全国碳市场：磨底趋势或延续至25Q1

全国碳市场：磨底趋势或延续至25Q1 唐惠珽投资咨询从业资格号：Z0021216tanghuiting029999@gtjas.com 报告导读： ◼本月价格走势：挂牌均价下探，大宗均价回升，均值回归 12月，全国碳市场综合价格小幅下探，收盘价97.74元/吨，月环比-5.02%，同比+23.77%；分年份看，碳配额19-20、21、22、23收盘价较11月均有不同程度回落，跌幅位于3.6%~6.3%区间。据团队测算模型，2025年底前市场强制流通配额超过2亿吨，可完全覆盖2024年买方的全部需求。所以，碳价在触顶后出现降温回调，12月下旬持续磨底。 全国碳市场月度总成交量1930万吨，月环比减少55%；其中，挂牌协议成交575万吨，在月度总成交量中所占比例（30%）较11月上浮16个百分点。分年份看，碳配额23成交热度仍然最高，约占月总成交量比例升至77%（前值52%），碳配额21成交量占比降至1.4%（前值3.4%）。 全国碳市场月度成交均价96.73元/吨，月环比下滑0.30%，主要受挂牌协议成交均价拖累（月环比下滑6.5%）：其中，碳配额19-20、21、22、23挂牌协议成交均价均有下跌；全市场大宗协议成交均价96.64元/吨，较11月上涨0.70%，大宗协议成交价格中枢持续抬升。 ◼核心观点：卖压过半，积势待时 1、2025年，剩余40%强制流通配额只能满足部分市场需求，约有0.5~0.6亿吨市场需求或由盈余企业自愿卖出来满足，2025年市场抛压将小于2024年，价格中枢有望抬升至101元/吨。 2、2023年度履约执法力度或有所放松，推测25Q1或存在刚性采购需求，但很难推动价格阶段性上涨，更多延续2024年12月以来的震荡磨底行情，挂牌协议价格底部区间88~94元/吨。考虑到强制流通配额耗尽节点，强势上涨动能或出现在25Q2，挂牌协议价格顶部区间114~118元/吨。另外，新纳入行业配额方案发布时间不确定，若配额缺口不及预期或存在超发可能性，则会对碳价形成压制，甚至引发市场恐慌情绪。 详见2024年12月25日发布的专题报告《全国碳市场：卖压过半，积势待时》。 ◼推荐策略 1、盈余企业将部分卖出计划调整至2025年二季度及以后；2、缺口企业如需采购基础结转部分，建议等价格跌至合适位置再考虑采购。 ◼风险点 1、新行业配额方案超预期宽松；2、企业非理性导致配额到期作废；3、企业不看好未来市场选择全部抛售变现；4、企业2023年度、2024年度未足额履约；5、未考虑新纳入行业配额结转。 （正文） 1.12月专题精粹：水泥碳配额缺口及显性碳成本测算 1.1水泥熟料：核算边界缩减，燃原料替代成关键变量 相较于4月的征求意见稿，本次印发的《水泥MRV指南》对熟料生产核算边界作了大幅缩减，最终只剩“熟料烧成系统”，包括预热器、分解炉、水泥窑等。此外，《水泥MRV指南》还将“消耗电力产生的排放”从排放源中剔除，这与全国碳市场最新政策保持一致。最终，熟料生产的温室气体排放核算范围变更为两个部分：（1）化石燃料在水泥窑中燃烧；（2）熟料对应的碳酸盐分解。前者的碳排放强度取决于燃料强度和燃料替代比例，后者的碳排放强度则由熟料类别和原料替代比例决定。 1.2历史数据：工艺、规模与区域的碳排放差异 本文在Gao等调研数据的基础上，剔除电力排放，得到不同熟料生产工艺和规模的主要排放指标和碳排放强度，结果表明：过程排放强度在熟料碳排放强度（剔除电力排放）中的占比约为64.4%，剩余不足36%为燃烧排放强度。（1）采用新型干法窑替代立窑可降低熟料碳排放强度，但是原料替代减排路径在立窑生产线的效率更高。（2）燃料强度通常随着生产规模扩大而降低，而原料替代在小规模生产中相对更为常见。（3）熟料碳排放强度从东部沿海向西部内陆地区呈增加趋势；MgO含量高的地区，熟料生产的过程排放强度相对较高；区域能源强度和生产规模显示出高度负相关性；钢铁、磷矿和煤炭资源分布广泛的地区，原料替代率相对较高。 1.32024年碳排放强度：820~822 kg/t（基于情景假设推算的行业均值） 遵循《水泥MRV指南》核算规则，结合草根调研数据，本文测算得出行业平均的吨熟料碳排放强度约为0.820~0.822 tCO2。（1）情景一：基于Gao等调研数据，在控制其他变量的前提下（即不考虑能效提升、燃原料替代增加等），仅考虑结构调整，计算得出当前水泥熟料碳排放强度均值为821.63 kg/t。（2）情景二：尝试根据《水泥MRV指南》核算方法，通过案头调研搜集数据，对2024年全国水泥熟料碳排放强度平均值进行测算，试算结果表明2024年行业平均吨熟料燃烧排放强度约为291.34 kg/t，硅酸盐水泥熟料过程排放强度约为528.94 kg/t。 1.4碳市场：行业保持“微缺”，控制个体盈缺幅度 年产量在3.16万吨及以上的水泥熟料企业将成为重点排放单位，全国碳市场覆盖的水泥熟料行业温室气体排放量预计约为11.49亿吨。2024年度水泥熟料行业整体配额缺口很难超过600吨，预估行业碳负担将挤压4~7%的行业利润空间。为控制个体盈缺幅度，主管部门在进行配额方案分配时，有可能选择上调基准值以缓解落后企业的履约压力，同时定额补贴先进企业以合理控制配额激励。 详见2024年12月16日发布的专题报告《水泥碳配额缺口及显性碳成本测算》。 2.市场综合数据 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究 3.各年份碳配额行情数据 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。