商贸零售&社会服务行业2025年年度策略

分析师杜玥莹执业证书编号：S0680520080008邮箱：duyueying@gszq.com 分析师程子怡执业证书编号：S0680524080004邮箱：chengziyi@gszq.com 打造极致专业与效率研究助理陈天明执业证书编号：S0680123110020邮箱：chentianming@gszq.com 目录： ➢股价回顾：2024年商贸零售/社会服务涨幅分别约为21.8%/6.6%➢板块内部：分子行业区间涨幅有异，社会服务估值处于近10年较低分位，商贸零售处于中位区间➢基本面分析：跨境电商出口维持10%+增长，社零增速约个位数，服务零售好于商品零售，部分企业营收规模提升，盈利能力有所下降➢回顾2022年底预判：有所不同 ➢投资主线1：持续关注零售业态变革及标的改善➢投资主线2：景气行业标的➢投资主线3：个股alpha及顺周期改善弹性➢投资主线4：稳增+股息率标的 1.1.股价回顾：2024年商贸零售/社会服务涨幅分别约为21.8%/6.6% 2024年年初至今（截至12月11日），商贸零售/社会服务（申万一级指数）区间涨幅分别为21.83%/6.64%，同期上证指数区间涨幅为15.38%； 其中，2024Q4（至12月11日），商贸零售/社会服务（申万一级指数）区间涨幅分别为26.71%/11.94%，同期上证指数区间涨幅为2.88%。 1.2.板块内部：分子行业区间涨幅有异 二级子行业年初至今涨跌幅（%）把标的按市值区分：100亿以上市值公司平均涨幅>50-100亿市值公司平均涨幅>50亿元以下市值公司平均涨幅。分子行业看：专业连锁/一般零售/贸易/互联网电商/旅游零售涨幅分别为62%/35%/26%/11%/-12%，旅游景区/教育/酒店餐饮/专业服务涨幅分别为16%/16%/-1%/-4%。 1.2.板块内部：社会服务估值处于近10年较低分位，商贸零售处于中位区间 PE-TTM角度： 社会服务（申万一级指数）随企业盈利增加有所回落，目前处于近10年较低分位；商贸零售（申万一级指数）估值整体稳定，处于近10年40-50%估值区间。 1.3.基本面：国内社零增速为低个位数，跨境电商维持10%+增长 出口增速有所修复，跨境电商优于出口大盘：2024M1-11国内出口总额达3.2万亿美元/同比+5.4%，跨境电商Q1-3进出口规模达1.88万 亿/同 比+11.5%。结 构 上，2024H1国 内 跨 境 电 商 出 口 ： 分 品 类 看，服 饰 鞋 包/手 机 电 子/家 居 家 纺 占 比 为27.3%/14.4%/12.4%；分地区看，美国/英国/德国/法国分别占比34.2%/8.1%/6.2%/4.5%，东南亚及日本等国家表现亦比较活跃。 1.3.基本面：国内社零增速为低个位数，跨境电商维持10%+增长 国内社零方面：2024年CPI温和上涨，社零总额增速维持在低个位数水平，单10月数据有所转好。 双 十 一 来 看 ：根 据 星 图 数 据，全 网 实 现GMV达14418亿 元/同 比+26.6%，其 中 综 合 电 商/直 播 电 商/即 时 零 售 分 别 实 现GMV11093/3325/281亿元，分别同比+20.1%/54.6%/+19.1%；考虑2023与2024年的促销周期不同，预计本年实际同比增速较低，根据易观分析，统一促销周期后（10.14-11.11），2024年双十一主要平台全周期成交额同比+11.4%，其中综合电商平台同比+10.2%，主流内容平台（抖快）同比+17.1%。 11月社零品类数据：分品类看，必选品类有升有降，可选中家电品类增速环比收窄，化妆品同环比均大幅下滑。 1.3.基本面：服务零售好于商品零售 社零口径：1-11月服务零售额同比增长6.4%，优于商品零售。 上市公司口径：在高基数及2024Q1/Q3较多天气影响的前提下，2024Q1/2024Q2/2024Q3仍有8/7/5家旅游上市公司的营收同比增速高于社零增速。 1.3.基本面：对比2019年，仅部分企业营收规模超过，盈利能力有所下降 仅部分企业营收规模超过2019年：2024Q1-Q3，个别龙头企业规模超过2019年同期，扩张及新需求是主要原因。受 环 境 影 响，盈 利 能 力 普 遍 下 滑。以2024Q1-Q3为 例，贸 易/一 般 零 售/专 业 连 锁/旅 游 零 售/互 联 网 电 商 净 利 率 分 别 为1.2%/3.7%/0.6%/9.1%/2.1%，同比2019年-0.1pct/-0.9pct/-3.6pct/-2.7pct/-6.4pct；酒店餐饮/旅游景区/专业服务净利率分别为6.2%/11.0%/5.1%，同比2019年-0.6pct/+2.2pct/-1.9pct（其中旅游景区净利率上升主要系会计口径调整）。 1.3.基本面：对比2019年，仅部分企业营收规模超过，盈利能力有所下降 仅部分企业营收规模超过2019年：2024Q1-Q3，个别龙头企业规模超过2019年同期，扩张及新需求是主要原因。受 环 境 影 响，盈 利 能 力 普 遍 下 滑。以2024Q1-Q3为 例，贸 易/一 般 零 售/专 业 连 锁/旅 游 零 售/互 联 网 电 商 净 利 率 分 别 为1.2%/3.7%/0.6%/9.1%/2.1%，同比2019年-0.1pct/-0.9pct/-3.6pct/-2.7pct/-6.4pct；酒店餐饮/旅游景区/专业服务净利率分别为6.2%/11.0%/5.1%，同比2019年-0.6pct/+2.2pct/-1.9pct（其中旅游景区净利率上升主要系会计口径调整）。 受环境影响，子行业盈利能力普遍下滑（净利润率） 1.4.回顾2022年底预判：有所不同 复盘海外公共卫生事件影响后复苏节奏：本地-出行-跨境，整体恢复时长1年-1年半，子行业有先后区别。 国内目前复苏：餐饮同店恢复约至2019年6-9成不等，酒店RevPAR约恢复至2019年9成-1.1倍不等，主流景区单店大约恢复至2019年7成-1.3倍，商超专业连锁单店程度恢复至2019年8成-1.1倍不等，百货单店恢复至2019年6成左右（以王府井为例），免税客单价恢复至2021年8成左右，出境游恢复至2019年8成左右。 存在阶段超预期：以旅游市场为例，于2024年中秋及清明，客单价相继超过2019年同期。 1.4.回顾2022年底预判：有所不同 以餐饮为例：2024年Q3，百胜中国及九毛九旗下多品牌同比下降幅度相对2024Q2环比改善；10月/11月社零-餐饮收入分别同比+3.2%/+4.0%，环比三季度增速有所提升。 聚焦国庆市场（背景是股市回暖及消费券发放）：据中国烹饪协会开展的“2024年国庆假期餐饮业经营情况调研”数据显示，受访餐饮企业国庆假期营业收入与去年国庆假期7天相比+2.0%；客流量与去年国庆假期7天相比+5.6%。美团数据显示，今年国庆假期的前5天，餐饮堂食消费日均值相比2023年同期+33.4%；分消费时段来看，夜间时段消费较2023年同期+44.8%。 进入Q4：上述数据持续性有待观察。 目录： ➢股价回顾：2024年商贸零售/社会服务涨幅分别约为21.83%/6.64%➢板块内部：分子行业区间涨幅有异，社会服务估值处于近10年较低分位，商贸零售处于中位区间➢基本面分析：跨境电商出口维持10%+增长，社零增速约个位数，服务零售好于商品零售，部分企业营收规模提升，盈利能力有所下降➢回顾2022年底预判：有所不同 ➢投资主线1：持续关注零售业态变革及标的改善➢投资主线2：景气行业标的➢投资主线3：个股alpha及顺周期改善弹性➢投资主线4：稳增+股息率标的 2.1.趋势1-质价比 零售业态转型 1）胖东来改造：重视产品品质及顾客满意度，调整品类结构（提高加工类产品占比），减少促销及后台毛利率，以高坪效对冲成本费用，打造优质单店模型。 2）折扣店转型：舍弃后台毛利，以折扣吸引客流，追求毛利额提升，同时节约单店人工。 3）山姆会员店：依靠成熟的选品模式以及稳定交付高质量商品，实现近千亿国内营收规模。 4）购物中心及奥莱业态：相对百货业态等保有一定经营韧性，但亦受到大环境影响。 2.1.趋势1-质价比 南极电商转型《=》免税奢侈品市场 1）南极电商：增加自营比重（目前），增加供应链环节的参与度，SKU减少，同时减少供应商及经销商数量，提升公司产品质量、品牌形象。 2）免税&奢侈品：由于出境游回暖以及消费市场较为疲软，国内免税市场以及奢侈品市场均维持承压。根据海口海关，2024M1-10海南离岛免税销售额同比下滑31.6%；根据贝恩公司，2024年中国奢侈品市场销售预计下滑18%~20%。 南极电商转型 产品：高品质、高颜值、高性价比 2.1.趋势1-质价比 景区/餐饮/酒店行业供给端变化： 1）景区性价比：景区方面通过优惠套票、新增游玩项目等方式提高自身性价比体验。 2）餐饮注重一人食&优化单店模型：餐饮企业关注单人客群，通过打造性价比一人食产品吸引客流。如太二推出一人食酸菜鱼套餐提高外卖点击率；持续优化单店模型，如肯德基单店投资维持150万元，投资回收期约2年，必胜客单店投资现为120万元，投资回报期缩短至2-3年；必胜客在老店基础上改造出WOW模型，强调品质好价，11月门店数已达到150家。 3）酒店单店模型：如家商旅/如家精选由于单店投资成本较低，投资回报相对稳健，受到加盟商青睐。 2.2.趋势2-求变及降本增效 休闲服务领域： 1）景区：积极外延新项目。如九华旅游动工狮子峰项目，祥源文旅收购莽山、丹霞山项目，西域旅游新拓展演艺项目。 2）餐饮：拓展新品牌、新业态。如海底捞启动“红石榴计划”，孵化餐饮新品牌；同庆楼以餐饮为核，拓展住宿、食品业务。 3）酒店：加速开店。如华住集团2024年加速开店，全年开店指引再提高至2400家。 4）人力：聚焦大客户。如北京人力进一步完善大客户集团化管理机制，促进大客户保留与开发，提升大客户业务渗透率和贡献率；科锐国际持续巩固大客户策略，持续夯实商圈垂直，通过聚焦区域，为区域的高质量腰部客户提供产品和服务。 降本增效：2024年社服类上市公司普遍面临税收优惠减少、市场竞争加大而投入更多销售费用的情况，但整体仍在寻求各类降本增效措施。以峨眉山为例，全年紧扣“改革发展质效年”工作主题，明确工作目标，狠抓成本控制、提高服务质量、加强市场 营 销，2024年 各 季 度 毛 利 率/销 售 费 用 率/管 理 费 用 率 控 制 良 好，2024Q3三 项 比 率 同 比+3.0/-1.0/+2.1pct至59.1%/2.4%/12.6%。 2.2.趋势2-求变及降本增效 商贸零售领域： 各板块均呈现控费增效趋势以百货业态：推进场店改造，聚焦“谷子”消费。例如，百联ZX创趣场由原华联商厦转型改造而来，2023年1月重新开业，聚焦全球二次元文化的精神消费，为Z世代客群创造出极富沉浸式体验的社交共振场，截至2023年底开业店铺39家，首店比例超60%；王府井喜悦2023年12月开业，聚焦Z世代年轻群体，将地下二层整体调整为二次元主题文化空间，引进二次元谷店36家。优化费用把控。面临消费市场情绪低迷，零售各板块近年均呈现出控费增效趋势，包括减少单店员工及控制员工费用等。 2.2.美日子领域龙头：于经济低迷期通过模式创新&性价比转型逆势扩张 美国历次经济危机、日本经济低迷期，虽然环境无法支撑企业按原有规模扩张，但仍然不乏消费类龙头能在困境中逆势增长、穿越周期。 1）酒店：万豪集团在低谷时期进行商业模式更新。1990年代初美国房地产价格下跌、中东局势紧张等因素使得经济陷入衰退，此前靠自建酒店扩张的万豪集团因此债务负担沉重。公司于1993年将轻重资产分拆，一方面，原母公司更名为万豪地产（HostMarriott）掌握