建筑行业2025年信用风险展望

摘要 2024年以来，财政政策围绕财政赤字、专项债、国债等多种政策工具持续加力，将缓解地方政府财政压力，房地产供需两端政策持续放松，有利于推动房地产市场止跌回稳。在利好政策作用下，预计2025年基础设施投资增速小幅增长，房地产开发投资降幅或将收窄。2024年1～9月，建筑业总产值保持增长，但增速放缓，新签合同额同比增速延续下降态势；受房地产市场拖累，2024年二季度以来建筑业商务活动指数呈下降趋势。中短期内建筑业整体信用水平预计保持稳定，由于较多民企风险已经暴露且存续债很少，对建筑业整体信用风险影响不大，对于弱资质、弱区域地方国企要加强关注，需关注地方政府财政压力对地方国企回款情况的影响，预计2025年行业信用风险整体可控，但将继续分化。 正文 行业政策 2024年以来，财政政策围绕财政赤字、专项债、国债等多种政策工具持续加力，将缓解地方政府财政压力，2025年基建投资及建筑企业回款情况有望得到改善；房地产供需两端政策持续放松，有利于修复市场预期，推动房地产市场止跌回稳，2025年房地产投资或将有所改善。 建筑业属于投资驱动型行业，其发展主要受下游基建投资和房地产投资需求影响。基建投资方面，2024年以来，财政政策围绕财政赤字、专项债、国债等多种政策工具持续加力，利好基建投资。3月，两会政府工作报告中指出，2024年财政赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1,800亿元，拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，比上年增加1,000亿元，同时提出从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债。7月，中央政治局会议提出要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持“两重”建设。11月，全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，全部安排为专项债务限额，2024～2026年每年安排2万亿元；此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8,000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，两项合计增加地方化债资源10万亿元。12月，中央经济工作会议指出2025年要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，加大财政支出强度，增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施，增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。受限于土地财政弱化和地方政府化债压力，地方基建投资承压，财政政策加力将缓解地方政府财政压力，2025年基建投资及建筑企业回款情况有望得到改善。 房地产投资方面，2024年以来，房地产供需两端政策持续放松。供给端，相关政策不断出台，助力推进保交楼工作和房企融资改善。1月，住建部和金融监管总局联合印发《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，要求建立城市房地产融资协调机制，以符合条件的房地产项目为支持对象给予融资支持。5月，人民银行于国务院政策例行吹风会上提出要设立3,000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法制化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计带动银行贷款5,000亿元。9月，中央政治局工 作会议强调要加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。需求端，利好政策持续加码，降低居民购房门槛，减轻居民购房压力。年初，住建部召开城市房地产融资协调机制部署会，会议提出要坚持因城施策，充分赋予城市房地产调控自主权，随后，全国多地对限购政策进行优化调整。9月中央政治局会议后，多部门打出推动市场止跌回稳的“组合拳”，包括取消限售、限价、限购以及取消普通住宅和非普通住宅标准，降低住房公积金贷款利率首付比例、存量贷款利率及“卖旧买新”换购住房的税费负担等。此外，2024年内5年期LPR累计下调60个基点。房地产供需两端政策持续放松，有利于修复市场预期，推动房地产市场止跌回稳，2025年房地产投资或将有所改善。 行业需求 2024年1～11月，广义基础设施投资增速同比提高，狭义基础设施投资（不含电力）增速回落，在存量政策和增量政策组合作用下，预计2025年基础设施投资增速小幅增长；房地产开发投资同比持续下降，受益于一系列稳地产政策，房地产市场止跌回稳初见成效，预计2025年房地产开发投资降幅或将收窄；整体来看，在相关利好政策的作用下，预计2025年建筑业下游投资将有所改善，带动建筑业需求恢复。 2024年1～11月，基础设施投资同比增长9.4%，增速较1～10月持平，同比提高1.4个百分点；基础设施投资（不含电力）累计同比增长4.2%，增速较1～10月下降0.1个百分点，同比下降1.6个百分点。受益于“两重”建设、2023年四季度增发万亿国债和绿色能源投资增长，广义基础设施投资增速同比提高，其中水利管理业投资同比增长40.9%，电力热力生产和供应业投资同比增长29.6%。而受限于地方政府财政压力，道路运输业投资同比下降1.9%，公共设施管理业投资同比下降2.9%，导致狭义基础设施投资（不含电力）增速回落。但9月以来道路运输业和公共设施管理业投资累计同比降幅持续收窄，随着10万亿化债政策的推出，地方政府化债压力减轻，同时12月中央经济工作会议提出要实施更加积极的财政政策，包括提高财政赤字率、加大财政支出强度、增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券等，在存量政策和增量政策组合作用下，预计2025年基础设施投资增速小幅增长。 图1 2022年以来基础设施建设投资增速变动情况 数据来源：Wind，大公国际整理 2024年1～11月，全国商品房销售面积86,118万平方米，同比下降14.3%；商品房销售额85,125亿元，同比下降19.2%。受益于稳地产政策持续加码，6月以来商品房销售面积和销售金额累计同比降幅均持续收窄。但由于房地产销售企稳尚需时间，且受限于库存和资金压力，房企拿地及新开工仍较为谨慎，房地产开发投资同比持续下降。2024年1～11月，全国房地产开发投资93,634亿元，同比下降10.4%，降幅同比扩大1.0个百分点；房屋新开工面积67,308万平方米，同比下降23.0%，降幅同比扩大1.8个百分点；施工面积726,014万平方米，同比下降12.7%，降幅同比扩大5.5个百分点。9月中央政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳后，相关部门出台一系列稳地产政策，房地产市场止跌回稳初见成效，12月中央经济工作会议提出要持续用力推动房地产市场止跌回稳，预计2025年房地产销售有望持续改善，房地产开发投资降幅或将收窄。 图2 2022年以来商品房销售面积和销售额情况 数据来源：Wind，大公国际整理 整体来看，在相关利好政策的作用下，预计2025年建筑业下游投资将有所改善，带动建筑业需求恢复。 建筑业主要指标情况 2024年1～9月，建筑业总产值保持增长，但增速放缓；签订合同总额维持增长，但新签合同额同比增速延续下降态势，建筑业发展压力增大；行业集中度进一步提高。 2024年1～9月，建筑业总产值为217,411亿元，同比增长4.40%，增速较上半年下降0.20个百分点，同比下降1.40个百分点，建筑业总产值保持增长，但增速放缓；签订合同总额610,427亿元，同比保持增长，其中新签合同额为223,177亿元，同比增速延续下降态势，建筑业发展压力增大。同期，八大建筑央企新签合同额10.56万亿元，同比下降3.05%，新签合同额占建筑业新签合同额的比重在47%左右，行业集中度进一步提高。 图3 2022年以来建筑业总产值及新签合同额情况 数据来源：Wind，大公国际整理 受房地产市场拖累，2024年二季度以来建筑业商务活动指数呈下降趋势，11月跌破临界点；预计2025年，随着下游行业利好政策加码，建筑业景气度或将有所恢复。 从景气度看，2024年以来制造业采购经理指数（PMI）持续在临界点徘徊，9月以来持续提高，11月制造业PMI为50.3%，环比提高0.2个百分点。同期，非制造业商务活动指数保持在临界点之上，11月非制造业商务活动指数为50.0%，环比下降0.2个百分点；受房地产市场拖累，二季度以来建筑业商务活动指数呈下降趋势，11月建筑业商务活动指数为49.7%，环比下降0.7个百分点，2020年2月以来首次跌破临界点。预计2025年，随着下游行业利好政策加码，建筑业景气度或将有所恢复。 图4 2022年以来制造业及非制造业景气度情况（单位：%） 数据来源：Wind，大公国际整理 偿债能力 2024年1～11月，建筑企业新发债仍以高评级央国企为主；存续债规模仍较高，未来三年行业将处于偿债高峰期，其中2025年债券偿付压力较大。 根据近年来对建筑业存续债及新发债的统计来看，建筑业存续债及新发债主体属性和主体级别分布特征高度一致且结构稳定。存续债方面，存续债余额中央国企占比为99%以上，AA+及以上高级别主体占比在94%以上；分债券类型看，存续债中企业/公司债券和中期票据占比较大，合计约在80%以上。 新发债方面，2024年1～11月，建筑业新发债金额5,810.0亿元，同比增长7.4%。分债务主体性质看，新发债仍集中于央企和地方国企，民企发行金额很小；其中，央企占比为69.2%，集中优势仍显著，地方国企占比为30.7%，同比有所增长。分债务主体级别看，新发债仍集中于高级别主体，尤其向AAA主体更为集中：2024年1～11月，AAA主体新发债金额占比约为89.1%，同比继续提升，AA+主体新发债金额占比约为8.2%，同比有所下降。分债券类型看，新发债以短期融资券、中期票据和公司债为主，其中短期融资券占比有所下降，中期票据和公司债占比均呈小幅增长趋势，发行期限有所延长。从发行集中度看，2024年1～11月，前10大企业发行额度合计2,524.4亿元，占整体发行额的43.4%，集中度很高，其中，中国建筑第八工程局有限公司、中建三局集团有限公司、中国中铁股份有限公司、中国铁建股份有限公司和中国交通建设股份有限公司发行额度分别为565.0亿元、308.0亿元、275.0亿元、225.0亿元和220.0亿元。总体来看，2024年1～11月，建筑企业发债规模同比增长，仍集中于央国企和高级别主体。 存续债方面，截至2024年11月末，建筑施工行业存续债券规模10,626.8亿元，存续规模仍较高;未来三年行业将处于偿债高峰期，其中2025年债券偿付压力较大。存续债品种方面，建筑施工行业存续债以中长期债券为主，短期融资券和超短期融资券规模合计992.9亿元，占比为9.3%；中期票据规模为4,422.4亿元，占比为41.6%；企业（公司）债券规模为4,544.5亿元，占比为42.8%；定向工具规模为97.4亿元，占比为0.9%。从存续主体情况来看，2024 年11月末，央国企存续债规模为10,525.8亿元，占比为99.0%；民营企业存续债规模为52.5亿元，占比为0.5%。 数据来源：Wind，大公国际整理 信用质量 中短期内建筑业整体信用水平预计保持稳定，由于较多民企风险已经暴露且存续债很少，对建筑业整体信用风险影响不大，对于弱资质、弱区域地方国企要加强关注，需关注地方政府财政压力对地方国企回款情况的影响，预计2025年行业信用风险整体可控，但将继续分化。 从信用级别调整情况看，2024年以来，建筑业有3家主体发生级别/展望下调，分别为深圳市中装建设集团股份有限公司、西安建工集团有限公司和中化岩土集团股份有限公司。 2024年1～11月，建筑企业债券发行利率整体较低，各期限债券的发行利率和发行利差与发行主体的信用等级基本呈现负相关关系。 总体来看，2024年以来，建筑业发展压力增大，但下游基建、房地产利好政策持续加码，预计在相关利好政策的作用下，2025年建筑业下游投资将有所改善，带动建筑业需求恢复。从建筑发债企业信用来看，建筑业存续债主体高度集中于高评级的央国企，预计中短期内行业整体信用水平将保持稳定。其中，央企规模、融资、政府资源优势明显，韧性充足，信用风险很低；地方国企