行业空间广阔，商业模式优秀

1）公司是中医服务连锁，线上与线下结合，商业模式成熟；2）中医治疗需求广阔，民营中医在政策鼓励下发展潜力大；3）公司有效整合医疗资源，通过内生+外延扩张，有效满足B端+C端的需求，业绩增长确定性较高 线上+线下，中医连锁快速扩张。公司是中医医疗服务龙头企业，主要提供中医诊疗服务和中药产品，通过线上问诊平台和线下门诊为C端社区客户和B端机构客户提供中医诊疗服务。得益于就诊人次和客单价的增长，公司2018-2023年营业收入CAGR为26.2%，同时得益于规模效应的显现，公司2022年首次实现扭亏为盈，之后净利润持续提升，2024年H1，公司营业收入和归母净利润分别同比增加38.4%和15.2%，均实现了快速增长； 千亿市场规模，民营中医发展潜力大。根据Frost & Sullivan数据，2019年我国中医诊断和治疗服务市场达2920亿元，2015-2019年CAGR为27.35%，预计2030年市场规模将达到1.8万亿元。民营中医诊疗占比较低，2010-2021年就诊人次复合增长率达11.5%，远快于公立（4.8%）；但当前民营中医服务赛道格局分散，头部民营中医连锁将凭借规模优势快速扩张，有望承接行业发展红利； 打通供需闭环，业绩持续增长。公司通过自建+并购的形式快速扩张，门店数量从上市前的42家扩张至2024年中的71家门店，且均在经济发展重点城市，在民营中医连锁中规模较大。目前公司通过三级人才培养体系，为扩张适配了充足的医生资源。随着公司线下门店的持续落地，公司就诊人次逐步提升，预计营收利润两端的快速提升。 盈利预测与估值评级。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为30.2/40.9/53.9亿元，同比增速分别29.8%/35.7%/31.6%，归母净利润分别为3.01/4.12/5.57亿元，同比增速分别为19.3%/37.0%/35.2%，EPS分别为1.23/1.69/2.29元/股，3年CAGR为36.1%。截至2024年12月27日，可比公司的2025年平均PE为26倍，考虑公司所处赛道的稀缺性和公司业务的成长性，我们给予公司25年25倍PE,首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，人才短缺的风险，政策不确定的风险。 1.中医医疗服务龙头，经营质量持续提升 公司是国内中医医疗服务连锁，公司通过线下中医门诊部及线上医疗健康平台，为广大客户提供全面的中医医疗健康服务及中药产品，业务涵盖中西医结合诊疗、中医健康咨询、健康产品销售等。目前业务范围涉及华北、华东和华南等地区19个城市，并借道新加坡开启出海新篇章。 1.1.覆盖线上线下，全国快速扩张 公司自2010年在广州成立后，通过自建和收购并举的形式，加密原有城市，拓展新的城市，将线下门店业务逐步扩张到全国其他地区和城市。同时公司在2020年收购线上医疗健康平台白露，继而通过不断地完善线上服务，形成了线下和线下结合的商业模式，以覆盖更广泛的地区和群体。 图1：公司发展历程 19个城市71家门店，扩张节奏快：截至2024年6月30日，公司已在北京、上海、广州、深圳等19个城市拥有及经营71家线下医疗机构，其中将近30%门店来自自建，约70%门店来自收购，尤其是上市后，借助资本市场力量扩张节奏明显加快。同时公司还拥有若干线下药房，主要用于销售医疗健康产品，公司旗下通窍止涕鼻舒颗粒等10款院内制剂已成功获药监局备案，为临床中常见的鼻炎、脱发、早白、慢性咽炎、女性月经不调、男性阳痿早泄等症的治疗，以及为肿瘤患者术后调理、孕产调理、日常体质调养等的患者提供了更多的临床用药选择。 图2：固生堂线下机构分布情况（个，截止2024年6月30日） 图3：固生堂线下医疗机构来源占比（截止2024年6月30日） 表1：固生堂中医院内制剂备案简况制剂名称备案号 线上线下打通，实现医生和患者的广覆盖：同时公司目前的线上渠道涉及网站、APP、微信和微信公众号，为患者线上挂号、问诊和购买医疗健康产品提供服务。线上平台能够使公司更加有效的利用医疗资源和扩大客户覆盖面，通过公司也可以根据线上平台的活跃度来策略性地选择地区进行线下扩张。从收入构成上来看，目前公司主要收入来自线下门店，2020年以来占比均在84%以上，随着公司线下门店的扩张，公司线下医疗机构收入占比进一步提升。 图4：2018-2024H1公司主营业务构成 图5：2020-2024H1公司线上和线下业务占比情况（%） 1.2.公司股权集中，管理层经验丰富 公司股权相对集中，管理架构相对稳定：根据公司半年报显示，截至2024年6月30日，公司董事长涂志亮通过直接或间接方式合计持有公司34.08%的股份，是公司的实际控制人，公司架构稳定。 图6：公司股权结构（截至2024年6月30日） 管理层经验丰富，具有多年从业经验：公司管理层均在相关领域拥有近13年以上经验。行政总裁涂志亮先生深耕医疗行业15年，在管理集团及发展公司的业务获得丰富的管理经验，并在中医行业各种学会中担任常务理事等职务，对中医行业有深刻见解。两位副总裁李洁女士和郑项先生在线下销售和线上运营领域中均有丰富经验，推动固生堂的线上线下深入发展。 图7：公司部分管理层介绍 1.3.收入快速增长，盈利水平提升 公司收入快速增长，利润端实现扭亏为盈：2018-2023年，公司营收由7.26亿元增长至23.23亿元，2018-2023年CAGR为26.18%；归母净利润由-1.73亿元增长至2.52亿元，2022年首次实现扭亏，2023年归母净利润yoy+37.6%。 2024年H1，公司营业收入和归母净利润分别同比增加38.4%和15.2%，均实现了较快增长。 图8：2018-2024H1公司营收及增速 图9：2018-2024H1公司归母净利润及增速 客单价稳中有升，客户就诊人次快速提升：自2018年起，固生堂客户就诊人次实现持续增长，2018-2023年客户就诊人次的CAGR为24.4%，复购和新客共同推动就诊人次快速增加。同时公司客单价进一步提升，2024年H1达到573元人民币/人。 图10：2018-2024年H1客户就诊人次（万人次） 图11：2018-2024年H1就诊次均消费（元） 公司盈利能力不断改善：公司的毛利率水平2022年以来虽略有下滑，但净利率持续扭亏。净利率2022年获得大幅提升，首次实现扭亏，主要原因是营业收入的上升和各项费用率的大幅下降。长期来看，随着公司规模的扩大，销售医疗健康产品的增加，我们认为公司的毛利率仍会稳中有升，净利率仍有提升的空间。 图12：2018-2024H1公司毛利率及净利率 图13：2018-2024H1公司主营业务毛利率变化（%） 期间费用率持续改善。2022年为收入持续快速增长、股权激励费用减少、上市开支减少等原因使得公司的销售费用率和管理费用率持续下降，导致公司收入持续向好。随着公司业务逐步进入正轨，我们预计公司期间费用率将会保持相对稳定状态。随着收入的增长，公司的盈利能力将会逐步提升。 图14：2018-2023年公司费用及费用率（%） 2.中医连锁模式成熟，借力产业政策红利 2.1.中医治疗市场快速发展，民营增速领先 中医诊疗和治疗市场近万亿，且快速增长。根据Frost & Sullivan报告，随着人们健康管理的需求不断扩大和政策鼓励，2019年我国中医诊断和治疗服务市场达2920亿元，2015-2019年CAGR为27.35%，预计2030年市场规模将达到1.8万亿元，并以2020-2030年CAGR为18.18%的速度持续增长，显著高于中医大健康市场规模的复合增长率。 图15：2015-2030E中国中医诊断和治疗服务市场规模（十亿元） 诊所和门诊部是中医的主要业态。当前中医医疗健康提供商主要包括中医院、中医诊所、中医门诊部等，三者比例在2015年以来保持稳定，占比最高的是中医类诊所，达到87%左右，其次是中医类医院，占比8%左右。 图16：2015-2021年中国医疗健康提供商占比（%） 民营中医增速快于公立。近年来，民营中医医院扩张速度明显高于公立中医院，2010-2021年机构数复合增长率达17.6%，就诊人次复合增长率达11.5%，对比同期公立中医院的机构数和就诊人次分别仅有0.1%和4.8%。在中医诊断和治疗服务市场不断增长的前提下，民营中医院正在分享行业增长的红利 图17：2010-2021年民营与公立中医院机构数（%） 图18：2010-2021年民营与公立中医院机构增速（%） 受益于民营医院数量和就诊人次的提升，民营中医市场份额快速提升。根据Frost & Sullivan的预测数据显示，中医诊疗服务板块中民营医疗服务提供商的市场规模占比由2019年的22.3%增长至2030年的51.4%，2020-2029年私立中医医疗服务提供商的CAGR为47.3%，高于行业的增速（35.1%）。 图19：2015-2030私立与公立中医市场规模（十亿） 图20：2015-2030年私立与公立市场规模增速（%） 民营中医市场分散，缺乏全国连锁品牌。国内民营中医市场高度分散，区域连锁民营中医企业尚未在全国发展成大中型机构。现有企业优先在北上广深等一线城市布局，后以同城加密或周边辐射的方式发展。例如圣爱中医馆起源于云南，在昆明市设有22家门店，成为当地中医医疗服务龙头企业，后逐渐开拓周边省份，在四川成都、湖北武汉等重点城市布局。 表2：国内中医连锁诊疗机构基本情况对比机构成立时间门店数 2.2.需求覆盖年龄段广泛，未来发展潜力大 与西医相比，中医在全生命周期的健康管理方面具有独特优势，尤其是在慢性病管理。中医大健康管理能够以可控的医疗费用为患者提供持续而全面的中医调理。通过密切监测慢性病患者或亚健康人群的血压及血糖等相关生理指标，中医大健康管理能够根据患者的具体情况提供个性化保健方案、预防治疗、促进长期康复及生活方式改善。 中医大健康行业的主要驱动因素是慢性病更为普遍、亚健康人口显著增加、健康意识不断提高、疑难杂症不断增加、中医保健品的接受度及普及度不断提高，且中医文化认同不断加深。 以老年人为例，根据国家统计局发布的数据，截至2023年，中国65岁及以上人口已经达到了2.17亿人，占总人口比重为15.4%。国家卫生健康委员会党组成员、全国老龄办常务副主任王建军预计到2050年，中国60岁及以上老年人口将达到4.87亿，占总人口比重将达到34.9%。老年人口的增加将导致肿瘤、高血压、心脏病、糖尿病等慢性病发病率和治疗需求的增加，中医以康复、预防为主的治疗理念对于慢病的治疗有独特优势，这也为中医提供了更多的应用场景。 图21：2010-2023年65岁以上人口占总人口比重（%） 图22：调查地区居民慢性病患病率（‰） 以中青年为例，据O. R. Fjeld等研究发现，在18岁以上的人群中腰椎间盘突出症手术人群多见于30-59岁的中青年，占比76.57%。中医以针灸、拔罐、推拿等理疗手法避免对患者二次伤害，减少手术带来的风险，同时保证了良好的治疗效果。 图23：腰椎间盘突出症手术人群年龄分布（18岁以上人群） 2.3.顶层政策助推，中医产业腾飞 “十四五”发展规划中多次对中医大健康产业进行全方位规划，2021-2024年从中药、中医医疗服务、中医医保、中医信息技术等领域发布多份纲领性政策文件，为中医大健康产业发展提供政策支持。其中，在中医医疗服务领域鼓励中医馆发展、发展中医药健康服务业、为中医服务赋予文化价值和社会服务价值，构建公立民营、中医西医协同发展的医疗健康服务局面。 表3：2010-2024年我国中医医疗服务支持性政策年份月份来源 3.打通供需两端，乘势加速扩张 3.1.有效利用外部资源，搭建医生成长体系 上市之初，公司国医大师人数在具备线上及线下医疗服务网络的私营中医医疗健康提供商中排名第一。上市后，固生堂通过与多家三级甲等医院开展医联体合作逐步