变频用变压器领先企业，数据中心有望打开成长空间

变频变压器国产化先驱，员工持股计划覆盖核心成员。公司成立于1985年，深耕变频用变压器40余载，2004年成功研制高绝缘等级变频用变压器，打破国外垄断，2022年在创业板上市。公司产品广泛应用于国家重点工程并远销海外20余个国家和地区。2020年公司国内高压变频器配套变压器市占率超25%，供货ABB、西门子、罗克韦尔、汇川技术等国内外头部客户。2025年公司推出员工持股计划覆盖核心成员。 多重因素驱动变频器配套需求复苏，公司聚焦高压变频领域。变频器应用于各类中大型工业电机驱动，下游行业包括冶金、电力、石化、纺织等，在设备更新、电能替代、节能减排和国产替代等因素驱动下，未来需求有望重拾增长。与低压变频相比，高压变频技术壁垒更高、产品定制化属性更强，行业格局更为集中；公司长期聚焦高压变频市场，移相整流变压器技术成熟。 数据中心供配电方式持续升级，移相整流变压器可配套HVDC。人工智能应用迎来拐点，23-28年全球数据中心IT负载CAGR高达24%，其中AI负载五年增长20倍。智算时代下数据中心供配电系统持续升级，目前HVDC正在逐步取代UPS，巴拿马电源等高度集成方案正在成为主流，而移相变压器是其重要组成部分。 公司前瞻布局固态变压器，“十五五”后期有望迎来规模化应用。固态变压器（SST）由电力电子变换器和高频变压器组成，可省去笨重的工频变压器，具有占地面积小、重量轻、效率高的优势，且具有交直流多端口输出能力，有望成为数据中心终极供电方案。我们预计，“十五五”后期固态变压器有望迎来规模化应用，目前公司已启动固态变压器技术研发。 23-24年经营承压，25年有望显著修复。23-24年受宏观经济形势影响，变频器下游需求低迷，公司经营有所承压。公司2022年布局储能业务，2023年投资钠电企业，受行业竞争和公司前期开拓影响造成业绩拖累。随着变频器行业需求复苏和公司对新能源、船舶和数据中心领域的持续投入，2025年有望走出低谷迎来修复。 风险提示：变频器行业需求不及预期；公司数据中心业务开拓不及预期。 投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润0.51/1.00/1.79亿元，同比增长104.2/98.6/78.1%，当前股价对应PE分别为77/39/22倍。 盈利预测和财务指标 变频用变压器国产化先驱，产品应用领域广泛 始于1985年，深耕变压器制造40年。公司全称为新华都特种电气股份有限公司，前身成立于1985年，1996-1997年公司分别与西门子、ABB合作，配套并生产三电平变频器产品。2004年，公司成功研制高绝缘等级的变频用变压器，打破了国外同类产品的垄断。公司自成立以来，始终致力于在工业自动化、新能源、高端装备、节能环保等领域为客户提供安全、稳定、高效的解决方案及高端设备。 公司股权结构集中，实控人为董事长谭勇、宗丽丽夫妇。从公司股权结构来看，公司董事长谭勇直接持有公司54.45%的股权，其夫人宗丽丽持有公司2.3%的股权，二人合计持股56.75%，股权结构较为集中。 公司核心创业团队稳定，具备丰富的管理经验和技术实力。以董事长谭勇为代表的管理层成员拥有多年的变频用变压器行业和高压变频器行业的从业经验，对变频调速技术以及变频用变压器行业具有深刻理解。此外，公司技术人才储备丰富，在仿真、智能化电磁计算、产品结构设计、散热系统等技术领域积累了丰富经验。 图1：公司历史沿革 图2：公司股权架构（截止2025年第一季度末） 表1：公司主要高管 公司供货国内外头部变频器企业。高压变频器行业具备较高的技术壁垒，终端用户对产品性能、质量、稳定性及服务能力有较高要求。公司与下游行业中主要的高压变频器制造商均建立了长期、稳定、良好的合作关系，ABB、西门子、富士电机、日立、罗克韦尔、卧龙电驱、英威腾、新风光、汇川技术、科陆电子、合康新能等国内外高压变频器龙头企业均为公司的重要客户。 公司产品应用于国家重点工程，远销海外20多个国家和地区。公司为国家“西气东输”工程的高压变频器国产化项目提供了变频调速用变流变压器配套设备以及其他一些国家重点工程项目，公司变频调速用变压器产品远销加拿大、俄罗斯、韩国、印度、澳大利亚等海外20多个国家和地区。 表2：公司变频用变压器产品主要下游客户 公司高度重视技术创新，研发费用占比较高。公司坚持“以客户为中心，产品领先”的发展战略，高度重视技术研发团队建设，持续改进产品技术，满足客户多样化、差异化需求。报告期内，公司研发费用投入水平持续高于行业整体水平，自2019年后，公司研发费用占营业收入比例始终维持在4%以上，持续寻求行业与产品拓展。 图3：公司与可比公司研发费用占比（单位：%） 聚焦变频用变压器和电抗器两大产品，下游应用领域广阔 公司持续深耕高压变频配套市场，市占率领先。公司是变频用变压器国产化的先行者，具有丰富的变压器行业的研发、生产、销售和管理经验。1997年，公司开始为西门子、ABB等用户定制生产变频用变压器，实现国内变频用变压器零的突破。根据公司招股说明书，2020年高压变频器配套的变频用变压器公司市场占有率超过25%，在国产品牌变频用变压器制造商中排名第一。 图4：公司产品矩阵 变频用变压器定制化属性强，上下游合作关系稳定。变压器是高压变频器的核心部件，由于终端使用环境、用户存在差异化需求，因此变压器具备较高的定制化程度。与行业内主要竞争对手相比，公司在技术实力、技术投入等方面具有较大优势，与下游主要客户保持长期稳定的合作关系。 公司电抗器产品应用领域广泛，主要配套变压器客户。公司电抗器产品按适用的电压水平可分为低压电抗器（用于1kV以下的电压环境）和高压电抗器（用于1kV及以上的电压环境）。公司电抗器产品广泛应用于风电、光伏、储能、石油、化工、冶金等行业。公司电抗器产品生产主要服务于变频用变压器客户，为定制化产品。 图5：公司高压电抗器平均容量和单价（单位：kvar，元/kvar）图6：公司低压电抗器平均容量和单价（单位：kvar，元/kvar） 上市前产能利用率饱和，IPO募集资金用于产能提升。公司不断通过深化自动改造，引入平面变压器铁心自动叠码生产线、AGV配送系统等先进设施，显著提升生产能力和效率。公司IPO募集资金合计7.55亿元用于建设特种变压器产研项目、补充流动资金以及回购公司股份。特种变压器产研项目预计拟使用募集资金4.66亿元，用于夯实公司技术优势，提升产品竞争力。其中特种变压器生产基地项目建成后预计将每年新增1562万kVA的特种变压器产能，投产时间预计为2026年4月末。 图7：公司2018-2021H1产能利用率（单位：%） 图8：公司2018-2021H1产销量情况（单位：台，%） 表3：公司IPO募集资金用途 表4：公司特种变压器生产基地子项目产能情况 表5：公司子公司苏州华储电气产品介绍 积极布局储能业务，打造第二增长曲线。2022年公司投资成立苏州华储电气科技有限公司，专注于储能变流器、DC/DC变换器、光储一体机、储能系统集成的创新研发，具备集中式、组串式等多种储能变流器技术路线，全力开拓储能配套业务，面向发电侧、电网侧、用户侧、光储充、微电网等全场景。苏州华储电气荣膺2025年中国储能行业先锋奖。 布局钠电池和充电桩领域，深化储能业务布局。2023年7月，公司领投深圳为方能源科技有限公司，布局纳电业务。为方能源是一家专注于钠离子电池材料及电芯研发、生产和销售的科技企业。目前公司拥有储能变流器、变压器、升压一体机、工商业储能系统等系列产品。预计随着为方能源贵州产能释放，后续将对公司储能业务发挥产业协同作用。 图9：为方能源钠离子电芯产品 图10：为方能源钠离子电池产品 员工持股计划落地，覆盖公司核心成员。2025年4月，公司发布2025年员工持股计划，对核心管理员工及专业骨干不超过55人纳入持股计划之中，受让价格为4.64元/股，总规模占公司总股本0.81%，并承诺持股计划存续期48个月，锁定期分为两期。 该计划标志着公司进一步强化员工与股东之间的利益联结机制，旨在通过共享发展成果，激发团队活力，共同推动公司实现长期、稳健且高质量的发展目标。 表6：公司2025年员工持股计划 表7：公司2025年员工持股计划业绩考核目标 图11：公司营业收入结构（单位：百万元） 图12：公司分产品毛利率（单位：%） 图13：硅钢价格曲线（元/吨） 图14：铜价格曲线（元/吨） 23-24年收入规模有所承压，毛利率保持较高水平。公司营业收入主要来自变压器产品，收入占比保持90%以上。2018-2022年公司产品业务不断扩张，下游需求向好，变压器业务收入持续增长；2023-2024年受下游变频行业需求低迷影响，营业收入有所承压。此外，2021年以来受主要原材料（包括硅钢、铜等）价格波动和行业竞争有所加剧影响，变压器和电抗器产品毛利率有所波动，但仍高于变压器可比公司水平。2024年，公司变压器、电抗器产品毛利率分别为29.2%和38.2%，较高毛利率水平充分体现产品技术与客户壁垒。 持续拓展变压器产品线，前瞻布局固态变压器。公司不断扩展变压器产品线，重点开发环氧浇注变压器、高效油浸变压器、固态变压器等产品，并积极拓展新能源、海洋工程、数据中心、岸电、核电等潜在市场。在数据中心领域，公司目前可提供的主要产品为多绕组干式变频变压器（移相变压器），固态变压器技术处于技术研发阶段。 变频器市场：政策驱动下需求有望复苏，高压变频增速快、壁垒高 变频器是工业自动化的核心部件，应用领域广泛。变频器是应用变频与微电子技术，通过改变供电电压和频率实现对电动机转速的调节的电力控制设备。根据输入电压等级的不同，变频器可以分为高压变频器、中压变频器和低压变频器。以变频器为载体，变频调速技术具有显著的节能与提升控制性能的效果。随着工业自动化程度不断提高，同时由于变频器具有增加设备安全性和使用期限、减少机械传动磨损、增加控制功能等特点，在物流、纺织、冶金、电力、石化、油气开采等行业应用较为广泛。 图15：变频器分类 表8：变频器行业发展相关政策 节能减排带动高效变频器需求，设备更新带动存量改造。随着“双碳”目标提出，在工业生产规模不断扩大的同时，对节能减排的需求迅速提升。变频调速技术可以改善工艺，提高能源利用效率、工艺控制精度及智能化生产水平，国家监管部门及行业协会相继出台相关政策文件，推动我国变频器产业持续发展扩张。2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，要求聚焦钢铁、有色、化工等重点行业推动用能和发输配电设备更新和技术改造。 工业自动化规模迅速增长，本土品牌市场份额不断提升。在制造业转型升级的背景下，我国传统工业改造、工业自动化等均需要工业自动化系统支撑。根据中商情报网数据，中国工业自动化市场规模从2017年的1669亿元增长至2022年的2611亿元，CAGR约为9.36%。同时，我国工业自动化国产化率不断提高，国产品牌市场份额从2017年的36%上升至2022年的44%，预计未来将进一步提升。 图16：2017-2024年中国工业自动化市场规模及增速预测（单位：亿元，%） 图17：2017-2024年中国工业自动化国产品牌市场份额预测（单位：%） 低压变频器市场规模更大，中高压变频器市场增速更快。变频器应用领域较为广泛，其中高压变频器和低压变频器是变频器的主要细分市场，随着国内工业生产规模不断扩大，两者市场规模不断增加。根据中国中控网及华经产业研究院数据，2022年中国低压、高压变频器市场规模分别为290亿元和160亿元，预计到2025年市场规模将分别达到335亿元和200亿元，CAGR分别为5%和8%。 图18：2020-2025年中国低压变频器市场规模及增速预测（单位：亿元，%） 图19：2020-2025年中国高压变频器市场规模及增速预测（单位：亿元，%） 低压变频器下游分散，高压变频器主要用于大工业领域。低压变频器操作简单，