隐形矫治龙头，出海打开成长空间

前言：复盘公司的发展历程，截止23年底公司在国内市占率第一，我们认为公司在国内已经取得的成功不是意外。随着公司在海外渠道的不断拓展，患者口碑提升，我们认为公司在海外有望复刻国内成功。因此本篇主要聚焦于公司海外逻辑突破及兑现的讨论。 国内市场：业务形成正循环，国内市场占据绝对优势。 隐形矫治行业集“医疗+科技+消费”于一体，厂家需要做到在产品和各项服务流程环节都拔得头筹。灼识咨询数据显示，按销售案例数计，23年中国隐形正畸市场主要由公司（42%）和隐适美（30%）占据。公司在先发优势下国内业务已经形成正循环，市占率占据绝对优势，我们认为未来先发优势将持续赋能行业领跑者。 海外市场：欧洲快速上量，其他区域增长趋势良好。 复盘海外巨头隐适美发展，我们发现其通过对1）渠道“横+纵”双向拓展；2）全球化策略。拆解各个细分市场，我们发现隐形矫治市场发展呈现明显区域性特点，发达国家及新兴经济体隐形矫治市场均存在较大的市场潜力与机会，我们认为公司有望参考隐适美发展路径，并以更加适宜当地市场的方式进行突破。 ①巴西：巴西整体行业需求受益于政策以及供需双旺的驱动，市场处于高速发展阶段。市场策略上，巴西隐形矫治市场以隐适美为主，公司产品定位中端，成功补全市场缺口。 ②欧洲：欧洲国家散而多，公司抓住欧洲DSO占比高的特点，对市场拓展从合作KOL，占领学术高地开始。在强学术推广下，公司在欧洲快速放量，成为公司在海外增长最快的区域之一。③北美：北美市场医生更加重视产品及配套服务质量。我们认为公司有望凭借产品力、服务及交付能力，逐步导入患者及医生，实现正循环，提升品牌影响力。④亚太：2022年公司以收购澳洲经销商模式正式导入澳大利亚市场。23年公司将原先的经销模式转为直销模式，组建本地业务团队。本土直销模式在欧美已经初步跑通，预计未来亚太市场有望进一步贡献增量。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司国际布局持续推进，国内业务稳健增长，后续增长可期。我们预计公司2024-2026年营业收入为17.86/21.60/26.01亿元；预计归母净利润为0.71/1.05/1.50亿元。采用市销率对公司进行估值，给予公司5.5倍PS，给予“买入”评级。 风险提示 关税风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险、公司业务发展不及预期风险等。 内容目录 1、国内市占率第一，商业模型形成正循环...........................................................42、海外龙头启示：渠道拓展叠加全球化布局，造就隐形正畸龙头.......................................6横向拓展：始于正畸医生，拓展至全科医生......................................................6纵向拓展：加强医生粘性，活跃医生数稳定增长..................................................7全球化策略：全球化思维+本土化行动，产品覆盖全球超100个国家.................................73、细分市场研究：出海进入加速期，打开后续成长空间...............................................83.1、巴西：小而美市场，口腔文化建设完善.....................................................93.2、欧洲：医疗条件成熟，DSO占比高，新品接受度高..........................................123.3、北美：市场成熟，偏好高端化、强品牌力本土产品..........................................133.4、亚太：经济分化，澳新为主要市场........................................................163.5、未来展望:中短期利润承压，中长期ROE有较大提升空间.....................................18盈利预测与投资建议.............................................................................20盈利预测...................................................................................20风险提示.......................................................................................22 图表目录 图表1：收入稳健增长，利润逐步修复（百万元）...................................................4图表2：隐形矫治解决方案为公司贡献主要收入（百万元）...........................................4图表3：公司业务模式实现正反馈，产品市占率国内第一.............................................5图表4：公司达成案例数持续提升.................................................................5图表5：24H1海外案例数占比达38%...............................................................5图表6：隐适美2006-2024H1收入（百万美金）按照地区拆分.........................................6图表7：2001-2023年美国正畸&全科医生数量（万人）...............................................6图表8：隐适美达成患者数（百万人）节点.........................................................6图表9：2006-2024H1隐适美案例数拆解（千例）....................................................7图表10：2015-2023年隐适美活跃医生数（人次）...................................................7图表11：Align全球化进展.......................................................................7图表12：2023-24H1公司海外业务收入（百万元）...................................................8图表13：2023-24H1公司海外业务案例数（例）.....................................................8图表14：全球部分主要市场2023年人均GDP（美元）及对应行业驱动拆解..............................8图表15：2019-2025年拉美地区隐形矫治规模（百万美金）...........................................9图表16：2019年和2025年拉美细分市场规模及CAGR................................................9图表17：巴西齿科政策发展进程.................................................................10 图表18：2023年全球部分国家人口数对比（百万人）...............................................11图表19：巴西隐形矫治器市场规模（百万美金）及增速.............................................11图表20：2021年全球各国每万人对应牙医数量（名）...............................................11图表21：Aditek发展历程梳理...................................................................12图表22：2019-2025年欧洲隐形矫治器市场规模（百万美元）........................................12图表23：2019年和2025年欧洲细分市场规模及CAGR...............................................12图表24：2015-2018年各国DSO占比..............................................................13图表25：欧洲齿科市场趋势.....................................................................13图表26：2023-2024年公司部分欧洲学术活动梳理..................................................13图表27：2018-2023年中美人均年收入对比（美金）................................................14图表28：2003-2024H1隐适美北美隐形矫治器发展复盘..............................................14图表29：2018-2030E年美国隐形矫治渗透率.......................................................15图表30：2018-2030美国隐形矫治器规模（十亿美金）..............................................15图表31：2015-2023E隐适美在美国市占率.........................................................15图表32：2022-2023年美国隐形矫治竞争格局......................................................15图表33：DSO网站展示公司产品差异化特点........................................................16图表34：DSO网站展示公司产品优势..............................................................16图表35：公司隐形矫治牵引系统.................................................................16图表36：亚太部分主要国家及地区人均GDP（万美元/人）&总人口（亿人）............................17图表37：2018-2030E澳大利亚隐形矫治市场规模（亿美元）.........................................17图表38：2018-2025E澳大利亚隐形矫治渗透率（%）...............................