港股公司首次覆盖报告：空间广阔，模式优秀，引领代建行业发展

房地产/房地产服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 绿城管理控股（09979.HK） 2022年08月07日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/8/5 当前股价(港元) 6.290 一年最高最低(港元) 7.200/3.060 总市值(亿港元) 126.43 流通市值(亿港元) 126.43 总股本(亿股) 20.10 流通港股(亿股) 20.10 近3个月换手率(%) 9.87 股价走势图 数据来源：聚源 空间广阔，模式优秀，引领代建行业发展 ——港股公司首次覆盖报告 齐东（分析师） qidong@kysec.cn 证书编号：S0790522010002  核心观点：行业空间广阔，业务模式优秀，绿城管理引领行业发展 代建行业空间广阔，中小房企、地方城投和金融机构将持续产生大量商业代建需求，城市更新、保障性租赁住房将带来大量的政府代建需求，代建业务渗透率预计将持续提升。代建业务本身具备轻资产、高收益、抗周期性，叠加其独特的口碑效应，预计未来将朝着专业化、一体化趋势发展。我们认为绿城管理作为代建行业龙头企业，依托规范化的代建体系、不断增长的签约规模和良好的品牌溢价能力，将持续引领行业发展。预计2022-2024年绿城管理归母净利润分别为7.06、8.84、10.70亿元人民币，对应EPS分别为0.41、0.51、0.62元港币，当前股价对应P/E估值分别为13.2、10.5、8.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  代建业务逆周期增长，未来渗透率仍有提升空间 对比近十年商品房销售增速和代建新签约建面增速，可以明显发现代建业务具有良好的穿越周期能力，在2021年市场销售下行的背景下，代建签约面积逆势增长超20%，对比发达国家行业渗透率预计还有较大空间。由于行业下行期城投平台拿地增多、不良资产处置需求提升及保障性租赁住房和城市更新政策利好等因素，行业发展前景广阔，未来轻资产代建将成为房企转型的优质选择。  代建主业领先优势明显，服务业务高速成长 2021年绿城管理代建业务持续扩张，营收同比增长24%，归母净利润同比增长32%，超额完成业绩指标。公司业务分布已覆盖全国101座主要城市，管理项目数量345个，合约总建面 84.7百万平方米，同比增长11.3%，新签约项目合约总建面22.8百万平方米，同比增长21.9%，近五年均维持在20%以上，行业领先身位明显，委托客户多元化，储备项目充足，四大城市群项目可售货值占比超七成。同时公司进一步完善金融、产城和产业链服务三项配套服务，拓宽代建项目的业务渠道和边界，致力打造全价值链的代建业务平台。  风险提示：房地产行业发展不及预期，行业竞争加剧，疫情影响项目开发进度。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,813 2,243 2,939 3,741 4,740 YOY(%) (9.1) 23.7 31.0 27.3 26.7 净利润(百万元) 429 565 706 884 1,070 YOY(%) 26.1 31.9 24.9 25.2 21.0 毛利率(%) 47.8 46.4 48.0 47.5 47.0 净利率(%) 22.5 25.4 25.3 24.9 23.8 ROE(%) 13.9 16.9 18.8 21.2 23.2 EPS(摊薄/港元) 0.25 0.33 0.41 0.51 0.62 P/E(倍) 21.8 16.5 13.2 10.5 8.7 P/B(倍) 3.5 3.2 2.9 2.6 2.4 数据来源：聚源、开源证券研究所（股价截至 2022 年8月7日，汇率1 港币=0.86人民币） -60%-30%0%30%60%90%2021-082021-122022-04绿城管理控股恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目 录 1、 国内代建第一股，轻资产开发模式引领者............................................................................................................................. 4 1.1、 起步杭州发展十七年，稳居行业第一身位 .................................................................................................................. 4 1.2、 控股公司实力强劲，管理层经验丰富 .......................................................................................................................... 4 2、 代建业务逆周期增长，行业发展前景广阔............................................................................................................................. 6 2.1、 我国代建业务发展近30年，逐渐向轻资产管理运营转型 ........................................................................................ 6 2.2、 代建业务逆周期性明显，未来渗透率将不断走高 ...................................................................................................... 7 2.3、 龙头房企抢滩入局，行业发展优势凸显 ...................................................................................................................... 8 2.4、 逆周期下代建需求增加，行业发展前景广阔 ............................................................................................................ 10 3、 代建主业领先优势明显，服务业务高速成长 ....................................................................................................................... 11 3.1、 积极拓展三大代建主业，项目规模保持第一身位 .................................................................................................... 12 3.2、 服务业务快速成长，形成全新增长线 ........................................................................................................................ 15 4、 营收稳步增长，盈利能力保持稳健 ...................................................................................................................................... 16 4.1、 营收逆势增长，归母净利润大幅提升 ........................................................................................................................ 16 4.2、 商业代建为营收主要来源，政府代建盈利将稳步提升 ............................................................................................ 17 4.3、 横向对比盈利高企，纵向仍有提升空间 .................................................................................................................... 18 5、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 18 5.1、 盈利预测 ....................................................................................................................................................................... 18 5.2、 投资建议 ....................................................................................................................................................................... 20 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 20 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 21 图表目录 图1： 绿城管理不断发展革新领跑行业 ....................................................................................................................................... 4 图2： 绿城管理实控人为具有国资背景的绿城中国 .......................................................................