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黄金·年度报告：大风起兮云飞扬

2024-12-30 杨彦龙金信期货胡冠群

总结

行情回顾

2023年金价持续强势上涨，10月创历史新高。COMEX黄金价格中枢较去年抬升449美元/盎司，上期所黄金价格中枢较去年抬升109元/克。一季度先跌后涨，二、三月受美国经济数据和联储表态影响，价格小幅回落；三月后市场降息预期升温，金价逐步上行。二季度金价在中东冲突加剧下反弹，后在经济复苏与降息预期变动间博弈，5月下旬降息预期弱化，工业品回落，黄金震荡下行。三季度初期延续弱势，受“特朗普交易”和日央行加息影响，上行乏力；8月下旬联储态度转积极，金价开启上涨模式；9月中旬联储超常规降息，叠加国内降息降准，金价持续上涨。四季度初期在市场乐观和美国大选干扰下上涨，11月大选后资金获利出逃，黄金陷入区间整理。

驱动分析

经济增长状况

全球制造业PMI连续6个月回暖，服务业PMI持续扩张。发达经济体PMI分化严重，美国制造业PMI回升，欧元区制造业PMI回落。美国三季度GDP增速回落，通胀回升，劳动力市场强劲。美国财政赤字持续扩大，特朗普政府政策或加剧通胀。新兴经济体经济增长整体向好，但特朗普政策可能带来不确定性。2025年全球经济预计稳中有升，新兴经济体或成重要引擎，但特朗普政策仍是主要风险。

货币政策取向

全球央行大幅宽松，联储今年累计降息100BP，欧央行累计四次下调利率。联储最新点阵图显示2025年至少降息25BP，预计2026年再降50BP-75BP。联储对经济增长和就业市场保持信心，降息节奏可能放缓。CME美联储观察工具显示市场预计明年降息可能性较低。欧央行利率决定将根据经济数据评估，国内人民币面临贬值压力，若联储降息暂停，国内政策将更审慎。

地缘政治风险

地缘政治风险升级时，黄金避险属性被触发。复盘历次冲突或事件，金价在事件后短期内快速拉升，后回落再走强。俄乌问题或以谈判解决，中东冲突或以其他方式显现，中美关系对抗可能升级，地缘紧张局势加剧。地缘政治风险指数、行为指数、威胁指数均大幅上升，黄金长期配置价值提升。

供需形势转变

2023年三季度全球黄金总需求同比增长5%，达到1313吨，创三季度记录。珠宝首饰需求下降，科技工业用金需求增长，场外交易和央行购金下滑，投资需求大幅增长132.23%。前三季度黄金总需求同比增长2.74%，供需双旺。央行购金成为2020年以来黄金需求最大增量，占比曾高达40%。世界黄金储备累计增长1%，多国央行购金增加。美元占全球公开储备金比重下滑至57.39%，黄金占外汇储备比重上升至18.86%。央行购金趋势未变，ETF投资成为增长推手，全球实物黄金ETF净流入35.03亿元。

综合研判

2020年后金价受避险情绪和通胀影响续刷历史新高。2022年起金价脱离传统利率传导逻辑，与实际利率、美元指数同向波动。2023年央行购金和投资需求成为重要推手。未来全球经济增长干扰因素未减，大国博弈和地缘乱局加剧，不稳定性提升黄金配置价值。去美元化进程加速，债务膨胀下政府及私人部门持有诉求加大，均为金价上行关键驱动因素。中性预计2025年金价中枢进一步抬升，估值区间2466-3185美元/盎司。

风险提示

美国经济和就业市场稳健，联储上调预期或打击黄金多头信心。联储降息周期趋缓，流动性收紧或致金价回调。通胀影响或体现为边际驱动，联储可能做好预期引导，除非通胀快速反弹。

大风起兮云飞扬内容提要自2020年之后，受到避险情绪以及高通胀的影响，金价续刷历史新高，价格中枢抬升达34.68%。但2022年开始成为分水岭，金价脱离传统的利率传导逻辑，大致呈现出与实际利率、美元指数同向波动的情况。而今年表现的尤为鲜明，我们认为除了受到联储降息预期影响之外，央行购金以及投资需求成为重要的推手。后续来看，我们认为干扰全球经济增长的因素并未减少，大国博弈以及由来已久的地缘乱局在逆全球化浪潮下更为显著，不稳定性使得黄金的配置价值进一步提升；同时去美元化进程加速以及债务膨胀下政府以及私人部门的持有诉求逐步加大，这些都是黄金上行的关键驱动因素。但若美国经济平稳落地或有超预期的韧性，出现流动性大幅收紧的情况，风险偏好回暖或将打击黄金多头信心，金价势必面临较大回调风险。金信期货研究院投资咨询业务资格湘证监机构字[2017]1号作者：杨彦龙 ·从业资格编号F03103782·投资咨询编号Z0018274邮箱：yangyanlong@jinxinqh.com 参考观点中性预计2025年价格中枢或进一步抬升，仍具有低配价值，国际金价估值区间2466-3185美元/盎司。风险提示经济增长状况；联储货币政策；突发事件影响；地缘政治冲突目录内容提要........................................................................................................1参考观点........................................................................................................1风险提示........................................................................................................1 一、行情回顾................................................................................................5 （一）经济增长状况——复苏进程或面临干扰...............................................7（二）货币政策取向——宽松接近临界点...................................................12（三）地缘政治风险——难有较大缓和.......................................................14（四）供需形势转变——央行购金提供重要支撑..........................................16 三、综合研判...............................................................................................23 重要声明......................................................................................................25 图表图1.1：沪金主力合约收盘价（元/克）...........................................................................5图1.2：COMEX金主力合约收盘价（美元/盎司）.......................................................5图1.3：沪金主力成交持仓（手）....................................................................................6图1.4：COMEX黄金成交持仓（手）............................................................................6图1.5：内外盘黄金行情一览............................................................................................6图2.1.1：摩根全球制造业PMI（%）............................................................................7图2.1.2：摩根全球服务业PMI（%）............................................................................7图2.1.3：海外主要发达经济体制造业PMI（%）........................................................8图2.1.4：海外主要发达经济体服务业PMI（%）........................................................8图2.1.5：美国GDP及分项贡献率(%)............................................................................8图2.1.6：美国CPI（%）.................................................................................................9图2.1.7：美国核心CPI（%）.........................................................................................9图2.1.8：美国PCE物价指数（%）...............................................................................9图2.1.9：美国就业薪酬（万人，%）.............................................................................9图2.2.10：美国财政赤字(百万美元，%)......................................................................10图2.2.11：美国财政预算赤字预测值（十亿美元）.....................................................10图2.1.12：全球主要经济体增长预测（%）.................................................................11图2.2.1：美联储12月点阵图........................................................................................12图2.2.2：美联储经济预测调整......................................................................................13 图2.2.3：12.28CME美联储观察..................................................................................14 图2.3.1：地缘冲突与金价涨跌幅（美元/盎司）.........................................................15图2.3.2：地缘政治风险指数（%）...............................................................................15图3.3.3：地缘政治风险报道占比（%）.......................................................................15图2.4.1：全球黄金供需平衡表（吨）...........................................................................16图2.4.2：黄金需求占比（%）.......................................................................................17图2.4.3：黄金储备变动（吨）......................................................................................17图2.4.4：今年黄金储备分国别月度变动值（吨）......................................................18图2.4.5：美元占公开储备比重（%）...........................................................................18图2.4.6：黄金占外汇储备比重（%）...........................................................................18图2.4.7：全球实物ETF分区域持仓情况.....................................................................19图2.4.8：全球资产管理规模分国别变动情况..............................................................19图2.4.9：全球主要实物ETF持仓情况（吨）.............................................................20图2.4.10：基金持仓与利率变动情况（%，吨）.........................................................20图2.4.11：COMEX金期货库存（金衡盎司）.............................................................21图2.4.12：上期所黄金库存（千克）............................................................................21图2.4.13：COMEX金多头总持仓（张，%）.............................................................22图2.4.14：COMEX金非商业多头持仓（张，%）.....................................................22图3.1：金价与实际利率走势对比（美元/盎司，%）...........

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