铜11月报：从紧缺走向过剩 铜牛市基础松动

铜11月报 从紧缺走向过剩铜牛市基础松动 第一部分前言概要 研究员：王颖颖 行情回顾： 期货从业证号：F3039600投资咨询从业证号：Z0014913:wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 2024年10月铜价从10120美元/吨高位回落，最低下探至9435.5美元/吨，而后进入窄幅盘整状态。宏观方面，国内地产等刺激政策符合预期，临近美国总统大选，市场交易谨慎。基本面方面，10月份废铜政策开始明朗，废铜下游企业复产，加上下游对75000以上价格接受度不高，铜市场垒库超出往年同期。 后市展望： 铜矿供应增速上调为1.62%，高于我们5月份预计的0.5%，但是消费增速被下调至3%，低于我们此前预期的3.78%，铜平衡表从紧缺转为过剩，铜市场牛市基础松动。 价格判断： 铜牛市基础松动，预计铜价进入下行期，关注9500美元/吨的关键位置。 第二部分市场篇 一、行情回顾 2024年10月铜价从10120美元/吨高位回落，最低下探至9435.5美元/吨，而后进入窄幅盘整状态。 宏观方面，影响市场最大的因素是中国刺激政策和美国大选。中国方面，国内出台地产等刺激政策，比较符合市场预期。目前最大的变量来自于中国财政对居民消费刺激的力度。美国方面，11月5日美国总统大选在即，市场对特朗普当选的预期比较强。若特朗普再次当选，关税政策可能会进一步升级。 基本面方面，10月份铜基本面走弱，全球铜显性库存共增加5.9万吨至63万吨，总库存比去年同期高35万吨左右，10月份垒库幅度高于往年同期。主要原因是1、废铜政策逐步明朗，废铜下游企业开始复产，对精铜替代增加；2、铜价处于高位，两网订单下降，电缆厂和铜杆厂订单不佳。国内现货呈现贴水状态，月差转为contango结构。 二、行情展望 目前铜市场平衡表已经从紧缺转为过剩，预计今年过剩13万吨，明年过剩量扩大至22万吨。供应端，今年铜矿表现超出市场预期，预计今年铜矿供应增长36万吨/1.62%，大幅超出5月份预期的11万吨/0.49%；精铜方面，中国、刚果金等国家精铜产量继续增长，而且中国冶炼厂使用了更多的废铜补充铜矿供应不足，预计今年全球精铜产量增长71万吨/2.79%。需求方面，我们将全球精铜需求下调为3%，低于原先预期的3.78%，主要是因为欧洲消费表现不佳，以及中国铜需求增速下调。 价格方面，短期来看，铜在旺季呈现垒库、现货贴水和Contango结构；中长期来看，铜市场平衡预期已经从紧缺转为过剩，铜市场牛市基础松动，预计铜价开始进入下行期。 风险点：中国经济政策超出预期 数据来源：银河期货、文华财经 数据来源：银河期货、wind、SMM 数据来源：银河期货、wind 第三部分废铜政策逐渐明朗，原料紧张情况放松 一、铜矿产量增长小幅上调 预计今年铜矿供应增长36万吨，增速1.62%，较我们5月份预期的0.5%增速大幅上调。主要原因是，1、洛阳钼业的KFM铜矿、TFM铜矿、Escondida铜矿、Grasberg铜矿、Kansanshi铜矿和南方铜业等供应超出预期，2、今年供应干扰低于市场预期，尤其是赞比亚虽然面临严重缺电现象，但是并未造成矿山产量的大量减产。 新扩建方面，今年洛钼在刚果金的KFM铜矿和TFM铜矿前三季度产量达到47.6万吨，预计今年洛钼产量将超过60万吨，超过年初制定的52-57万吨的目标。力拓Oyu Tolgoi铜金矿地下项目2023年一季度开始生产，2024前三季度露天和地下产量共14.86万吨，同比增长5万吨，预计从2028年到2036年，Oyu Tolgoil露天和地下矿每年可产铜约50万吨。紫金矿业&艾芬豪旗下的卡莫阿-卡库拉铜矿前三季度产量30.3万吨，与去年持平。III期选矿厂于2024年6月10日开始生产铜精矿，7月份实现商业化生产。受到刚果金电力制约，艾芬豪预计2024年卡莫阿铜矿产量42.5-45万吨，比去年高3.2万吨-5.7万吨。Teck资源的QB2铜矿2023年3月份投产，2023年共增产5.55万吨；2024年前三季度QB2铜矿产量为 14.7万吨，比去年增加12.6万吨，QB2项目的矿石处理量基本上已经接近设计产能，但是下半年矿石品位会比原先计划的低，Teck资源下调QB2铜矿产量预期至20-21万吨，低于原先预期23-27.5万吨，2025年产量计划下降至24-28万吨。Antofagasta旗下的Los Pelambres铜矿海水淡化及扩张项目今年一季度完成，今年前三季度产量共22.45万吨，比去年增长1.5万吨；预计该铜矿今年产量为33.5-35万吨，比去年增长4万吨。MMG的Las Bambas二季度MMG开始向Chalcobamba矿坑开采，今年前三季度Las Bambas铜矿产量为21.68万吨，今年向32万吨冲刺。MMG的Kinsevere硫化矿选矿系统于2024年7月29日建成投产，焙烧制酸系统于9月15日夜点火并生产出铜钴焙砂和硫酸，9月20日首批产自硫化矿原料的阴极铜成功下线，Kinsevere铜矿产能扩张至8万吨/年。印尼的Grasberg铜矿去年增加了一个球磨机，今年开采铜矿品位提高，预计今年Grasberg铜矿产量为82万吨，比去年高出7万吨。除此以外，Escondida铜矿、Timok、Bor和巨龙铜矿生产都比较顺利。 干扰方面，目前最大的问题还是巴拿马铜矿，另外矿山老龄化、铜矿意外事故等也是制约产量的重要因素。 巴拿马铜矿方面，今年7月24日第一量子公司CEO称，预计旗下巴拿马Cobre Panama铜矿年内不会重启，7月26日，巴拿马总统称要在2025年才能解决巴拿马铜矿问题，目前海外市场预计巴拿马铜矿到2026年才有复产希望。 矿山老龄化问题也是铜矿山长期面临的风险，全球老牌矿山产量逐年下滑，尤其是智利的铜矿，大多数是2000年之前投产的，矿石品位逐年下降，今年上半年Codelco产量下降了8.4%，Codelco将今年产量目标下调至132.2-135.2万吨，比原计划下调两万吨。原因是Codelco旗下矿山都已经运营了几十年，老龄化问题严重。而且Codelco旗下矿山成本偏高，公司债务规模高达200亿美元，缺乏资金支持设备更新以及项目扩建，旗下五个扩建项目进度缓慢，比原计划都推迟了好几年。今年从年中开始，英美资源将关闭Los Bronces的一条生产线，进入维护状态，影响产能40%，维护可能会长达数年之久，Freeport在南美、北美的产量下降，伦丁矿业的Eagle铜矿24年产量预计下降3万吨，Toromocho和Centinela铜矿也因为老龄化等原因产量下降。 虽然今年非洲电力问题较为严峻，但是从企业的生产情况来看，并未造成很大的影响，第一量子在赞比亚铜矿生产情况良好，Kansanshi铜矿产量预期从原来的13-15万吨上调至15.5-16.5万吨，Sentinel产量也比去年增长两万吨。中国有色矿业表示，今年矿企利润丰厚，虽然非洲电力有影响，即使停电，也要用柴油或光伏。虽然刚果金卡莫阿铜矿上半年生产受到了缺电的影响，但是今年卡莫阿三期提前两个季度投产，部分抵消了限电带来的部分损失。 总体来看，今年洛钼等矿企生产超出预期，但是干扰在弱化，我们将铜矿产量增速做了上调。 数据来源：银河期货、ICSG 数据来源：银河期货、ICSG 数据来源：银河期货、SMM 二、废铜政策逐渐明朗，废铜企业恢复生产 2024年5月11日国务院第32次常务会议通过《公平竞争审查条例》（国令第783号）（以下统称“783号文”），并于月6月6日发布，自2024年8月1日起施行。 根据《公平竞争审查条例》显示， 第十条起草单位起草的政策措施，没有法律、行政法规依据或者未经国务院批准，不得含有下列影响生产经营成本的内容： （一）给予特定经营者税收优惠； （二）给予特定经营者选择性、差异化的财政奖励或者补贴； （三）给予特定经营者要素获取、行政事业性收费、政府性基金、社会保险费等方面的优惠； （四）其他影响生产经营成本的内容。 第二十六条国务院市场监督管理部门根据本条例制定公平竞争审查的具体实施办法。第二十七条本条例自2024年8月1日起施行。 该条例对于地方政府财政返还增加了更加严格的限制，此前再生铜加工企业普遍享受增值税地方奖励+即征即退，即“双返”政策，有些省份地方政府返税甚至达到了100%，若本次发布的条例严格执行，或导致再生铜加工企业经营成本出现大幅变动，从而对返还以及再生铜原料价格带来较大影响。 因此从7月份开始，江西、安徽和湖北等省份的再生铜企业已经表示生产经营受到较大影响，加上价格下跌造成废铜收缩，大部分废铜企业开始停产或者减产，根据富宝有色统计，废铜7-8月份消费量共下降了9.35万吨，预计9月废铜消费量下降4.55万吨左右，对铜市场构成非常大的影响。 9月中旬开始，市场消息显示，针对江西、安徽、湖北等地区的再生铜企业，原定的783号令相关政策实施时间已统一调整至2028年。各地无实际性文件落地，但大部分企业 担忧情绪降温，且9月底铜价上涨以后，废铜供应增加，10月份废铜下游企业基本恢复正常生产。 三、精铜供应情况 基于今年铜矿、废铜和冶炼厂排产的情况，我们预计今年全球精铜增长71万吨/增速2.79%，其中上半年增长46万吨/增速3.52%，下半年增长25万吨，增速收窄至1.9%。 国内方面，预计今年国内精铜产量增长52万吨至1196万吨，同比增长4.54%。从3月份开始市场就预期国内冶炼厂会减产，但是上半年国内冶炼厂生产状况良好。根据SMM统计，今年1-9月中国精铜产量896.43万吨，增长47.82万吨/增幅5.64%，其中1-7月份增速较高，8月份增速开始下滑，9月份转为负增长。造成这种现象的原因，是今年上半年铜价上涨的过程中，废铜货源被释放出来，加上今年废铜进口高增长，估计上半年废铜多了30-40万吨，粗铜加工费最高上涨到2100元/吨，所以冶炼厂原料供应整体算充足。但是下半年开始，铜精矿供应开始收紧，而且7月份开始受到铜价下跌、783号文和反向开票政策的影响，废铜供应变紧，粗铜加工费已经下跌至700-900元/吨，多家冶炼厂被迫减产。华中某冶炼厂计划下半年老线减产20万吨产能，共减产精铜9万吨；另外华中某冶炼厂9月14日由于硫酸设施着火停产，预计会停产3.5个月，造成10万吨的减产损失。另外华东某冶炼厂8月份开始智能化改造，预计持续到11月份，期间每个月减产0.5万吨。山东某冶炼厂由于熔炉喷溅事故开始整改2个月左右，期间有部分减产。还有华南和华北等地冶炼厂因为原料紧张的原因减产。不过西南铜业爬产很快，东南铜业最近扩建了5万吨精炼产能，产量有部分增加，金川6月28号投产的精炼产能8月份也有电铜出来，抵消了其他冶炼厂的减产。10月份以后，随着废铜政策明朗，阳极铜企业开始复产，原料供应开始改善，根据我们预计，10-12月份国内电铜产量为300万吨，同比增长1.55%。不过最近价格和废铜问题对供应干扰大，我们会随时调整产量预期。 海外方面，预计今年产量增加20万吨至1424万吨。今年海外新增铜产能增产比较多，主要是刚果金等国家的湿法铜以及印尼等国家新的冶炼项目。湿法铜方面，预计今年洛钼产量将达到63万吨，比去年增加24万吨。金诚信Lonshi铜矿23年9月份投产，预计今年产量2.5万吨，KPM去年11月扩建5万吨，预计今年产量9万吨，Kalongwe继续增产，算下来今年湿法项目有40万吨新增量。但是考虑到湿法矿干扰很多，如老湿法矿品位下降、Cerro Colorado、Salvador和QB一期等湿法矿停产，以及Udokan铜矿湿法厂区2023年12月30-31日发生火灾，今年湿法铜实际增量在10万吨左右。火法方面，今年主要是印尼Gresik扩建项目、Manyar的50万吨新建项目、Amman20万吨冶炼厂的新建项目、印度Adani50万吨冶炼厂投产、塞尔维亚紫金铜业的爬产、美