固收周报：如何思考2025年组合中转债所扮演角色？

固收周报20241229 证券研究报告·固定收益·固收周报 如何思考2025年组合中转债所扮演角色？2024年12月29日 本周（1223－1227）海外方面美债、美元持平震荡，我们维持前周观点的同时，近期三条信息让我们思考2025年国际环境存在的另一种可能性：1）日外长于12月25日－26日访华，中方高规格接待，日方一方面或希望在特朗普新政府政策进一步明朗化前把握政权交接期，加紧缓和中日关系，另一方面或也察觉到特朗普新政府对中态度发生的微妙变化，而打算先行一步，争取主动；2）特朗普胜选后围绕中美关系接连积极表态；3）纽约时报著名专栏作家托马斯弗里德曼先生近期访问北京、上海后提到，为孤立俄罗斯、伊朗，如果他是特朗普，将效仿尼克松访华破冰。 国际经济和国际关系、国际地缘正在以更交缠的方式改变着投资环境，面向不确定性有增无减的2025年，我们应如何思考转债所扮演角色？在构建包含转债的投资组合时，我们有如下三方面思考： 1）利用转债相对正股的非对称低波动。传统意义上转债兼具股性、债性，但主要表现为股性，同时由于内嵌条款影响，转债波动往往低于正股波动，进一步如果考虑到波动方向上的非对称性，其在相对中低价区段的性价比高于在相对中高价区段的性价比； 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20241223-20241227）》 2024-12-28 《绿色债券周度数据跟踪（20241223-20241227）》 2）考虑纯债收益率和转债平价溢价率之间相关关系。两者之间相关关系并不简单：一方面导致纯债溢价率下行的因素，将无法持续支撑小盘正股上行，从而对平价溢价率形成抑制；另一方面纯债溢价率下行过快，将累积潜在上行波动风险，投资组合风险收益再平衡的过程会导致高股息、高评级、高YTM转债标的，扮演一定置换纯债角色，从而对平价溢价率形成支撑； 3）对转债“资产荒”有所准备。不确定性较高的国内外宏观环境会降低优质发行人继续博弈的欲望，质地较好发行人倾向于应激性强赎、或尽快下修促赎实现转股，在再融资需求已经不足的当下，这将导致转债出现阶段性的“资产荒”，而“资产荒”一方面将进一步通过资金引导，加速新陈代谢，另一方面或推高偏周期标的的平价溢价率水平。 本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：文科转债、紫银转债、首华转债、中装转2、鲁泰转债、蓝帆转债、东时转债、金能转债、好客转债、青农转债。 本周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：大秦转债、美锦转债、海亮转债、核建转债、和邦转债、海环转债、利群转债、万凯转债、金铜转债、维格转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 2024-12-28 1/16 内容目录 1.周度市场回顾4 1.1.权益市场总体上涨，大小盘分化4 1.2.转债市场整体上涨，行业多数下跌6 1.3.股债市场情绪对比11 2.后市观点及投资策略13 3.风险提示15 2/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比4 图2：本周各指数涨跌幅（单位：%）4 图3：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）5 图4：每日两市成交额（单位：亿元）5 图5：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）6 图6：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）7 图7：本周转债市场成交额（单位：亿元）7 图8：本周转债成交额前十名（单位：亿元）7 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）8 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）9 图11：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分价格）9 图12：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分平价）9 图13：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分评级）10 图14：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分规模）10 图15：本周转债各行业日均转股溢价率变动（右轴单位：pcts）10 图16：本周转债各行业日均转股平价变动（左轴单位：元）11 表1：本周转债及正股市场交易情况13 表2：本周预测转债下修概率前十名（截至12月27日）15 表3：本周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名（截至12月27日）15 3/16 东吴证券研究所 1.周度市场回顾 权益市场方面，本周（12月23日-12月27日）权益市场总体上涨；上证综指累计 上涨0.95%，收报3400.14点；深证成指累计上涨0.13%，收报10659.98点；创业板指累计下跌0.22%，收报2204.90点；沪深300累计上涨1.36%，收报3981.03点。转债市场方面，转债市场整体上涨，上涨幅达0.15%，收报417.25点。 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比图2：本周各指数涨跌幅（单位：%） 2% 1% 0% -1% -2% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 中证转债万得全A 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.权益市场总体上涨，大小盘分化 本周（12月23日-12月27日）权益市场总体上涨，大盘有所上涨，中小盘普遍下跌。两市日均成交额较上周缩量约1397.14亿元至20457.32亿元，周度环比下跌24.50%。 具体来看，周一（12月23日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.50%、1.03%、0.98%；总体上个股跌多涨少，全市场近4800只个股下跌，逾200股跌停。两 市成交额1.53万亿，较上个交易日放量157亿。盘面上，培育钻石、中船系、银行、保险等板块涨幅居前，教育、Sora概念、游戏、传媒等板块跌幅居前。周二（12月24日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨1.26%、1.27%、1.17%；总体上个股涨多 跌少，全市场超3900只个股上涨。两市成交额1.31万亿，较上个交易日缩量2232亿。盘面上，铜缆高速连接、轨交设备、微信小店、人形机器人等板块涨幅居前，足球概念、 脑机接口、算力租赁、ST等板块跌幅居前。周三（12月25日）上证指数、深证成指、 创业板指分别下跌0.01%、0.64%、0.55%；全市场4400只个股下跌，逾60股跌停。两 市成交额1.28万亿，较上个交易日缩量263亿，成交额创9月27日以来新低。盘面上，银行、脑机接口、液冷服务器等少数板块上涨，电商、培育钻石、民爆、Sora概念等板块跌幅居前。周四（12月26日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.14%、 4/16 东吴证券研究所 0.67%、0.39%；总体上个股涨多跌少，全市场超3600只个股上涨，逾百股涨停或涨超 10%。两市成交额1.27万亿，较上个交易日缩量88亿。盘面上，铜缆高速连接、CPO、液冷服务器、AI眼镜等板块涨幅居前，西藏、电力、银行、港口等板块跌幅居前。周� （12月27日）上证指数上涨0.06%，深证成指、创业板指分别下跌0.13%、0.22%；个 股涨多跌少，全市场超3500只个股上涨。两市成交额1.43万亿，较上个交易日放量 1614亿。盘面上，农业、海南、军工装备、电网设备等板块涨幅居前，电商、半导体、铜缆高速连接、CPO等板块跌幅居前。 图3：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）图4：每日两市成交额（单位：亿元） 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% % -0.50 1.27% 1.26% 1.17% % -0.01 0.67% 0. % 39% 0.14 -0.55% 0.06% -0.13% -0.22% 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 -1.0% -1.5% -1.03%-0.98% -0.64% 2,000 0 12/23/202412/24/202412/25/202412/26/202412/27/2024 上证指数深证成指创业板指 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 行业方面，本周（12月23日-12月27日）31个申万一级行业中9个行业收涨，其中1个行业涨幅超2%；银行、石油石化、公用事业、交通运输、家用电器涨幅居前，分别上涨3.84%、1.99%、1.19%、1.17%、0.93%；传媒、社会服务、计算机、纺织服饰、 美容护理跌幅居前，跌幅分别达7.22%、5.43%、4.25%、3.85%、2.96%。 5/16 东吴证券研究所 图5：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%） 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 银石公交家非汽通国食农煤电建电有钢基机建环医商轻美纺计社传行油用通用银车信防品林炭力筑子色铁础械筑保药贸工容织算会媒 石事运电金化业输器融 军饮牧工料渔 设材金 备料属 化设装工备饰 生零制护服机服物售造理饰务 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.转债市场整体上涨，行业多数下跌 本周（12月23日-12月27日）中证转债指数上涨0.15%，29个申万一级行业中12个行业收涨。国防军工、银行、钢铁、非银金融、有色金属涨幅居前，分别上涨1.72%、0.61%、0.60%、0.52%、0.42%；传媒、社会服务、煤炭、环保、计算机跌幅居前，分别下跌2.88%、1.09%、1.06%、0.81%、0.80%。本周转债市场日均成交额为659.75亿元， 大幅缩量18.06亿元，环比变化-2.66%；成交额前十位转债分别为欧通转债、卡倍转02、九洲转2、佳禾转债、景兴转债、精达转债、天路转债、利德转债、起步转债、金沃转债；周度前十转债成交额均值达106.76亿元，成交额首位达157.64亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约43.19%的个券上涨，约26.85%的个券涨幅在0-1%区间，9.34%的个券涨幅超2%。 6/16 东吴证券研究所 图6：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%） 正股转债 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 国银钢非有食建交轻电商公通石电医建美家纺农汽基机计环煤社传防行铁银色品筑通工力贸用信油子药筑容用织林车础械算保炭会媒 军金金饮材运制设零事工融属料料输造备售业 石生装护电服牧化物饰理器饰渔 化设机服 工备务 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：本周转债市场成交额（单位：亿元）图8：本周转债成交额前十名（单位：亿元） 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2022/3/162023/3/162024/3/16 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 7/16 东吴证券研究所 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%） 250 200 150 100 50 0 ≤-6(-6,-4](-4,-2](-2,0](0,2](2,4](4,6](6,8](8,10]>10 数据来源：Wind，东吴证券研究所 转股溢价率方面，本周（12月23日-12月27日）全市场转股溢价率继续上升，本周日均转股溢价率46.87%，较上周上升了1.55pcts。分价格区间来看，除100-110元区间走窄外，其余价格的转债日均转股溢价率均走阔，其中110-120元价格区间的转债 日均溢价率走阔幅度最大，达10.82pcts。分平价区间来看，除90-100元和100-110元 区间走窄外，其余价格的转债日均转股溢价率均走阔，其中90元以下平价区间的转债走阔幅度最大，达3.93pcts。 8/16 东吴