2025年石脑油行情展望：结构矛盾激化 关注逢低多配
---2025年石脑油行情展望 陈鑫超投资咨询从业资格号：Z0020238 chenxinchao029552@gtjas.com 报告导读： 石脑油结构性矛盾激化，乙烯裂解装置将迎来投产大年，产能集中在亚洲中国地区。结构性矛盾驱动下，石脑油全年维持逢低多配的策略，但存量乙烯衍生品装置供大于求，过去3年来综合利润以及开工逐步下滑，新增装置可能加速市场产能清出进程。下游过剩背景下，石脑油的上方空间取决于烯烃端的高度。 目录 1.前言...................................................................................................................................................................................................3 1.12024年石脑油行情回顾.............................................................................................................................................................................31.1.1基本面定价阶段（Ⅰ阶段以及Ⅱ阶段）.....................................................................................................................................31.1.2炼厂主副产品逻辑阶段（对应Ⅲ阶段）.....................................................................................................................................51.1.3结构性矛盾发酵阶段（对应Ⅳ阶段）..........................................................................................................................................61.2石脑油研究框架讨论...................................................................................................................................................................................7 2.3.1炼厂工艺的切换.................................................................................................................................................................................102.3.2国内中小型炼厂的整合与淘汰.....................................................................................................................................................11 2.4.1中东石脑油供应.................................................................................................................................................................................122.4.2俄罗斯石脑油出口............................................................................................................................................................................122.4.3非洲以及欧洲出口............................................................................................................................................................................132.4.4美国及其他出口.................................................................................................................................................................................152.4.5供应端总结..........................................................................................................................................................................................15 3.1全球汽油表现与展望................................................................................................................................................................................153.2全球乙烯裂解及下游投产.......................................................................................................................................................................173.3乙烯下游衍生品投产................................................................................................................................................................................193.3.1乙烯裂解装置产能配套情况.........................................................................................................................................................193.3.2乙烯以及下游衍生品对存量市场影响.......................................................................................................................................203.4乙烯裂解原料替代....................................................................................................................................................................................21 （正文） 1.前言 1.12024年石脑油行情回顾 在经历了2年的震荡期后，2024年石脑油再次成为成品油市场的主角。全球汽柴油以及炼厂利润模式在2024年迎来范式转变，而石脑油在其直馏组分以及重要化工原料的双重属性下，在2024年下半年迎来“爆发”。但这个爆发是有瑕疵的，市场所交易的石脑油的“强”和现实的相对弱在整个下半年成为石脑油交易的主题。实货市场多惊讶于石脑油在供需尚且平衡甚至短期过剩下所表现出的强势裂解利润，而未来石脑油的结构性矛盾又在告诉市场，当下的弱可能是暂时的，伴随下游乙烯裂解的大量投放，2025年石脑油将变得“一货难求”。那么这种矛盾是如何演变的，它在2024年不同阶段如何影响市场？ 我们将2024年石脑油行情分成四个主要阶段：可以看到前两个阶段石脑油整体裂解价差和自身现货升贴水基本吻合，而从第三个阶段开始，两者开始劈叉，并在四季度阶段这个劈叉达到一个相对极端的位置。下面我们将对每个阶段石脑油的行情进行具体解读，并希望以此为依托去观察是否有一些品种的情况可以作为石脑油的分析模型借鉴，以此进一步提升我们对石脑油的认知。 1.1.1基本面定价阶段（Ⅰ阶段以及Ⅱ阶段） 2024年1-2季度石脑油走势整体符合季节性。一季度，在中东炼厂集中检修的大背景下，整体中东石脑油发货季节性减少，同时亚洲乙烯裂解装置尚未集中季节性检修，因而整体石脑油表现偏强。 资料来源：国泰君安期货研究 二季度，也就是4月份开始，石脑油现货市场以及裂解价差显著走弱，彼时亚洲乙烯裂解装置进入春季检修期，需求端集中走弱的背景下，中东炼厂也开始陆续重启。在这个阶段，亚洲石脑油裂解来到2024年低点（随后一路走强）。但2024年二季度石脑油季节性走弱窗口时间同比短于2023年，因2024年二季度俄罗斯炼厂在冲突中屡遭乌克兰打击，使得市场对于俄罗斯炼厂实际供应能力预期悲观，短期俄罗斯成品出口下降，亚洲石脑油裂解价差应声而起（尽管从后续物流数据上看，俄罗斯出口并没有受到明显影响）。 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 而二季度亚洲石脑油裂解价差的低位持续反弹也得益于彼时国内乙烯下游衍生品利润的持续修复，乙烯裂解利润也在下游的支撑下来到同比高位，供需基本面的走好支撑石脑油裂解走强。但由于供应端并未如预期般大幅收缩，同时中东发货一直维持历史高位，二季度亚洲石脑油行情并未出现大行情。 资料来源：Wind，Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，彭博国泰君安期货研究 但二季度作为传统汽油的旺季，整体汽油表现不及预期，但由于刚需维持，市场并未在彼时直接计价未来汽油下跌后全球炼厂减产的逻辑，但我们在中国炼厂的行为中已经看到了“减油增化”的行为，并进一步演化成后续炼厂减产逻辑。 1.1.2炼厂主副产品逻辑阶段（对应Ⅲ阶段） 2024年三季度，在石脑油对应的化工板块之上，市场开始关注汽柴油旺季需求不及预期下，四季度定价终点的矛盾。由于市场提前交易成品油旺季需求，全球汽柴油裂解在4-5月份即见顶。而彼时中国国内汽柴裂解价差来到同比低位。 资料来
