铜年报：从紧缺走向过剩

铜年报 铜：从紧缺走向过剩 第一部分前言概要 研究员：王颖颖 行情回顾： 期货从业证号：F3039600投资咨询从业证号：Z0014913:wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 2024年铜价先涨后跌，3月13日铜价破位后呈现持续上行趋势，5月份伦铜突破历史新高达到11104.5美元/吨。5月下旬铜价开始震荡下行，8月LME下跌至8714美元/吨。9月份以后再次冲高至伦铜10158美元/吨，而后受阻回落至8850美元/吨附近震荡运行。 后市展望： 铜市场平衡预期已经从紧缺转为过剩，预计今年过剩17万吨，明年过剩量扩大至31万吨，铜市场牛市基础松动。 价格判断： 预计明年铜价重心下移，伦铜在8000-10000美元/吨之间运行，沪铜价格区间65000-78000元/吨。 第二部分市场篇 一、行情回顾 2024年铜价先涨后跌，3月13日铜价破位后呈现持续上行趋势，5月份伦铜突破历史新高达到11104.5美元/吨。5月下旬铜价开始震荡下行，8月伦铜下跌至8714美元/吨。9月份以后再次冲高至伦铜10158美元/吨，而后受阻回落至8850美元/吨附近震荡运行。 年初供应的干扰集中，受到巴拿马铜矿停产、英美资源下调铜矿产量预期等影响，铜精矿现货TC不断回落至负值。3月13日中国19家重点冶炼厂在北京召开会议，会议上同意削减一些亏损产能开工率，以应对原材料供应短缺，引发市场对供应的担忧情绪，铜价破位上行。5月上旬，在COMEX铜挤仓的带动下，伦铜价格达到11104.5美元/吨，沪铜主力达到88940元/吨历史高位。 但是铜价上涨后，铜市场并没有兑现短缺预期，反而出现了很大的过剩，尤其是5月份以后LME铜库存开始持续交仓三个月之久，原因是一方面在高铜价刺激下，铜矿的产量超出市场预期，废铜货源也大量释放出来，另外一方面是下游对高铜价不认可。与此同时，宏观方面，美国就业数据、ISM制造业和服务业PMI等数据不及预期，叠加特朗普遇刺未遂后获胜概率走高，引发市场的衰退交易预期。在多方面利空因素的作用下，铜价震荡回调，于8月5日下跌至伦铜8714美元/吨，沪铜70590元/吨，基本上跌回上涨的起点。 此后国内开始快速去库，三季度去库量共30万吨左右，一方面是因为低价激发下游的采购情绪，另外一方面是受到783号文的影响，废铜加工企业大面积停产。宏观方面也释放出利好情绪，9月24日国新办会议和9月26日中央政治局会议后，市场对国内出台刺激经济政策的预期强烈。铜价快速反弹，伦铜最高至10158美元/吨，沪铜79460元/吨。但是从10月份开始，废铜783号文的影响逐渐消失。而宏观情绪也开始走弱，11月特朗普当选为美国总统，中国经济政策落地，铜价开始震荡回落，伦铜下跌至8859.5美元/吨，沪铜下跌至73000元/吨，而后铜价进入窄幅震荡状态。 二、行情展望 目前铜平衡表已经从紧缺转为过剩，预计今年过剩17万吨，明年过剩量扩大至31万吨。供应端，今年铜矿表现超出市场预期，预计今年铜矿供应增长40万吨/1.8%，大幅超出5月份预期的11万吨/0.49%，预计2025年增长80万吨/3.55%；精铜方面，中国、刚果金等国家精铜产量继续增长，而且中国冶炼厂使用了更多的废铜，预计今年全球精铜产量增长75万吨/2.94%，明年中国、印尼、印度等国家精铜产量继续增长，预计明年全球精铜产量增长80万吨/3.05%。需求方面，我们预计2024年全球精铜增速为3%，低于2023年的3.9%，原因是欧美消费不佳，以及中国地产消费下滑、新能源对铜消费贡献走弱等。预计2025年全球铜消费增速为2.5%，预计海外消费弱复苏，但是国内消费增速进一步下降。 价格方面，铜市场平衡预期已经从紧缺转为过剩，铜市场牛市基础松动。预计明年铜价重心下移，伦铜在8000-10000美元/吨之间运行，沪铜价格区间65000-78000元/吨。 风险点：供应端出现更多干扰 数据来源：银河期货、文华财经 数据来源：银河期货、wind、SMM 数据来源：银河期货、wind 第三部分铜矿产量超出预期供应端紧张预期证伪 一、铜矿产量增长超过预期 预计2024年铜矿供应增长40万吨，增速1.8%，较我们5月份预期的0.5%增速大幅上调。在巴拿马铜矿不会复产的假设下，预计2025年铜矿增长80万吨，增速3.55%。2024年产量超出市场预期的主要原因是，1、洛阳钼业的KFM铜矿、TFM铜矿、Escondida铜矿、Grasberg铜矿、Kansanshi铜矿和南方铜业等供应超出预期，缅甸莱比塘铜矿复产，2、今年供应干扰低于市场预期，尤其是赞比亚虽然面临严重缺电现象，但是并未造成矿山产量的大量减产。2025年铜矿产量增长主要来源于Kamoa-Kakula铜矿、Malmyzh铜矿、Oyu Tolgoi铜矿、Chalcobamba铜矿和Toromocho铜矿等。 海外新扩建方面，今年洛钼在刚果金的KFM铜矿和TFM铜矿产量将达到63-64万吨，超过年初制定的52-57万吨的目标，预计明年将达到65万吨。力拓Oyu Tolgoi铜金矿地下项目2023年一季度开始生产，预计2024年Oyu Tolgoi铜矿产量为20万吨，比去年增长3万吨，预计2025年产量增长至30万吨，从2028年到2036年，Oyu Tolgoi露天和地下矿每年可产铜约50万吨。紫金矿业&艾芬豪旗下的卡莫阿-卡库拉铜矿今年三期于2024年5月投产，该铜矿2023年产量为39.4万吨，预计今年产量为44万吨，明年产量60-65万吨。Teck资源的QB2铜矿2023年3月份投产，2023年共增产5.55万吨，预计2024年产量为20-21万吨，2025年产量计划为24-28万吨。Antofagasta旗下的Los Pelambres铜矿海水淡化及扩张项目今年一季度完成，预计该铜矿今年产量为33.5-35万吨，比去年增长4万吨，2025年产量为38万吨。MMG的Las Bambas二季度MMG开始向Chalcobamba矿坑开采，今年产量向32万吨冲刺，预计明年40-50万吨。MMG的Kinsevere硫化矿选矿系统于2024年7月29日建成投产，焙烧制酸系统于9月15日夜点火并生产出铜钴焙砂和硫酸，Kinsevere铜矿产能将从4.5万吨左右扩张至8万吨/年。印尼的Grasberg铜矿去年增加了一个球磨机，今年开采铜矿品位提高，预计今年Grasberg铜矿产量为82万吨，比去年高出7万吨。除此以外，Escondida铜矿和Kansanshi铜矿等今年都生产顺利，明年也有增量预期。 中国方面，巨龙铜矿今年产量小幅增长1.2万吨至16.6万吨，预计巨龙二期计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨。玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目于2023年4月正式启动，2023年玉龙铜矿产量为11.9万吨，预计2024年产量为15-16万吨。2023年3月27日，甲玛铜矿尾矿库尾砂外溢导致暂停生产，12月15日复产，2022年甲玛铜矿年产量为8.5万吨，2023年2万吨，预计2024年4.4万吨，2025年产量继续恢复。 干扰方面，目前最大的问题还是巴拿马铜矿，另外矿山老龄化、铜矿意外事故等也是制约产量的重要因素。 巴拿马铜矿方面，2023年11月份巴拿马铜矿停产，导致了市场35万吨的铜矿减少。7月26日，巴拿马总统称要在2025年才能解决巴拿马铜矿问题，目前海外市场预计巴拿马铜矿到2026年才有复产希望。 矿山老龄化问题也是铜矿山长期面临的风险，全球老牌矿山产量逐年下滑，尤其是智利的铜矿，大多数是2000年之前投产的，矿石品位逐年下降，近几年Codelco产量逐年下滑，原因是Codelco旗下矿山都已经运营了几十年，老龄化问题严重。而且Codelco旗下矿 山成本偏高，公司债务规模高达200亿美元，缺乏资金支持设备更新以及项目扩建，旗下五个扩建项目进度缓慢，比原计划都推迟了好几年。今年从年中开始，英美资源将关闭LosBronces的一条生产线，进入维护状态，影响产能40%，维护可能会长达数年之久，Freeport在南美、北美的产量下降，伦丁矿业的Eagle铜矿24年产量预计下降3万吨，Toromocho和Centinela铜矿也因为老龄化等原因产量下降。 虽然今年非洲电力问题较为严峻，但是并未造成很大的影响，第一量子在赞比亚铜矿生产情况良好，Kansanshi铜矿产量预期从原来的13-15万吨上调至15.5-16.5万吨，Sentinel产量也比去年增长两万吨。中国有色矿业表示，今年矿企利润丰厚，虽然非洲电力有影响，即使停电，也要用柴油或光伏。虽然刚果金卡莫阿铜矿上半年生产受到了缺电的影响，但是今年卡莫阿三期提前两个季度投产，部分抵消了限电带来的部分损失。 总体来看，今年洛钼等矿企生产超出预期，而且干扰在弱化，预计今年铜矿产量增长1.8%，2025年铜矿产量反弹至3.55% 数据来源：银河期货整理 数据来源：银河期货、ICSG 数据来源：银河期货、ICSG 数据来源：银河期货、SMM 二、精铜供应情况 精铜产量方面，预计2024年全球精铜产量增长75万吨至2623万吨，同比增长2.94%；2025年精铜产量增长80万吨至2703万吨，同比增长3.05%。2025年海外矿山与中国冶炼厂签订2025年铜精矿长单加工费21.25美元/吨，创了1992年以来的最低位。但是我们认为明年精铜产量不会受到影响，因为铜精矿加工费低，主要是全球冶炼厂大规模投产导致的。根据我们统计，2024-2025年全球共380万吨冶炼产能投产，但是这两年铜矿只能增加120万吨，在巨大的供需缺口下，铜精矿加工费下行是必然趋势。因此，2025年精铜产量基本上取决于原料供应，在铜矿供应增长80万吨，废铜供应下降，铜精矿去库的情况下，预计全球精铜供应将增长80万吨。因此明年在铜矿供应相对确定的情况下，废铜的供应尤为关键。 国内方面，预计今年国内精铜产量增长60万吨至1205万吨，增幅5.24%；2025年精铜产量继续增长60万吨至1265万吨，同比增长4.97%。今年国内供应增长主要来自于：大冶老线在去年长检修后复产，广西南国二期投产、金川冶炼厂今年6月份投产了20万吨精炼生产线，今年8月及9月份甘肃和广西防城港的粗炼生产线分别投产，中条山有色和白银有 色的新线投产，以及西部矿业的扩建项目等。干扰主要包括：今年大冶阳新弘盛9月14日硫酸设备失火，检修三个月左右，12月18日已经复产投料成功；南国一期去年11月份停产后，没有再复产；云铜因为今年西南铜业搬迁原因减产16万吨左右。原料方面，2024年中国冶炼厂产量增长主要是依赖废铜，无论是国产废铜和进口废铜都大幅增长。2025年中国冶炼厂增量主要在金川铜业、云南铜业、西部矿业、铜陵有色和江西铜业等，不过我们也注意到，由于原料缺口的问题，铜陵有色的金新铜业和赤峰金通等冶炼厂已经推迟投产。 海外方面，预计今年精铜产量增加15万吨至1420万吨，同比增长1.06%；2025年精铜产量增长20万吨/1.4%。今年海外新增铜产能增产比较多，主要是刚果金等国家的湿法铜以及印尼印度等国家新的冶炼项目。但是新增量不多，一方面是因为海外冶炼厂投产较慢,Amman和Adani等冶炼厂投产时间都晚于预期，而且Manyar冶炼厂因为火灾原因，推迟到明年三季度投产；另外一方面是由于海外的智利、韩国、瑞典等国家，因为湿法铜品味下滑、原料短缺和冶炼厂火灾等原因减产。2025年海外湿法铜增量已经极为有限，精铜增量集中在Adani、Amman、Manyar等火法冶炼厂，预计三家冶炼厂增量在60万吨左右，但是韩国和智利等国家有继续减产的预期，菲律宾冶炼厂也可能减产，所以海外增量不高。 数据来源：银河期货、SMM、ICSG 数据来源：银河期货、SMM 三、供应端总结 预计今年全球铜矿供应增速1.8%，高于5月份预计的0.5%，2025年铜矿供应增