技术赋能、多元发展，成就中国精细化工翘楚

化学原料药 新和成（002001.SZ） 买入-B(首次) 技术赋能、多元发展，成就中国精细化工翘楚 2024年12月27日 公司研究/深度分析 投资要点： 技术实力为基，持续突破高附加值、高壁垒、大容量产品，成就精细化工领军者。新和成立足精细化工行业，以“化工+”、“生物+”为核心技术平台，在国内率先实现维生素A、E等产品关键中间体的产业化，在维生素、蛋氨酸、香精香料、PPS等领域构筑了领先的技术实力，显著的成本优势以及丰富的产品布局。得益于此，公司盈利能力在全A化工板块长期居于领先水平。 维生素：供给偏紧推动行业景气度上升，公司凭技术实力获高盈利回报， 充分受益涨价潮。维生素主要用于饲料及医药化工等领域，维生素A、E等品种技术壁垒较高，行业集中度较高。供给端看，24年以来帝斯曼宣布剥离动物营养板块、7月末巴斯夫路德维希港事故推动维生素A、E供给紧张，出口景气度高；需求端看，国内猪周期利润修复，国内维生素用量存在改善空间。新和成通过改进柠檬醛、芳樟醇等上游中间体工艺实现降本，在价格承压的2023年维生素E净利率仍高达28%，充分受益于价格上涨。 关于维生素E，我们与市场不同的观点：即使2025年巴斯夫装置复产，对于维生素E价格的负面影响相对有限。我们观察到2023年德国维生素E进口量较2006年增长近两倍，而其余品种变化不大，考虑德国畜牧需求变化有限，故进口量大幅增长原因或在于巴斯夫维生素E生产装置长期老化，实际产量或远低于名义产能宣称的4万吨，未来仍将依赖进口，因此复产影响有限。 分析师： 蛋氨酸：市场空间超300亿的饲料添加剂，公司布局18万吨液体蛋氨酸有望贡献新增量。2023年全球蛋氨酸需求超160万吨，随着以新和成为代表等企业的技术突破，蛋氨酸价格中枢下移，国内蛋氨酸产销量逐步提升。2024年上半年，新和成30万吨固体蛋氨酸实现满产满销，成本优势显著，公司投资建设18万吨液体蛋氨酸有望贡献约14亿的营收及5亿的净利。 冀泳洁执业登记编码：S0760523120002邮箱：jiyongjie@sxzq.com 王锐执业登记编码：S0760524090001邮箱：wangrui1@sxzq.com 香精香料：全球“嗅觉经济”复苏，规模效应带来高盈利能力。香精香料全球市场规模超300亿美元，长期看，市场增长主要受发展中国家消费升级驱动，短期看2024年以来海外香精香料消费强劲复苏，带动国内香料出口高增长。新和成作为国内规模最大的香精香料企业，产品丰富，市场占有率较高，规模效应使得公司毛利率显著高于竞争对手。 新材料：PPS国产化推动者，布局PA66产业链打开成长空间。PPS、高温尼龙、己二腈等关键新材料产品国产化率较低，受益于新能源车轻量化以及消费电子等领域发展，下游需求旺盛。新和成突破PPS生产技术，目前产 能国内领先；PA66方面，公司于浙江上虞基地投资25万吨己二胺及48万吨尼龙新材料，于天津南港百亿投资建设己二腈及己二胺装置，后续延伸规划尼龙66产能，依托天津南港丁二烯配套装置，原料及运输具备成本优势。根据公司环评数据，浙江上虞48万吨尼龙新材料达产后有望贡献收入145亿元，净利润21亿元。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收212.26/244.32/276.98亿元，同比增长40.4%/15.1%/13.4%；实现归母净利润53.76/60.92/68.61亿元，同比增长98.8%/13.3%/12.6%，对应EPS分别为1.75/1.98/2.23元，PE为12.6/11.1/9.9倍（根据12月26日收盘价），首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：宏观经济风险，竞争格局恶化风险，新产能投放不及预期风险，环保安全风险。 目录 1.国内精细化工领军者，技术创新推动可持续发展.......................................................................................................7 1.1精细化工领军者，深耕营养品、香精香料、新材料、原料药四大赛道.............................................................71.2盈利能力优异，新品开拓推动业绩向上...............................................................................................................11 2.维生素：技术壁垒铸就高集中度，供给偏紧推动价格飙升.....................................................................................14 3.蛋氨酸：高壁垒的百亿级饲料添加剂，再造一个新和成.........................................................................................27 4.香精香料：全球“嗅觉经济”复苏，规模效应带来高盈利能力.............................................................................33 5.1PPS：全球市场约百亿的高性能特种塑料，新和成产能国内领先.....................................................................375.2PA66：己二腈国产化加速，打造己二腈-己二胺-尼龙66一体化产能...............................................................39 7.风险提示.........................................................................................................................................................................46 图表目录 图1：公司发展历程...........................................................................................................................................................8图2：新和成股权结构图（截止2024年12月23日）...............................................................................................10图3：公司营收情况.........................................................................................................................................................11图4：公司净利润情况.....................................................................................................................................................11图5：公司利润率情况.....................................................................................................................................................12图6：公司费用率情况.....................................................................................................................................................12图7：公司近年来ROE位于基础化工前30%水平.....................................................................................................12图8：公司毛利率位居全A化工行业前10%...............................................................................................................12图9：公司归母净利润规模长期处于全行业前列.........................................................................................................13 图10：公司各业务板块毛利率情况...............................................................................................................................13图11：近年来公司周转效率持续提升...........................................................................................................................13图12：各类维生素下游应用市场占比...........................................................................................................................14图13：我国饲料产量保持稳步增长...............................................................................................................................15图14：2021年后维生素在饲料使用占比下降..............................................................................................................15图15：中国存栏数生猪（亿头）...................................................................................................................................15图16：中国畜禽年末存栏数:家禽（亿只）........................................................................................................