周度经济观察：大风起兮云飞扬

————大风起兮云飞扬 袁方1张端怡2魏薇（联系人）3 2025年08月19日 内容提要 7月经济数据显示内外需冷热不均，外需加速上行，内需继续减速，最终内需的下滑主导了总需求的变化，而内需的波动可能与各主体在“反内卷”政策下预期调整有关。往后看，一是观察价格从上向下传导的进展，二是留意产出收缩的力度，这两个力量最终决定名义增长和企业利润的走向。 考虑到本轮权益市场的上涨相对缓和，散户机构的杠杆控制更为严厉，货币政策的宽松也较为克制，因此权益市场的上涨时间可能会更久，也有望达到更高的高度。 合意的债券收益率中枢与诸多因素有关，最终的确认需要通过一段时间的交易。即便是给定一个精确的合意位置，市场在调整过程中大概率会先超调然后回归，这意味着本轮债券市场收益率向上的空间也许比市场的共识水平会更高。因此，需要关注市场调整过程中由于集中抛售赎回而带来的踩踏风险。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、内需减速，原因几何 7月工业增加值当月同比为5.7%，较6月大幅下滑1.1个百分点。工业生产趋于降温。 从已经公布的行业数据来看，酒、饮料和精制茶制造业，汽车，食品，农副食品等下游行业减速幅度较大，而黑色金属冶炼及压延加工业、石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业等上游行业表现偏强，表明“反内卷”政策在生产端的影响并不明显。 物量数据来看，原煤、粗钢、钢材等品种产量低位回升。 价格层面，同期PPI环比为-0.2%，较上月小幅抬升0.2个百分点，但同比增速依然处于历史低位，水泥这种无法长期储存，没有期货的品种价格表现依然偏弱。 从量价以及支出端数据来看，“反内卷”对工业企业生产端的直接影响尚不突出，7月经济面临的依然是总需求减速的问题。 往后看，考虑到“反内卷”政策在加速产能出清，三季度我们或许面临产出下降、价格抬升的宏观场景，这为宏观经济快速触底提供了保证，经济名义增速可能已经在底部区间。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 7月固定资产投资当月同比增速为-5.3%，较6月大幅回落5.2个百分点，处于历史低位。基建、制造业、房地产投资出现广泛下滑。 7月基建投资（含电力）当月同比增速为-1.9%，较6月大幅下滑7.3个百分点；不含电力投资当月同比增速为-6.7%，较6月下滑8.8个百分点。在PPI同比增速维持稳定的背景下，基建投资的减速更多与实物量数据收缩有关。一种可能是单月数据的波动，这与数据质量、极端天气等临时性因素有关。另一种可能是“反内卷”政策指导下，地方政府在加速相关行业产能出清的过程，这意味着基建投资的低增长可能是新的趋势。当前尚不能确定那种可能是主导性的，需要8月的数据加以确认。但无论如何，今年政府部门通过“两重”政策维持经济增长的意愿较强，基建投资单边减速的可能性有限。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 7月制造业投资当月同比为-0.3%，较6月大幅回落5.4个百分点。 根据已经公布的分行业数据，“反内卷”政策似乎在制造业投资的影响已经显现，化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业等上游行业投资增速大幅下滑，主导了制造业投资的减速。 与此同时，民间投资当月同比增速为-7.3%，较上月下滑4.7个百分点，下滑幅度与制造业投资接近。 企业部门投资的大幅减速与新增企业贷款的急剧收缩形成互相印证，可能意味着“反内卷”政策对企业投资行为形成影响，产能出清进入加速过程。产能出清本质上是以量换价的过程，2016年地产和外需的共振对冲了供给侧结构性改革对产量层面的影响，而本轮“反内卷”政策主要集中在供给端，这意味着投资端的下滑幅度可能会更大。在此过程中，多数企业面临量缩价涨的局面，最终对于存活下来的头部企业利润影响偏正面。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 7月房地产投资当月同比增速为-17%，较6月回落4.1个百分点。新开工面积增速当月同比-15.4%，较6月下滑6个百分点。尽管房地产供应端依然偏弱，但国有和头部民营房企的股票、债券价格中枢逐步抬升，暗示房地产行业流动性压力在逐步缓解，部分企业的信心预期在恢复，行业出清的过程可能在进入尾声。 7月商品房销售面积当月同比增速为-7.8%，较6月下降2.4个百分点。与去年类似，二季度以来商品房销售面积增速持续回落，房价跌幅加深，显示居民部门购房需求在加速收缩。此前广州限购限贷政策的放开对当地商品房销售的影响相当有限，近期北京五环外限购外开推动北京二手房成交回暖，但持续性有待观察。市场对房地产行业的刺激政策经常抱有预期，不过从当前情况来看，在房地产主体流动性压力减轻的背景下，针对需求端有效的地产政策可能主要集中在贷款利率层面，房贷利率无疑在下行途中，但大力度快速降低房贷利率容易冲击金融体系稳定性，因此我们倾向于认为房地产量价数据在自发寻底的过程中。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 7月社会消费品零售当月同比增速3.7%，较上月下滑1.1个百分点。消费增速连续两个月回落。 分类别看，限额以上和限额以下企业零售均出现回落，其中限额以上回落幅度更大。 分品种看，文化办公用品、家具、汽车、家电等受以旧换新政策影响较大的行业本月跌幅更深，其他行业表现平稳。 近期监管当局出台个人消费贷款财政贴息政策，此前生育补贴公布，可见决策层对推动消费活动改善尤为关注。 与此同时，国家统计局有关人员在新闻发布会中提到“1—7月份服务零售额增长5.2%，与1—6月份基本持平。”7月核心CPI同比增速抬升，服务业CPI价格持续回暖，显示服务消费在恢复进程中。 往后看，服务消费有望成为消费恢复的主要力量，而低能级城市消费活动的修复可能会快于高能级城市，消费复苏的趋势或将延续。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 总体而言，7月内外需冷热不均，外需加速上行，内需继续减速，最终内需的下滑主导了总需求的变化，而内需的波动可能与各主体在“反内卷”政策下预期调整有关。往后看，一是观察价格从上向下传导的进展，二是留意产出收缩的力度，这两个力量最终决定名义增长和企业利润的走向。 7月社融同比9.0%，较上月上升0.1个百分点；剔除政府债券融资后同比6.0%，较上月回落0.1个百分点。政府债券融资依然是推升社融的主要力量，与今年以来的表现一致。7月人民币贷款余额同比6.9%，与社融同比差距进一步扩大。 分项来看，在去年低基数的情况下，居民部门新增短期、中长期贷款均为负值且进一步收缩，反映出居民信贷需求持续低迷。针对居民信贷需求的收缩政府出台了一系列应对政策，例如消费贷款贴息、北京五环外购房政策的边际放松等等，但在收入预期改善不明显的情况下预计效果有限。企业部门新增贷款在票据融资大幅对冲的情况下依然显著弱于去年同期，中长期贷款新增水平为主要拖累，暗示企业长期资本开支的意愿依然偏弱。这与同期“反内卷”政策带来的经营不确定性也有关，需持续关注不同行业“反内卷”政策的实际执行情况。 7月企业新发放贷款加权平均利率约为3.2%，比上年同期低约45个基点，与上月持平；个人住房新发放贷款的加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点，也与上月基本持平。二者均处于历史低位。 从信贷的量价和结构数据来看，实体部门信贷需求不足是当前信贷数据走弱的主因。7月以来，我国出口保持了较高增速，与上半年相比关税不确定性也显著降低，外需扰动对信贷需求进一步收缩的解释力度明显降低。相反，投资大幅收缩与房地产销售修复缓慢的解释力度似乎更强，企业部门（尤其是下游企业）在产能收缩的背景下减少贷款，而居民部门的长期预期修复存在波折。 在此背景下，央行二季度货币政策报告强调“稳固信贷支持力度”而非一季度提出的“引导银行加大信贷投放力度”。往后看，货币政策或将视实际贷款需求而调整。考虑到经济减速的惯性和长期预期修复的滞后，我们预期三季度信贷增速或将维持低位。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 二、权益市场进入加速上涨期 上周以来权益市场延续强势表现，上证综指突破3700点，创近十年新高，成交量持续放大。TMT、非银等风险偏好联系密切的板块涨幅靠前，银行等红利资产表现偏弱。 伴随指数放量上涨，市场情绪高涨，散户大量开户，投资者对短期经济数据的走弱反应钝化。市场参与者普遍通过观察散户开户数量、基金发行情况、融资融券余额来衡量市场的热度，与2015年相比，当前市场并不算明显过热。实际上，在上证综指超越了2021年高点的同时，深证成指、创业板指，距离2021年高点仍有较大空间，市场分化依然明显。 权益市场显然已经进入牛市的氛围中，由金融机构主动信贷创造、机构散户资产均衡配置推动的上涨过程大概率还能维持。巨量流动性的涌入推动不同行业接续上涨。尽管宏观经济基本面的改善尚不明确，但是部分行业的盈利已经开始出现触底，行业内部头部公司的盈利出现改善的迹象。从行业层面来讲，地产、白酒的股价表现依然偏弱，这与房地产整个行业的持续减速有关。不过港股市场上国有房企的股价相比民企已经在持续改善，民企内部优质企业的股价也在逐步抬升，显示头部企业在逐渐摆脱行业下行的影响。从历史的经验来看，宏观经济的变化往往较为缓慢，在经济触底的过程中，行业层面会率先出现止跌，这一变化值得我们密切跟踪。 总体而言，考虑到本轮市场的上涨相对缓和，散户机构的杠杆控制更为严厉，货币政策的宽松也较为克制，因此权益市场的上涨时间可能会更久，也有望达到更高的高度。 上周以来，银行间流动性充裕，同时债券市场收益率加速上行，股债跷跷板效应明显。 在此前的报告中我们讨论过债券市场收益率抬升的可能性。通胀底部的确认、房地产对经济拖累的减轻、下半年外需平稳是看空债券的基本面理由。而近期债券收益率剧烈调整的主要原因在于收益率的绝对水平太低，此前收益率的下行中已经率先定价了基本面和流动性的因素。在面对股价上涨、央行关注资金空转的背景下，债券市场出现剧烈调整。 多高的债券收益率水平是合意位置？这与诸多因素有关，比如股债估值的比价、机构的负债成本、市场利率与政策利率的差值（包括政策利率与中性利率的位置）、资本报酬率与市场利率等等。这一合意位置的确认需要一段时间的交易。此外，值得注意的是，即便是给定一个精确的合意位置，市场在调整过程中大概率会先超调然后回归，这意味着本轮债券市场收益率向上的空间也许比市场的共识水平会更高。因此，需要关注市场调整过程中由于集中抛售赎回而带来的踩踏风险。 三、通胀走势温和，降息预期升温 最新公布的美国通胀数据在关税政策的影响下持续回升，但斜率相对可控。7月CPI同比为2.7%，与上月持平；CPI季调环比为0.2%，较上月回落0.1个百分点。核心CPI同比为3.1%，较上月0.2个百分点；核心CPI季调环比为0.3%，较上月0.1个百分点。 具体来看，能源价格降幅扩大是本期CPI同比的主要拖累，或与7月中东地缘冲突缓和导致国际油价回落有关。考虑到中东地缘政治风险显著下降，且特朗普表示将调停俄乌冲突，短期内能源价格或易下难上。 核心商品价格整体较上月温和回升，其中新车与二手车价格的反弹相对明显，受关税影响较大的分项虽持续上涨，但较前值出现广泛回落，显示关税对商品价格的传导速度或受到消费者前期抢消费的影响，小幅不及预期。核心服务价格小幅回升，其中住房价格维持低位，医疗和交通服务价格回升相对明显。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。总体来看，美国7月CPI数据整体相对平稳，显示关税对通胀的传导较为温和，结合近期非农数据来看，美联储在9月FOMC议息会议上降息的约束显著降低。但考虑到关税谈判尚有不确定性，后续通胀反弹的斜率仍有待观察，且美联 储内部对关税政策的影响存在分歧，我们理解，当前不宜对年内总体降息幅度太过乐观，需进一步观察通胀与劳动力市场数据给出的指引。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 美国7月PPI同比为3.3%，较上月大幅回升0.9个百分点；核心PPI同比为3.7%，较上月大幅回升1.1个百分点