零售业务、LPG销售、LNG