主要观点
通威股份作为光伏制造行业领先公司，业务涵盖光伏和农业两大板块。2023年光伏板块收入占比73.92%，农业板块收入占比25.51%。2020-2023年公司营收CAGR为46.55%（光伏板块65.94%，农业板块19.23%），归母净利润CAGR为55.53%。
硅料业务
- 2024年硅料行业景气触底，2025年行业涨价在即。
- 2024年上半年硅料价格快速下跌，行业库存增加，企业普遍亏损。
- 通威股份凭借领先的成本和产能优势，2024年上半年硅料销量22.89万吨，同比+28.82%。
- 2024年12月硅料成本为34.37元/kg，N型复投料和致密料均价分别为40.3元/kg和36.3元/kg，N型致密料亏损现金成本2.2元/kg。
- 预计2025年硅料库存将向下拐点，价格逐步恢复，通威股份将受益于价格修复，业绩改善。
电池片业务
- 2025年或率先走出过剩格局，新技术布局前瞻。
- 通威股份电池片产能位居行业领先水平，新技术布局前瞻。
- 2024年中，公司TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均投入使用。
- 预计2025年公司电池片业务盈利同比改善。
投资建议
- 预计公司2024/2025/2026年实现营收846/972/1139亿元，同比-39%/15%/17%，实现归母净利润-47/42/83亿元，同比-135%/189%/101%。
- 对应当下-/24/12倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
- 光伏行业需求不及预期风险、光伏产品库存去化不及预期风险、技术路径变化超预期风险。
公司概况
- 通威股份拥有光伏和农业两大板块，光伏板块包括硅料、电池片、组件产品的研发、生产、销售，农业板块包括水产、畜禽饲料等产品的研发、生产和销售。
- 公司股权结构集中，通威集团控股，实际控制人为刘汉元。
- 公司在全球范围内布局多个子公司，涵盖光伏和饲料业务。
光伏板块
- 2024年全球组件需求预计592GW，同比+33%。
- 2024年硅料产能高速释放，行业供给过剩严重，价格快速下跌。
- 通威股份作为头部企业，2024年底进行有序减产控产，缓解行业供需压力。
- 电池片环节库存天数率先降至正常水平，有望在2025年初率先看到价格和盈利的修复。
盈利预测与公司估值
- 光伏板块硅料业务：预计2024/2025/2026年硅料出货量分别为46/49/54万吨，价格分别为4.3/4.82/5.54万元/吨，毛利率分别为5%/23%/38%。
- 光伏板块电池片业务：预计2024/2025/2026年电池片出货量分别为81/93/102GW，价格分别为0.31/0.35/0.40元/瓦，毛利率分别为11%/16%/15%。
- 农业板块：预计2024/2025/2026年农业板块收入为373/391/411亿元，毛利率为7.5%/7.3%/7.0%。
- 相对估值法：选取A股可比公司，2024年平均P/E为4x，预计2024/2025/2026年利润增速为-135%/189%/101%，带动估值上行。
