2025年医药生物行业投资策略：律回春渐，序启新章

律回春渐，序启新章 ——2025年医药生物投资策略 2 0 2 4 . 1 2 . 2 4 中泰医药首席祝嘉琦S0740519040001zhujq@zts.com.cn分析师：孙宇瑶（执业编号：S0740522060002）崔少煜（执业编号：S0740522060001）于佳喜（执业编号：S0740523080002）穆奕杉（执业编号：S0740524070001）联席首席谢木青S0740518010004xiemq@zts.com.cn联席首席曹泽运S0740524060002caozy@zts.com.cn 投资摘要 l律回春渐，序启新章：从产业趋势及经营周期把握投资机会。截至2024年12月16日，申万医药生物指数全年下跌9.44%，连续4年呈下跌趋势。2024年初，医疗反腐持续推进，药品价格治理等医改政策进一步出台，行业整体承压，Q3报表端尤为明显。在2024年尾声，宏观政策出现显著回暖，同时医保局态度发生明显转变，积极推进医保基金预付工作、大力赋能商业保险、持续鼓励创新药进入医保等措施，与过往的“政策工具包”形成明显对比。2024年医药行业的出清更为彻底，展望2025年，在宏观刺激政策的共振下，医药行业的基本面改善、配置性价比都会成为吸引资金的重要因素。我们建议从3个维度配置医药板块： l从政策利好的方向，产业发展的趋势维度：1）创新代表未来，政策全链条支持创新药发展，全球化及商业化是重要因子：艾力斯、贝达药业、亚盛医药、三生制药、中国生物制药、百济神州、和誉。2）集采保障基础用药，制造优势的原料药制剂一体化企业的产业升级：华海药业、健友股份、仙琚制药。3）基药目录催化，内需驱动的中药优质个股：东阿阿胶、佐力药业、方盛制药。4）GLP-1产业发展方兴未艾，需求持续扩容，专利陆续到期带来产业链机会：诺泰生物、圣诺生物。 l从行业周期及企业经营的困境反转维度：1）考虑行业竞争出清、投融资等需求端回暖、以及新业务增量，制药产业链有望困境反转：CRO/CDMO，药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份；原料药，天宇股份、国邦医药、同和药业、司太立。2）专项债、政府补贴等政策推动下设备招投标的复苏：迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜。3）上游及低耗的触底回升，诺唯赞、美好医疗；关注诊断产业链集采出清的结构性机会。 l从宏观共振的顺周期回暖维度：1）消费医疗；2）消费属性疫苗、生长激素等生物制品。 l风险提示：政策变化风险、药品研发风险等、海外药品加速进入导致竞争加剧的风险、研报使用的信息存在更新不及时的风险、市场规模测算不及预期的风险和第三方数据失真的风险。 1.1 2024年回顾：板块底部确认，行业热点频出 l市场表现：化学制药、中药具备明显相对收益 Ø2024年初至今医药板块收益率-10.62%，位于31个子行业第31位，其中化学制药-0.71%，其余子板块均有不同程度下跌。 Ø分市值：中、大市值标的表现优异；年初“国九条”发布，小市值企业面临较大压力，9月宏观刺激政策后活跃度有所回升。 Ø分涨跌幅：151支个股实现正收益，多数标的收益率位于-30%~30%之间。 资料来源：wind，中泰证券研究所（截至2024/12/20） 资料来源：wind，中泰证券研究所（注：分市值涨跌幅剔除涨跌幅≥±100%的极值，截止至2024.12.20） 1.1 2024年回顾：基金持仓走低，估值性价比凸显 l板块估值仍处底部区间，基金持仓仍旧低配 Ø医药板块TTM估值约27.3倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率28.8%；盈利预测市盈率23.8倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率18.2%，仍处于历史底部区间。同时子板块之间的估值差异进一步缩小，行业性价比愈发凸显。 Ø截至2024Q3，A股基金前十大重仓医药板块占比9.69%（环比下降2.07pp)，扣除医药基金后占比6.69%（环比下降0.17pp）。扣除医药基金后医药板块低配1.79%，配置占比较2024Q2下降1.13pp，当前板块仍被显著低估。 资料来源：wind，中泰证券研究所（截至2024/12/20） 资料来源：wind，中泰证券研究所（截至2024/12/20） 1.1 2024年回顾：疫情退坡、医疗反腐、出口受挫等影响业绩 l财务表现：阶段影响有望出清，行业迎来基本面修复 Ø2024Q1-Q3，医药上市公司累计收入下降0.33%，利润总额下降7.4%，扣非净利润下降4.56%。2024Q3，医药板块收入同比增长0.47%，利润总额同比下降13.0%，扣非净利润同比下降13.6%，收入环比提升1.7pp，由负转正，收入端出现企稳改善表现，利润端表现进一步出清态势。今年以来，医药行业受到持续整治行动影响，新产品入院困难、药品耗材相对管控、医院基建及招投标放缓，院内整体业务面临压力。院外OTC、消费医疗等受到宏观经济环境扰动，同样表现较弱。前期强势板块随着基数高企有所走弱，但部分前期承压的细分行业逐步走出低谷，经营持续改善。 Ø分行业看，2024Q1-Q3收入增速排序为化学制剂（+4.46%）、化学原料药（+3.46%）、医疗器械（+1.22%）、医药商业（+1.39%）、中药（-3.25%）、医疗服务（-4.88%）、生物制品（-17.35%）；扣非净利润增速排序为化学制剂（+48.97%）、化学原料药（-1.37%）、医疗器械（-4.20%）、医药商业（-7.06%）、中药（-8.59%）、医疗服务（-29.53%）、生物制品（-34.28%）。 图表：医药板块利润总额单季度及累计同比增长资料来源：wind，中泰证券研究所 资料来源：wind，中泰证券研究所 1.1产业链图谱：细分行业展望 l上游配套：2024Q1-Q3,CRO&CDMO板块收入-7.39%，受新冠基数、全球投融资趋缓、汇率等影响，板块增速有所波动。随着海外加息节奏逐步放缓，投融资改善，生物安全法案预期趋稳，CRO&CDMO板块有望恢复至10%以上需求端增长，科研试剂板块逐步复苏中，未来增长可期。 l中游制造： 化学药：化学原料药板块收入+3.46%，化学制剂收入+4.46%，原料药价格逐步筑底企稳，下游需求不断恢复，新业务迎来增长；创新药商业化放量，带量采购、医疗反腐等影响边际趋缓，谈判药品续约规则持续优化，行业有望持续向好，预计未来药品整体行业保持0-10%增长。 医疗器械：收入+1.22%，新冠影响出清，恢复增长。目前医疗器械集采持续深化，陆续开始执行，预计当前仍然处于消化影响过程中。医疗设备招投标有望在财政政策变化预期下迎来快速恢复。 中药：收入-3.25%，品牌OTC增长韧性十足，更多创新中药加速获批+品牌OTC提价增效，预计行业保持0-10%稳健增长。 血制品：收入-1.67%，2023年高基数下，收入保持相对平稳，行业集中度持续提升，整体边际向好，预计行业保持0-5%增速。 疫苗：收入-38.65%。伴随新品陆续上市，消费回暖，预计行业将缓慢恢复。 l下游终端： 民营医院收入+1.96%，受消费疲软及医保控费影响，民营医院阶段承压，预计随着消费复苏有望逐步迎来修复。 连锁药店收入+6.74%，2024年药品价格治理深化，要求线上线下、院内院外价格统一，带来药店行业阶段镇痛。 ICL收入-9.37%，反腐、价格竞争带来阶段扰动。影响因素趋于稳定，有望逐步迎来修复。 1.2政策概览：医保结余稳健提升，医疗反腐趋向常态 l医保基金收支相对稳定，结余资金持续提升。2024年1-10月，全国基本医疗保险基金（含生育保险）总收入23065.07亿元，同比上涨8.9%；总支出19165.88亿元，同比上涨8.9%，当期结余率约16.9%。新冠疫情后前期积压的诊疗需求快速释放，导致当期医保支出提升较快。医保基金持续保持结余，2024年10月末累计结余约51607亿元。随着院内就诊秩序持续恢复，我们预计医保资金周转运营有望持续稳定。 l医疗反腐趋向常态，常规活动陆续恢复。国家卫健委、市场监管总局等多部门陆续《关于印发2024年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知》、《医药企业防范商业贿赂风险合规指引（征求意见稿）》等通知、指引。目前公告常态化趋势下边际缓和，学术推广活动已经开始陆续恢复，医院采购逐渐回暖，2025年有望持续升温。 资料来源：wind，国家统计局，医保局，中泰证券研究所 1.2政策概览：深化改革鼓励创新，探索多元复合支付方式 l2024年以来，医疗卫生体制改革持续深化，围绕全链条支持创新药、公立医院高质量发展、医疗服务规范化管理、多元复合支付方式、中医药传承创新发展等重点医改任务。国家先后出台了“全链条支持创新药”、“四同价格联动”、“药品比价”、“2024医药反腐重点工作”，同时完成国家医保目录调整、第十批全国药品集中采购、第三批中成药联盟集采等重点工作，并于年底推进医保基金预付工作、大力赋能商业保险等，预计有望对医药行业带来积极影响。 1.2政策总结：医保目录持续向临床价值导向、民族企业倾斜 l2024年11月28日上午国家医保局召开《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024年）》新闻发布会，同时更新版医保目录发布。本次调整有91种药品新增进入国家医保药品目录，其中89种以谈判/竞价方式纳入，另有2种国家集采中选药品直接纳入。 Ø今年参与谈判/竞价的117种目录外药品中，89种谈判或竞价成功，成功率76%和价格降幅平均63%与往年基本相当。本轮调整后，国家医保药品目录内药品总数达到3159种，包括西药1765种、中成药1394种。中药饮片部分892种。 Ø支持创新药：新增91个药品中38个是“全球新”的创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高。在谈判阶段，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。 Ø支持民族企业：今年91个新增药品中国内企业的有65个，占比超过了70%，并且这几年都呈逐年上升之势。 Ø鼓励全球FIC和临床价值为导向：答记者问中，特别提及康方生物卡度尼利单抗（AK104）和迪哲医药舒沃替尼。 l我们预计医保支出在未来几年增速仍将高于GDP增速，在此基础上，重视2个结构性机会：（1）创新药占比持续提升；（2）民族企业创新药占比持续提升，持续看好创新药板块机会。 1.2政策总结：药品国采持续深化，腾笼换鸟支持创新 l第十批集采落地，延期、B证企业加剧此次竞争，行业回归合理利润，腾笼换鸟支持创新。12月12日，第十批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果并公示，中选结果将于2025年4月开始执行。本次集采有62种药品采购成功，均为已过专利期、有多家企业生产、竞争充分的药品，覆盖高血压、糖尿病、肿瘤、心脑血管疾病、感染、精神疾病等领域。医药企业积极参与本次集采，共有439家企业778个产品报价，234家企业的385个产品获得拟中选资格，平均每个药品有6个以上企业中标，如西格利汀片、泊沙康唑注射液等大产品的拟中标企业达到了9家。从中标企业类型来看，外企几乎全部丢标；而B证企业共有117个产品拟中选，占中选总数30%以上，且大部分是低价中标。 Ø我们认为本次第十批集采的激烈竞争与过去几年B证企业的不断涌现较为相关，而当下惨烈的价格竞争，以及政策对于B证管理的趋严，预计快速出现的B证企业也将快速出清，使得集采回归理性竞争，企业赚取合理利润空间，这一产业趋势中，原料药制剂一体化企业优势将更为突出。 Ø2018年以来，国家医保局已会同有关部门组织开展10批国家组织药品集采，累计成功采购435种药品。减轻群众在仿制药上的费用负担的同时，医保基金腾出费用空间、也为创新药支付创造更有利条件。据医保局统计，连续7轮调整国家医保药品目录已累计谈判纳入530种新药，医保基金为协议期内谈判药品支付累计已超过3500亿元，惠及患者8.3亿人次。我们持续看好医保腾笼换鸟支持创新药发展。 1.2政策总结：器械集采持续扩围，关注落地进展 l诊断