改革成效明显，中药贴膏龙头阔步向前

投资逻辑 主业稳健：公司是中药贴膏龙头，通络祛痛膏、“两只老虎”系列 均为中药贴膏知名品牌。以贴膏为主的骨科收入占公司营收六成以上，老龄化趋势下，骨科收入稳健增长，2018-2023年骨科类收入CAGR约为13%，助力公司业绩持续提升。2024年前三季度，公司实现营收27.6亿元，同比+10%；归母净利润5.7亿元，同比+23%。 管理进取：公司先后于2012年、2018年两次进行销售改革。第二 次改革后，降本增效效果显著，销售费用率由2018年的51.5%降 人民币(元)成交金额(百万元) 至2024三季度末的44.4%，减少约7pct。净利率由2018年的12.0% 提升至2024年三季度末的20.8%。我们仍看好未来公司继续降本增效，释放利润空间。 分红提高：第二次改革后，公司股利支付率持续提升，2021-2023 年连续3年股利支付率保持在70%以上，2023年股息率为4.68%，位居中药上市公司前列。公司现金流改善，负债率低（截至2024年Q3，有息负债率为1.1%），财务状况良好，未来仍有望保持优秀分红。 潜在突破：2024年12月4日，公司发布公告，拟使用自有资金收 公司基本情况（人民币） 购银谷制药100%的股权，对银谷制药综合估值暂定为不超过人民币78,212万元。银谷制药23年实现营收约2.15亿元（同比+21%）， 归母净利润约1396万元，扭亏为盈。本次收购尚处筹划阶段，如 无监管机构提出异议导致本次交易终止，各方在2025年1月15日或之前完成正式交易文件的谈判和签署。我们认为，若交易达成，银谷制药的1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂有望弥补公司鼻喷雾剂型产品的空白，同时增强公司院内销售推广能力；公司院外销售渠道亦有望为银谷制药产品放量赋能。 盈利预测、估值和评级 公司作为中药贴膏龙头，以骨科为主的业务有望受益于老龄化， 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 240102 240202 240302 240402 240502 240602 240702 240802 240902 241002 241102 241202 成交金额羚锐制药沪深300 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,002 3,311 3,641 4,045 4,497 营业收入增长率 11.45% 10.31% 9.95% 11.10% 11.19% 归母净利润(百万元) 465 568 665 774 893 归母净利润增长率 28.71% 22.09% 17.01% 16.46% 15.38% 摊薄每股收益(元) 0.820 1.002 1.172 1.365 1.575 每股经营性现金流净额 1.47 1.43 1.27 1.66 1.90 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.24% 20.35% 22.57% 24.56% 26.32% P/E 15.90 17.08 19.20 16.49 14.29 P/B 2.90 3.48 4.33 4.05 3.76 进而实现稳健增长。公司财务状况良好，有望保持优秀的分红表现。若对银谷制药收购完成，亦有望为公司发展赋能。在不考虑对银谷制药收购的情况下，我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.65亿元、7.74亿元、8.93亿元，分别同比增长17%、16%、15%，对应EPS分别为1.17元、1.37元、1.57元。我们给予公司 25年19xPE，对应市值147.1亿元，对应目标价25.94元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、收购不及预期风险等 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、主业稳健：中药贴膏龙头，老龄化趋势下有望保持稳健发展4 1.1多领域布局，核心骨科业务稳健增长4 1.2老龄化时代，贴膏市场稳步扩容6 1.3骨科：通络祛痛膏+“两只老虎”系列，契合老龄化需求的贴膏梯队7 1.3.1通络祛痛膏：公司最大单品，院内院外有望双渠道增长7 1.3.2“两只老虎”系列：布局OTC领域，高性价比，年销量超10亿贴的中药贴膏8 1.3.3丹鹿通督片：有望与贴膏形成协同8 1.4多领域布局，亦有望为公司增长赋能9 1.4.1心脑血管：独家产品培元通脑胶囊，布局心脑血管大市场9 1.4.2内分泌：基层自建队伍，参芪降糖胶囊销量增势良好9 1.4.3麻醉类：芬太尼透皮贴剂市场格局较好10 二、管理进取：两次改革降本增效，营运能力向好、分红提高10 2.1两次改革赋能销售，降本增效效果显著10 2.2现金流表现向好，分红逐渐提高11 三、潜在突破：拟收购银谷制药，有望实现双向赋能12 四、盈利预测与投资建议13 4.1盈利预测13 4.2投资建议及估值14 五、风险提示15 图表目录 图表1：公司产品布局骨科、心脑血管等系列，有望受益于老龄化发展4 图表2：公司收入持续增长5 图表3：公司归母净利润总体增速快于收入5 图表4：骨科、心脑血管类产品合计占公司收入77%左右5 图表5：各业务收入增速来看，公司核心骨科业务收入增速相对平稳5 图表6：骨科、心脑血管类产品毛利率较高6 图表7：2018年以来，公司净利率提升明显6 图表8：2023年我国60岁以上人口占比已升至约21%6 图表9：公司通络祛痛膏、“两只老虎”系列品牌在院内/院外市场均有较高排名7 图表10：通络祛痛膏销量稳健增长8 图表11：公司贴膏产品覆盖不同价格带8 图表12：2021年丹鹿通督片销量恢复增长9 图表13：培元通脑胶囊销量2020年后恢复增长9 图表14：公司心脑血管类收入近几年相对平稳9 图表15：参芪降糖胶囊销量持续提升10 图表16：公司内分泌类收入近几年总体增势明显10 图表17：国内仅有3家公司获批芬太尼透皮贴剂10 图表18：2018年以后公司销售&管理费用率呈下降趋势11 图表19：2018年后公司部分营运指标趋势向好11 图表20：公司应收账款周转天数较2018年已有明显缩短11 图表21：公司经营活动现金流净额（百万元）表现改善11 图表22：公司有息负债率较低12 图表23：公司近三年股利支付率均保持在70%以上12 图表24：公司股息率在上市中药公司中位居前列12 图表25：银谷制药苯环喹溴铵鼻喷雾剂为1类新药，且已纳入国家医保目录13 图表26：2023年银谷制药营业收入同比增长21%13 图表27：2023年银谷制药归母净利润（百万元）转正13 图表28：公司收入拆分及预测14 图表29：公司费用率预测14 图表30：相对估值表14 一、主业稳健：中药贴膏龙头，老龄化趋势下有望保持稳健发展 1.1多领域布局，核心骨科业务稳健增长 河南羚锐制药股份有限公司是一家以药品、医疗器械生产经营为主业的国家高新技术企业，其前身河南羚锐制药有限公司成立于1992年6月。公司2000年10月在上海证券交易所上市，目前已建成制造工艺和技术国内领先的外用贴膏剂生产基地和口服药生产基地，全资子公司羚锐医药搭建了覆盖全国的销售渠道和服务网络。 公司拥有贴剂、片剂、胶囊剂、软膏剂、颗粒剂等十余种剂型百余种产品，涉及骨科、心脑病科、呼吸科、消化科、麻醉科、儿科等领域。其中“两只老虎”系列经典膏药年销超 10亿贴；通络祛痛膏、培元通脑胶囊、丹鹿通督片、三黄珍珠膏等十余个产品为独家药品；芬太尼透皮贴剂为引进国际先进技术和设备生产的强效镇痛药物。 图表1：公司产品布局骨科、心脑血管等系列，有望受益于老龄化发展 来源：公司公告，医药魔方，国家药监局，国金证券研究所 公司业绩持续提升。2011-2023年，公司营业收入从约4.5亿元提升至约33.1亿元，期间CAGR约为18%；归母净利润从约0.3亿元提升至约5.7亿元，期间CAGR约为28%。2024年前三季度，公司实现营业收入约27.6亿元，同比增长约10%；实现归母净利润约5.74亿元，同比增长约23%。 公司各细分业务中，骨科、心脑血管为收入占比前两位的业务领域，近年来能贡献77%左右的收入。核心的骨科业务占公司总收入六成左右，且近几年增速相对平稳，2018-2023年骨科类收入CAGR约为13%。 图表2：公司收入持续增长图表3：公司归母净利润总体增速快于收入 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 营业收入（百万元）yoy（右轴） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 700 600 500 400 300 200 100 0 归母净利润（百万元）yoy（右轴） 200% 150% 100% 50% 0% -50% 来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所 图表4：骨科、心脑血管类产品合计占公司收入77%左右图表5：各业务收入增速来看，公司核心骨科业务收入增 速相对平稳 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 18% 17% 17% 14% 13% 59% 62% 62% 64% 64% 2019 2020 2021 2022 2023 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2019 2020 2021 2022 2023 骨科心脑血管内分泌 骨科心脑血管内分泌抗菌抗感染其他 抗菌抗感染其他 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 部分年间由于中药材价格上涨等因素影响，公司毛利率略有波动，但总体保持在70%以上，2024年前三季度回升至75.0%。降本增效下，2024年前三季度，公司净利率提升至20.8%。 图表6：骨科、心脑血管类产品毛利率较高图表7：2018年以来，公司净利率提升明显 90% 80% 70% 60% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 76.1%77.3%76.9%74.3% 72.3%73.3% 75.0% 50% 40% 30% 20192020202120222023 骨科心脑血管 30% 20% 10% 0% 12.0%13.6% 13.9% 13.5% 15.5%17.2%20.8% 内分泌 抗菌抗感染 毛利率净利率 来源：公司公告，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所 1.2老龄化时代，贴膏市场稳步扩容 需求端：老龄化趋势下，骨科医疗需求将逐步释放 根据《中国老年骨质疏松症诊疗指南（2023）》，国家卫生健康委员会2018年10月公布首个中国骨质疏松症流行病学调查结果显示：骨质疏松症已成为我国中老年人群的重要健康问题，50岁以上人群骨质疏松症患病率为19.2%。老年骨质疏松症患者多合并下肢关节骨关节炎。根据《中国骨关节炎诊疗指南（2021年版）》，我国40岁以上人群原发性OA （osteoarthritis，骨关节炎）的总体患病率已高达46.3%，且随着我国人口老龄化程度的不断加剧，OA的患病率有逐渐上升的趋势。 国家统计局数据显示，2023年年末全国60周岁以上人口约3亿人，在总人口中的占比提升至约21%。随着人口老龄化加剧，类风湿性关节炎、骨质疏松、骨关节炎等骨骼肌肉疾病高发，加之骨关节疾病患病群体日渐年轻化，骨科患者人数将持续扩容。庞大的骨科患者基数将催生出更多的骨科医疗需求，我国骨骼肌肉系统疾病市场预计将进一步增长。 图表8：2023年我国60岁以上人口占比已升至约21% 3.525% 3.0 2.5 2.0 20% 15% 1.5 10% 1.0 5% 0.5 0.00% 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 60岁以上人口（亿人）65岁以上人口（亿人） 60