通威股份：硅料领先地位稳固，暗夜将望破晓

主要观点： 报告日期：2024-12-30 通威股份为光伏制造行业领先公司，主营业务分为光伏和农业两大板块。其中，光伏板块业务主要包括硅料、太阳能电池、组件产品的研发、生产、销售，2023年光伏板块收入占比73.92%；农业板块业务主要包括水产、畜禽饲料等产品的研发、生产和销售，2023年农业板块收入占比25.51%。2020-2023年公司营收CAGR为46.55%，其中光伏板块营收CAGR为65.94%，农业板块营收CAGR为19.23%；归母净利润CAGR为55.53%。 ⚫硅料业务：2024年硅料行业景气触底，2025行业涨价在即 2024H1光伏硅料环节供过于求形势延续，硅料价格快速下跌，行业库存增加，企业面临全面亏损，2024下半年行业开始逐步进入出清阶段。通威股份产能、成本在行业内均处于领先水平，2024上半年公司实现硅料销量22.89万吨，同比+28.82%。根据光伏行业协会于2024年12月19日公布的光伏主产业链产品成本分析测算，2024年12月硅料成本合计（不含折旧，不含税）为34.37元/kg，根据硅业分会于2024年12月18日公布的数据显示，N型复投料、致密料均价（含税）分别为40.3元/kg、36.3元/kg。因此，时至2024年12月，N型致密料亏损现金成本2.2元/kg，考虑到折旧后的N型复投料仍处于亏损状态。硅料行业亏现金状态从2024年中已持续近半年，硅料企业主动减产，我们预计在2024年12月开始看到硅料库存向下拐点，叠加硅料期货在2024年12月上市，期现货商帮助消耗社会库存，硅料库存或在2025年一、二季度降至合理水平，硅料价格有望逐步恢复。通威股份作为硅料行业领先公司，受益于硅料价格修复，或对2025年业绩产生积极影响。 ⚫电池片业务：2025年或率先走出过剩格局，新技术布局前瞻 通威股份光伏电池片产能位居行业领先水平，新技术布局前瞻，考虑到电池片环节产能或最先恢复到平衡状态，我们预计2025年公司电池片业务盈利同比改善。截至2024年中，公司全球创新研发中心新建的TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均投入使用。 ⚫投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年实现营收846/972/1139亿元，同比-39%/15%/17%，实现归母净利润-47/42/83亿元，同比-135%/189%/101%，对应当下-/24/12倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫风险提示 光伏行业需求不及预期风险、光伏产品库存去化不及预期风险、技术路径变化超预期风险。 正文目录 1公司概况：光伏+农业两大板块并进，成本、产能处于行业领先水平................................................................................51.1主营业务：光伏+农业两大板块并进，领先地位稳固......................................................................................................51.2股权结构：股权结构集中，战略布局清晰........................................................................................................................72光伏板块：2025年或进入周期向上拐点.................................................................................................................................82.1硅料：2024年价格快速触底，2025有望修复................................................................................................................82.2电池片及组件：电池片为供给过剩程度最轻环节，有望于2025年率先实现修复...................................................123盈利预测与公司估值................................................................................................................................................................133.1盈利预测.............................................................................................................................................................................133.2估值.....................................................................................................................................................................................144风险提示....................................................................................................................................................................................15财务报表与盈利预测.....................................................................................................................................................................16 图表目录 图表1公司主营业务......................................................................................................................................................................5图表22019-2023年公司主营收入构成.......................................................................................................................................6图表32019-2023年光伏业务收入及增速...................................................................................................................................6图表42019-2023年农牧业务收入及增速...................................................................................................................................6图表5股权结构图（截至2024年三季报）................................................................................................................................7图表6光伏产业链构成..................................................................................................................................................................8图表7全球光伏新增组件需求展望..............................................................................................................................................9图表82018-2024年硅料价格（单位：美元/KG）.....................................................................................................................9图表92024年硅料价格（单位：元/KG）...................................................................................................................................9图表102022-2024年硅料产能统计（单位：吨）..................................................................................................................10图表11多晶硅开工率统计表（产能单位：万吨）..................................................................................................................11图表12硅料成本分析（2024年12月）..................................................................................................................................11图表132024年1-9月硅料库存及库存天数变化.....................................................................................................................11图表142024H1电池片出货量构成（GW）.............................................................................................................................12图表152024H1组件企业出货目标完成度.................................................................