变压器头部企业，海外与海上打开远期空间

优于大市 变压器头部企业，海外与海上打开远期空间 核心观点 公司研究·深度报告 电力设备·电网设备 海上风电升压系统国产领先，下游市场多元化发展。公司成立于2015年，是国内变压器头部企业，产品应用于新能源领域，其中海风升压系统国产份额领先；近年来公司数据中心、电网行业收入快速增长。公司产品已出口至40多个国家和地区，积极布局海外直销市场。 证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002 海上风电迎来全球景气共振，公司前瞻研发大型化配套产品。国内海上风电市场蓄势已久，2024-2027年新增装机CAGR预计达31%；国际市场海风远期规划超450GW，欧洲有望率先放量。机组大型化对变压器提出更高要求，公司海风干式/酯类变压器产品行业领先，前瞻布局漂浮式和66/110kV变压器与组合电器产品。近年来国内头部主机企业积极推进国际化发展，关联方明阳智能引领国产海上风机出口。 投资评级优于大市(首次)合理估值50.66-53.60元收盘价41.82元总市值/流通市值13056/7309百万元52周最高价/最低价46.77/22.80元近3个月日均成交额198.86百万元 海上光伏开发拐点将近，公司中标全国首个GW级项目。2023年以来全国海域立体确权工作稳步推进，多省发文支持海上光伏发展，项目规模化开发与N型组件应用共同推动海上光伏降本，“十五五”期间我国海上光伏有望进入规模化发展阶段。海上光伏升压系统价值量高于陆上，2025-2026年招标有望密集落地。公司升压系统产品应用于全国首个GW级海上光伏项目。 人工智能推动数据中心建设，公司已供货头部客户。大模型参数规模持续增长，IEA预测2022-2026年全球数据中心耗电量将实现翻倍增长，数据中心建设需求增长。根据GMI预测，2023-2032年全球配套变压器市场CAGR达7%，2032年市场空间达千亿元。公司已供货数据中心头部客户，2024年推出MyPower电力模块新品。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 配网升级带动变压器需求，公司积极布局国内外市场。“十四五”以来我国电网投资保持高景气，在拉动投资、配网技术迭代、设备更新、农网供电质量提升等多重需求带动下我国配电网投资持续增长。我国国内电网企业所采购配电变压器年市场规模为150-200亿元，公司在南方电网份额提升较快。未来十年全球电网投资迎来景气共振，公司把握机遇积极布局海外市场。 盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.55/8.38/9.84亿元，EPS分别为2.10/2.68/3.15元，同比增速分别为31.5%/28.0%/17.4%。通过多角度估值，预计公司合理估值为50.66-56.28元，相对目前股价有20%-27%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：新能源装机不及预期；原材料大幅涨价；海外贸易摩擦加剧。 内容目录 公司介绍..............................................................................6深耕输配电设备领域，形成变压器、箱变、开关设备三大业务................................8新能源/新基建推动收入增长，毛利率行业领先.............................................9SWOT分析............................................................................10 海上风电：大型化推动变压器升级，出口市场逐步打开.............................12 国内海上风电蓄势已久，国际海上风电发展可期...........................................12国内风机市场竞争态势企稳，主机龙头出海加速...........................................14大型化推动风机快速降本，对变压器提出更高要求.........................................15公司提供海风升压整体解决方案，前瞻布局大型化与漂浮式.................................18 海上光伏：处于起步阶段，升压系统价值量高.....................................21 海上光伏仍处于萌芽期，山东、江苏领先发展.............................................21布局海上光伏升压系统，供货国内首个GW级海光项目......................................22 数据中心：AI推动能耗大幅增长，未来十年变压器需求CAGR达7%...................25 人工智能能耗大幅增长，22-26年全球数据中心用电量有望翻倍.............................272032年全球数据中心变压器市场空间超千亿..............................................28 智能电网：配网投资带动变压器需求，公司积极布局网内市场.......................30 国内电网投资保持高景气，“十四五”末配网有望贡献增量.................................30全球电网建设迎来景气共振，配电变压器需求广泛.........................................33 主营业务假设.........................................................................37未来3年业绩预测.....................................................................39 绝对估值：50.66-56.28元.............................................................40绝对估值的敏感性分析.................................................................41相对估值：48.24-53.60元.............................................................41投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级.............................................42 风险提示.....................................................................43 附表：财务预测与估值.........................................................45 图表目录 图1：公司历史沿革........................................................................6图2：公司股权结构（截至2024年三季度末）.................................................6图3：明阳智能体系关联销售占公司营业收入比重（单位：%）...................................7图4：公司主要产品分类示意图..............................................................8图5：公司产品主要应用领域................................................................8图6：公司分产品营业收入结构（单位：百万元）..............................................8图7：公司分产品毛利率情况（单位：%）.....................................................8图8：公司箱式变电站主要产品..............................................................9图9：公司变压器主要产品..................................................................9图10：20-22年公司分行业营业收入结构（单位：百万元）......................................9图11：24年上半年公司分行业收入与增速（单位：亿元）.......................................9图12：变压器产品毛利率行业对比（单位：%）...............................................10图13：箱式变电站产品毛利率行业对比（单位：%）...........................................10图14：全国历年风电机组公开招标容量（单位：GW）..........................................12图15：2022年以来全国海上风电核准容量（单位：GW）........................................12图16：中国风电新增装机容量预测（单位：GW）..............................................12图17：海外风电新增装机容量预测（单位：GW）..............................................12图18：海外主要整机企业陆风新增订单均价（单位：欧元/kW）.................................14图19：海外主要整机企业海风新增订单均价（单位：欧元/kW）.................................14图20：海外主要整机企业EBIT走势图（单位：百万欧元）.....................................15图21：国内陆上风机中标均价走势图（单位：元/kW）.........................................15图22：我国风电机组年度新增出口发运容量（单位：GW）......................................15图23：2023年我国风电机组出口国家分布情况................................................15图24：全球新能源度电成本（单位：USD/kWh）...............................................16图25：我国风电新增装机平均单机容量（单位：MW）..........................................16图26：2022年全球风力发电机组叶片产能分布(单位：GW）.....................................16图27：2022年全球风力发电机组齿轮箱产能分布（单位