2024年房地产行业回顾与2025年信用风险展望

联联合资信工商评级|曹梦茹|朱一汀|李劭卿 2024年，国内房地产市场整体仍处低位运行，行业数据表现低迷，宽松政策持续释放下销售及新开工降幅有所收窄，商品住宅广义库存去化周期自9月出现下降拐点后持续下降，但仍处高位，短期内去库存依旧是行业重点。在房地产市场供求关系发生重大变化的大背景下，2024年以来，中央以“去库存”作为政策导向，宽松政策频出，通过降低购房门槛、购房成本以及优化住房交易契税等政策，在多方面刺激需求释放的同时鼓励“收储”，收缩供给端促进市场修复，加快构建房地产发展新模式，继续推动已出台金融政策的落地见效，促进地产市场止跌回稳。宽松政策的频出阶段性提振了市场需求，但持续性的需求端信心修复预计仍需一定时间。 一、房地产行业回顾 （一）政策端 2024年，“去库存”和“保交付”依然是政策实施的重点，而重塑并稳定市场预期则需要调动市场的内生动力，确保政策的有效传导。政策继续保持宽松态势，以适应房地产市场供求关系的新变化，并推动行业向更加健康的方向转型和发展。 2024年1－11月，政策端持续致力于推动房地产市场的复苏与购房信心的恢复。自2023年7月中央政治局会议以来，政府采取了一系列措施以稳定市场，包括优化房地产调控政策、降低房贷利率、调整首付比例等。尤其在3月至9月期间，政府工作报告及多次重要会议强调防范化解房地产风险，支持不同所有制房企的合理融资需求，并提出了多项具体政策措施来促进市场平稳健康发展。例如，5月17日三政齐发，旨在从需求端降低购房门槛和成本；9月24日发布的“924一揽子政策”，进一步降低了存量房贷利率并延长了相关金融政策的有效期，同时支持收购房企存量土地。11月，财政部、税务总局、住房城乡建设部发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，明确多项支持房地产市场发展的税收优惠政策，包括优化住房交易契税政策，明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税优惠政策。契税方面，将现行享受1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米，并明确北京、上海、广州、深圳4个城市可以与其他地区统一适用家庭第二套住房契税优惠政策；面积为140平方米以上的，首套住房减按1.5%的税率征收契税、二套住房减按2%的税率征收契税；增值税方面，在有关城市取消普通住宅和非普通住宅标准后，对个人销售已购买2年以上（含2年）住房一律免征增值税，原针对北京、上海、广州、深圳4个城市个人销售已购买2年以上（含2年）非普通住房征收增值税的规定相应停止执行。将土地增值税预征率下限降低0.5个百分点。调整后，除保障性住房外，东部地区省份预征率下限为1.5%，中部和东北地区省份预征率下限为1%，西部地区省份预征率下限为0.5%。 2024年，地方房地产政策主要以放宽限购，增加税收优惠为主。11月中央出台新的房地产税收政策公告后，“北上广深”四地政府均随即跟进响应出台了《关于取消普通住房标准有关事项的通知》，取消了普通住房和非普通住房标准并适用与全国统一的个人购房契税优惠政策。 （二）融资端 2024年，中国房地产行业的融资环境整体上延续了宽松态势，但实际改善效果有限。尽管政府和央行推出了一系列旨在支持房企融资的政策措施，包括降低LPR利率、优化经营性物业贷款管理、设立保障性住房再贷款以及扩大“白名单”项目贷款规模等，这些措施在一定程度上缓解了个别优质房企的资金压力，但在行业下行压力未减、债务违约风险犹存的情况下，大部分房企尤其是中小型和高负债房企的流动性问题仍较为严峻，其融资环境短期内难以获得实质性改善。 1．社会融资 2024年以来，M2增速自年初高位继续趋势性回落；2024年下半年随着经济复苏动能有所放缓，社会融资规模同比增速小幅上扬，但居民和企业信贷需求仍有待改善。2024年11月，中国人民银行发布了《2024年第三季度中国货币政策执行报告》，强调平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。 资料来源：联合资信根据Wind整理 社会融资成本方面，2024年以来实体经济融资成本稳中有降。LPR在2022年8月时隔10个月后，于2023年6月再次进入下行通道并保持至今。2024年2月，5年期LPR下调25个基点至3.95%，1年期LPR保持不变；2024年7月，1年期LPR和5年期LPR对称下调10个基点至3.35%及3.85%；2024年11月，1年期LPR和5年期LPR对称下调15个基点至3.10%及3.60%。“5.17”央行新政，取消全国层面首套 住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。 2.房企融资 2024年以来，政策端以“有序防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”为目标，整体延续宽松的融资环境。1月，中国人民银行及国家金融监督管理总局发布《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，明确经营性物业贷可用于偿还集团存量房地产领域相关贷款和公开市场债券。为进一步建立并落实房地产融资协调机制，1月以来中央多次开会强调，对符合“白名单”条件的项目“应进尽进”，商业银行对合规“白名单”项目做到“应贷尽贷”，对合理融资需求做到“应满尽满”，房企项目层面融资环境得到一定程度改善。此外，年初政策性银行再次给予“三大工程”资金支持，新增1500亿元PSL；3月，多家房企消费类基础设施REITs发行上市，助力其商业资产流动性得以增强；在“去库存”方面，央行于5月17日宣布拟设立3000亿元保障性住房再贷款，加快推动“市场+保障”的住房供应体系的建立；6月，中国人民银行货币政策委员会例行会议表示要继续推动已出台金融政策的落地见效；7月，1年期及5年期LPR实现年内的第二次调降，企业端与居民端偿债压力得到进一步缓解；10月，“白名单”数量和项目贷款规模均扩容，并迎来年内第三次LPR调降。综合来看，近期出台的利好政策受益群体有限，资质偏弱的房企仍面临融资困境；加之房地产行业下行态势尚未逆转，债务违约事件仍在上演，房企自身流动性的改善取决于销售端的回暖，预计行业融资环境短期内仍很难得到实质性改善。 （1）银行信贷 从房企主要融资渠道银行信贷来看，受行业下行影响，近年来银行信贷流向房地产领域的增速大幅下降。截至2024年9月底，国内金融机构房地产贷款余额为52.9万亿元，同比下降1.00%，持续负增长。 自2022年11月央行、银保监会发出“第一支箭”——“金融16条”发布后，各大银行密集与优质房地产企业达成银企合作协议并提供授信。在国有银行加大对房企的授信力度后，股份制银行和城商行也陆续加入对房企的授信，获益房企对象也从全国性龙头房企逐步扩容至地方性房企和出险房企。2024年1月，中央多次开会强调并持续推进项目“白名单”贷款融资协调机制。但值得注意的是，金融机构出于对自身风险把控等考量，对房企的贷款审批态度较为谨慎，房企项目层面融资环境得到一定程度改善，但对房企提供流动性贷款的难度仍较大，叠加在行业流动性持续承压背景下，后续政策对房企融资端修复路径和效果有待观察。 （2）国内债券 2024年房企信用债发行量较上年同期显著收缩，中国人民银行及国家金融监督管理总局发布《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，明确经营性物业贷可用于偿还集团存量房地产领域相关贷款和公开市场债券，债券兑付压力有所减弱，但发行总量仍被严格控制，信用债发行量边际递减。具体来看，2024年，房地产开发类企业境内信用债发行金额同比下降18.56%，一方面原因是间接融资方式的成本优势，另一方面原因是投资信心恢复需销售端回暖支撑，伴随着行业继续下行探底，短期内房企 国内信用债发行规模修复空间有限。 （3）美元债 受境内房企展期、违约事件频发、境外评级被大量下调以及多数出险房企“弃外保内”等因素影响，投资者对房地产行业风险偏好显著下行，2021年以来境内房企美元债发行规模保持低位，多数月份美元债净融资额为负。结合当前国内房地产市场现状看，“内保外贷”效果不佳，海外融资渠道基本见底；房企现阶段融资环境仍不容乐观，且美元债在实际偿还过程中劣后于其他借款，预计房企美元债市场短期内恢复难度较大。 （4）信托融资 近年来，以信托融资为代表的非标融资延续强监管，房地产信托发行与成立规模均大幅下降。2024年1－8月，据用益信托网数据显示，投向为房地产类的国内集合信托产品发行规模为185.92亿元，同比下降56.77%；投资领域为房地产的国内集合信托产品成立规模为40.52亿元，同比下降84.13%。近年来银保监会要求严控房地产信托规模，房地产信托规模显著下降，结合当前房地产市场环境看，未来房地产信托规模或将继续缩减。 （5）权益融资 2022年11月，证监会恢复上市房地产企业股权融资渠道及再融资等措施，即“第三支箭”股权融资。截至2024年11月，上市房企在境内的定增推进仍较为缓慢，如保利发展、大名城等已经被交易所同意注册的增发方案至今仍未完成，同时还有多家房企宣布终止定增，A股上市房企整体股权融资进程最终落地情况仍需关注。 （三）供需端 2024年，中国房地产市场在供需两端均面临严峻挑战。从供给端来看，土地供求规模显著收缩，新房销售市场的疲弱、房企投资的谨慎态度以及政府对新增商品住宅用地供应的合理控制，共同导致了土地市场的低迷。需求端方面，人口结构变化、经济增速放缓及居民收入增长的不确定性等因素叠加，使得购房者观望情绪浓厚，加杠杆意愿较低。此外，尽管有政策支持改善型住房和降低首付比例等措施出台，但这 些政策对市场需求的刺激作用有限，且可能增加居民的财务负担，在当前经济环境下效果有待观察。 1.供给端 土地供求方面，在新房销售市场依旧疲弱、房企投资谨慎以及自然资源部提出的“合理控制新增商品住宅用地供应”等综合影响下，土地供求规模均收缩；根据中指研究院统计，2024年1—11月，全国300城住宅用地推出4.06亿平方米，同比下降31.38%；住宅用地成交2.53亿平方米，同比下降27.41%。整体看，2024年，除少数优质城市或优质地块竞拍激励，其他地市土拍市场热度不高，加之土地供应规模缩减，城市土拍节奏放缓，导致土地流拍总数下降。同时，由于房企拿地趋于谨慎，出现遇冷地块的情况下，城市多选择取消、终止交易，导致流拍率保持相对低位。 从土地成交数据来看，2024年1－11月，100大中城市成交土地规划建筑面积10.6亿平方米，同比下降13.17%；分城市能级来看，一线城市成交土地规划建筑面积同比下降36.7%，二线城市成交土地规划建筑面积同比下降41.5%，三线城市成交土地规划建筑面积同比下降12.85%，整体看，受房地产市场看跌情绪影响，土地成交规模持续下降。 2024年1－11月，土地成交楼面均价和溢价率均较去年同期下降，一二三线城市成交溢价率均呈低位波动态势。除上海、杭州、成都等少数城市优质地块房企竞拍激烈、触发高溢价外，多数城市均以底价成交为主，其中三四线城市土地流拍现象较为严重，整体土地市场仍旧低迷。 2.需求端 长期看，房地产需求的硬上限为人口和购买力，我们使用居民贷款余额/可支配收入来衡量居民杠杆率水平；我国居民债务收入比总体呈上升态势，尤其是2009年和2016年增速较快。2021年，受居民收入水平增长影响，居民债务收入比（个人住房贷款余额/国民可支配收入）同比略有下降。2022年以来，受宏观经济下行、居民提前偿还房贷及购房者信心不足影响，个人住房贷款余额呈小幅下降趋势。截至2024年9月底，个人住房贷款余额较上年底下降1.60%至37.56万亿元。“924一揽子政策”进一步调低二套房首付比例且不再区分首套还是二套，为历史最低比例，在一定程度上将刺激改善型住房需求，对于未来不再区分购房利率、税费等方面留下调整空间。但降低购房门槛将加重居民购房杠杆比重，在目前经济环境承压、收入预期尚未恢复的背景下，降首付政策的实施效果有待观察。