2025年油脂年报：天气及政策扰动，高位波动加剧
产业服务总部 饲料养殖团队 2024-12-27 核心观点 棕油供需：供应端，由于2024年东南亚地区降水整体不错，预计2025年印尼将带动全球棕油产量回升。需求端，受印度进口需求与印尼B40计划支撑，2025年产地棕油出口及国内消费有望维持强劲。供需双强下，24/25年度棕油产地供需维持紧平衡。不过未来如果印尼B40实际实施出现延迟，中印进口需求不振，则供需紧张程度可能边际递减。国内方面，现在棕油消费被压缩至刚需但近月买船窗口也难以打开，供需紧张格局预计延续至2025年一季度，之后随着产地增产才有所缓解。节奏上，2025年一季度棕油国内外库存维持低位，供需紧张下价格仍有一定的上涨动力。价格拐点预计在二季度产地产量恢复后才出现的可能性较大。 公司资质 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 研究员 叶天咨询电话：027-65777093从业编号：F03089203投资咨询编号：Z0020750 豆油供需：供应端，美豆丰产已定+南美预计丰产，24/25年度全球大豆产量预计创新高，不过拉尼娜可能导致阿根廷产量低于目前预估。需求端，大豆国内消费及出口量虽然也同比增长，但涨幅低于供应端增量。供强需弱，24/25年度全球大豆供需预计继续放宽松。未来风险在于美豆出口和生柴政策：如果中美爆发贸易战，可能导致中国对美豆进口下降，此外美国生物柴油政策也可能转向。以上事件都将打压全球大豆需求端，令供需进一步宽松。国内方面，大豆到港量在2025年4月前持续下降，叠加需求旺季，豆油去库存加速。之后随着巴西豆大量到港，库存再开始回升。节奏上，2024年12月-2025年一季度期间国内豆油去库+南美关键生长期+川普上台共振，有望带来豆油阶段性上涨机会。之后随着南美豆收割上市，价格回落。 联系人 姚杨咨询电话：027-65777095从业编号：F03113968 菜油供需：供应端，24/25年度全球菜籽主产国全面减产，叠加葵籽也出现减产，供应端减量明显。需求端，全球菜籽国内消费量仅同比小幅下滑，不过菜籽出口量因为中国收紧进口而大减。供应较需求降幅更大，使得24/25年度全球菜籽供需由连续两年的放宽松转为紧张。国内方面，当前菜油和菜籽库存仍高，供应压力庞大。不过因为担心反倾销调查，进口商对2025年菜籽采买偏慢。如果最终反倾销税落地，后续菜油有望加速去库。节奏上，一季度菜系去库存加速，加上反倾销事件可能出结果，菜油易阶段性反弹。但二季度大豆大量进口+棕油增产，油脂整体供需改善，菜油也会跟随下跌。 小结：供应端，24/25年度全球棕油及豆油均有较强的增产预期，仅有菜油因为大部分主产国减产导致产量同比下滑。需求端，生物柴油端继续发力助推国内消费增长，抵消出口小幅下滑，总需求亦同比增加。供弱需强下，全球植物油期末库存和库销比较上一年度均出现下滑，供需连续三年收紧，对油脂价格有长期支撑作用。但是2025年天气、生物柴油和进出口政策端不确定性较高，可能令油脂价格发生剧烈波动。 策略：在全球油脂供需同比收紧的支撑下，预计2025年国内油脂价格将延续高位震荡， 同时天气 与政策 扰动将导 致价格大 幅波动 ，豆棕菜 油05合约 运行区间7000-9000、8000-11000、8000-10000，建议区间操作。价差上，我们认为极低的豆棕/菜棕价差无法长时间持续，预计在2025年二季度棕榈油产地开始增产后，豆棕/菜油价差将加速反弹。此外全球菜油供应比豆油紧张，菜豆油价差也有走扩预期。 风险提示：宏观风险、拉尼娜、印尼美国生物柴油政策、产地棕榈油增产节奏、中美/中加关系、加菜籽反倾销事件 目录 一、行情回顾............................................................................................................3 二、基本面分析........................................................................................................4 1、24/25年度全球植物油供需预计连续三年收紧...............................................................................................42、24/25年度产地棕油供需紧张，不过印尼生柴政策不确定性较大..............................................................53、南美丰产叠加美豆需求乏力，24/25年度全球大豆供需宽松....................................................................104、24/25年度全球菜籽供需收紧，关注加菜籽反倾销事件后续....................................................................15 一、行情回顾 2024年国内油脂价格走势大幅波动，可以分为1-8月震荡运行、8月下旬-11月中旬的大幅拉涨以及11月中旬后的高位调整三个阶段。同时今年油脂强弱关系转换速度明显加快，棕油、菜油先后多次领涨油脂，油脂间价差也创下历史极值。 1-8月中旬，国内三大油脂先涨再跌，宽幅震荡：1-6月期间，国内油脂经历了两波主要的上涨行情。第一波上涨由棕榈油主导：2024年一季度产地洪涝灾害导致减产严重，同时印度在3月斋月前加速备货，导致产地棕油供需维持紧平衡。再加上行业会议的全面看多预期以及宏观发力等因素，导致棕油在2-3月期间领涨三大油脂，豆棕/菜棕价差快速回落。4月初后，产地供需紧平衡状况逐渐缓解，而南美大豆也开始上市补充供应，第一波上涨行情结束。从4月下旬开始，菜油及豆油取代棕油，带领国内油脂开启第二波上涨行情：先是4月下旬欧洲“倒春寒”事件威胁当地进入开花期的油菜，菜油开始拉涨。紧接着又是巴西南里奥格兰德州洪水阻碍该州未收割的大豆完成收割工作，豆油接棒菜油继续维持油脂强势走势。而棕油因为产地供需改善，反而成为表现最弱的品种。不过进入6月之后，市场对巴西洪水以及欧洲霜冻事件的利多影响逐渐消化，而且24/25年度美豆播种面积超预期增加且种植期风调雨顺，天气炒作失败，国内油脂高位回落并进入震荡期。 8月下旬-11月上旬，国内油脂大幅拉涨：从8月下旬起国内油脂进入了持续约3个月的大幅上涨行情，其中菜油及棕油表现亮眼，先后成为带领油脂上涨的“发动机”。棕油方面，印尼下半年减产严重且马棕油提前进入减产季，加上印度在11月排灯节前备货而大量采购，产地供需紧张幅度逐渐加剧。叠加市场炒作2025年印尼启动B40计划带来的国内消费增量，棕油在三大油脂中表现最强，豆棕/菜棕价差再次大幅下降并创出历史新低。菜油方面，商务部于9月9日宣布对加菜籽发起反倾销调查，2025年菜籽进口量下降的供应缩紧预期也带动菜油在9月期间强势上涨。 11月中旬后，国内油脂高位调整，走势分化：11月中旬后棕油因为产地供需紧张难改的问题依然维持强势，资金做多意愿强烈，在12月初一度站上10500元/吨。之后因为市场对印尼B40实施力度存疑以及主销国出口需求下降，棕油价格开始高位回落。不过基本面有支撑，其表现在油脂中仍是相对较强。而豆油因为南美24/25年度大豆丰产预期、川普时代美豆出口与生物柴油需求的不确定性；菜油因为加菜籽反倾销题材反复的原因走势也偏弱，跟随棕油从高位回落。 数据来源：同花顺长江期货 数据来源：同花顺长江期货 数据来源：同花顺长江期货 数据来源：同花顺长江期货 二、基本面分析 （一）产地油脂供需 1、24/25年度全球植物油供需预计连续三年收紧 24/25年 度全 球 油 脂供 需 预 计将 延 续紧 张 趋 势。 供 应 端，USDA12月 预估24/25年 度全 球 植 物油 产量2.26808亿吨，同比增加2.4%。分品种看，豆油产量同比增幅4.96%至6585.7万吨为植物油中最高，主要得益于南北美大豆的乐观产量预期。棕油由于市场期盼厄尔尼诺影响退去后的印尼产量恢复，产量同比增幅4.42%至7962.9万吨，仅次于豆油。而菜油因为大部分主产国全面减产，产量同比减少0.53%至3428.6万吨。需求端，生物柴油端继续发力助推国内消费强势增长，带动总需求同比增加2.28%至3.09998亿吨。供弱需强下，全球植物油期末库存下滑至2790.6万吨，库销比下降0.88%至9%，连续三年收紧。 数据来源：USDA长江期货 数据来源：USDA长江期货 2、24/25年度产地棕油供需紧张，不过印尼生柴政策不确定性较大 供应端，USDA12月预估24/25年度全球棕油产量环比增加4.42%至7962.9万吨，其中印尼产量增加8.14%至4650万吨，马来产量下降2.08%至1930万吨。可见全球产量的恢复主要还是依靠印尼在去年厄尔尼诺后的复产预期。 分国别分析，由于去年厄尔尼诺对马来影响较小，以及外籍劳工入境及肥料投入恢复正常，2024年该国棕油产量表现强势：1-11月累计产量1785万吨，同比增加5%。MPOB11月预估全年产量1875万吨，也高于去同1855万吨。展望未来，2024年1-10月马来降水量整体处于五年均值附近。而且冬季的拉尼娜现象也有望为该国带来充沛降水，虽然短期内对棕油的生产不利，但长期利好棕油产量提升。不过马来国内油棕树龄老化严重，加上油棕种植面积难以大幅扩增，近年来该国棕油产量已经进入瓶颈期。后续劳动力增加对棕油产量的提振效应边际递减。因此我们预计2025年马棕油产量同比持平或略降，处于1800-1900万吨区间。节奏上，2024年马棕油产量从9月起提前开始下降，考虑到季节性减产期一般持续到次年2月，短期内该国产量将继续下滑。如果2024年冬季暴雨严重造成洪涝灾害，产量降幅可能进一步加剧。虽然从2025年3月起该国产量将重新回升。但因为前期库存去化严重，要在下半年才会追上2024年同期。 印尼端，在厄尔尼诺的影响下该国2023年下半年降水量大幅缩减，其不利影响在2024年开始显现：2024年4-7月期间印尼棕油产量出现明显下降。1-10月印尼棕油产量合计仅有4335.7万吨，同比下降5.29%。GAPKI预测2024年总产量4800万吨，同比降14.26%。不过2024年印尼降雨量已经恢复正常，因此市场对2025年该国产量恢复抱有信心，有望回归5000万吨水平，增产200万吨。节奏上，2024年印尼棕油产量在7月触底回升，不过从该国一直维持强势至今的鲜果串价格，来看产量回升幅度不大。而且印尼目前也进入传统减产季，并受到拉尼娜事件下暴雨的影响，在2025年二季度前供应端也维持紧张。类似马来，印尼从2025年二季度起库存才会逐渐回归正常水平。 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：NOAA长江期货 数据来源：马来海关长江期货 数据来源：GAPKI长江期货 数据来源：NOAA长江期货 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：apkasindo长江期货 需求端，USDA12月预估24/25年度全球棕油总需求同比增加4.18%至1.24907亿吨，其中国内消费同比增4.3%至7832.3万吨，出口同比增3.98%至4658.4万吨。不过由于棕油性价比差和印尼B40执行力度存疑，实际需求增长可能不及预期。棕油需求端我们主要关注产地的国内消费（生柴需求）以及印度/中国的进口需求。先来看看产地的国内消费情况：2024年下半年马棕油的国内消费大幅下降，拖累了全年的表现：1-11月该国棕油国内消费量合计297万吨，同比降23.39%。引起该现象的原因包括马来出口增加挤占了国内消费和高价棕油/高POGO价差打击了棕油生柴需求
