2025年一季度A股投资策略：积极应变

积极应变 ——2025年一季度A股投资策略 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007邮箱：zhengxx@hazq.com分析师：刘一超SAC执业证书号：S0010520090001邮箱：liuchao@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001邮箱：zhangyz@hazq.com分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003邮箱：rensy@hazq.com 核心结论：震荡市中，把握高股息、基建高胜率品种、成长科技轮动机会 •一季度经济基本面有望延续改善态势，但对于政策持续发力的依赖度较高，难以对市场形成强拉动。考虑到中央经济工作会议后政策逐步进入空窗期，新的宏观政策预期提振可能出现在2月份对“两会”政府工作报告的预期，同时1月20日美国新总统上台也可能对中美经贸等关系预期形成扰动，因此预计市场整体呈震荡态势。 •配置上，一季度建议把握轮动机会：①春节前，高股息；②春节后，季节性基建高胜率品种；③重磅催化剂出现或宏观预期提振的成长科技。 大势研判 配置逻辑 ➢政策持续发力，一季度经济延续改善态势。预计2025Q1的GDP同比增速为5.2%左右，主要源自于消费改善、地产销售回暖，但基本面对于政策持续发力的依赖度较高，尤其是消费增速主要依靠消费品“以旧换新”政策接续支持。 ✓市场整体呈震荡态势，险资等绝对收益资金新一轮考核周期将至，有配置诉求，而高股息资产较为亲和满足这类资金的要求。 高股息 ✓在春节假期后至3月中旬的1-1.5个月时间内，基建开工链条存在稳定规律的强季节效应机会。包括：工程咨询服务、环保设备、专业工程、环境治理、非金属材料、水泥、通用设备、金属新材料。 ➢特朗普上台与美联储放缓降息的外部风险值得关注。特朗普1月上台后可能较快推动对华加征关税落地，美联储预计一季度降息25BP但全年降息空间有限。 工程咨询、非金属材料、水泥、通用设备等8个方向 ✓前期成长板块累积涨幅较高，待该板块估值消化后，同时出现重大催化剂时，仍有良好的配置价值。关注潜在催化事件，如特朗普上台后科技自立自强等。 ➢中央经济工作会议后至“两会”前政策逐步进入空窗期。结合内外部形势判断，2025Q1地产政策加码概率较低、货币政策降息20-25BP，全年财政增量规模2万亿左右，基本符合预期。 成长科技 TMT、电子；计算机、军工 目录 1 政 策 持 续 发 力 ， 增 长 稳 步 修 复 外 部 扰 动 加 剧 ， 内 部 积 极 以 对 2 高 股 息 、 基 建 、 科 技 依 次 表 现 3 增长：政策集中发力，一季度“开门红”可期 ➢政策集中发力，一季度“开门红”可期。政策密集发力下，四季度经济环比动能有所改善，根据10-11月国民经济数据和12月高频数据测算，2024Q4的GDP同比增速有望回升至5.1%左右。12月中央经济工作会议对9月底以来的政策予以肯定，同时要求2025年加强超常规逆周期调节，消费品“以旧换新”等政策有望在年初接续发力，带动经济环比动能延续改善态势。预计2025Q1的GDP同比增速为5.2%左右，主要源自于消费改善、地产销售回暖。 消费复苏出现加速上行拐点难度较大，对政策依赖度较高 ➢消费复苏出现加速上行拐点难度较大，对政策依赖度较高。10-11月消费数据有所改善，但从各类商品消费情况看：①可选消费品中仅获得“以旧换新”政策支持的汽车、家电维持较高增速。其中，汽车类（6.6%）同比增速延续改善，家电增速维持20%以上增速，地产其余下游家具（10.5%）和建装材料（2.9%）增速也有所改善。②但可选消费品中，除汽车、家电外未纳入政策刺激的可选消费品增速则不同程度下降，如化妆品类（-26.4%）、通讯器材类（-7.7%）、金银珠宝类（-5.9%）。 ➢大趋势上消费意愿依旧偏弱、价格偏弱表明整体上呈现出“以价换量”态势，消费出现加速上行拐点难度较大、依然依赖于政策发力支撑。除非2025Q1居民部门就业信心明显好转，否则就业与收入前景不确定性较高对居民消费倾向有明显掣肘，2024年前三季度的居民平均消费倾向接近疫情冲击较严重的2022年。 拆解消费内生动能（1）：1500亿特别国债或在2024年12月中已全部使用 ➢消费品“以旧换新”1500亿特别国债或在2024年12月中已全部使用。按照7月发改委、财政部制定的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知（发改环资〔2024〕1104号）相关规定，消费品“以旧换新”主要用于家电以旧换新、家装厨卫“焕新”和汽车更新三大项，支持资金按照总体9:1的原则实行央地共担（即中央负担90%）、超出部分地方负担。商务部自8月末以来不定期公布消费品“以旧换新”政策效果，因此可结合商务部公布情况推算大致的特别国债资金使用情况。其中，①家电和家装厨卫补贴标准为二级能耗15%、一级能耗再提升5%。按照商务部公布的一级能耗占比超过90%，对应平均补贴比例为19.5%；②汽车补贴标准为新能源2万/台、燃油车1.5万/台，按照今年新能源汽车销量占比40.6%测算补贴。结合已公布数据来看，2024年消费品“以旧换新”对应的1500亿特别国债资金大致在12月13日-19日之间使用完毕。 拆解消费内生动能（2）：中央资金带动消费的放大倍数约10倍左右 ➢消费品“以旧换新”政策效果集中在11-12月。商务部12月13日表示消费品“以旧换新”带动消费已超1万亿，按照前述线性插值推算家电、家装厨卫销售额，汽车按照乘联社全国乘用车销售均价测算带动的销售额，截至12月13日带动消费约1.09万亿。基于前述消费品“以旧换新”政策进度，将带动中央补贴资金与相关商品销售额拆分至各月，可以发现中央补贴资金主要在10月、11月两个月使用。 ➢以最新公布的12月19日数据进行线性推算，预计2024年8月-12月各月消费品“以旧换新”带动消费分别为1112亿元、2387亿元、3638亿元和5026亿元，合计约1.5万亿，中央资金放大倍数约10倍左右。 ➢消费内生修复动力偏弱，1-11月消费品“以旧换新”相当于带动社零增速2.4个百分点，剔除政策拉动效应后社零增速仅1.1%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：估算方式见前文PPT。 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：估算方式见前文PPT。 Q1消费展望：政策拉动社零增速4%左右，成为社零增速的主要贡献 ➢政策拉动社零增速4%左右，成为社零增速的主要贡献。2024年1500亿消费品“以旧换新”特别国债资金主要在8-12月使用，月均资金规模为300亿元。但目前尚未公布2025年资金总体规模以及支出节奏等细节，考虑到2025年全年使用资金，以及春节假期休假等因素影响，我们假设2025年Q1中央资金规模大致为500亿元，则有望带动消费约5000亿元，对应拉动社零增速约4%。再考虑消费缓慢内生修复（8月、9月、11月剔除政策后平均增速0.5%左右），则2025年Q1的社零增速大致在4.5%左右。 ➢需要说明的是，消费仍有超预期上行的可能性。如：①一季度中央资金落地规模高于前述假定，则社零增速可能进一步提升。②不同补贴比例以及不同消费品受政策拉动的作用可能存在差别，因而可关注消费品“以旧换新”扩围后的具体举措。如前测算，汽车补贴比例约11.1%、家电补贴比例约为19.5%，对应8-11月汽车、家装（含家电、家具、装修材料三项）规上零售额带动比率分别为17%和27%，二者存在一定区别。剔除政策拉动效应后，11月社零同比增速接近0%“以旧换新”政策带动家装零售额在10%-40% 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：估算方式见前文PPT。 投资端：Q1增速恐小幅收窄，单季度增速恐回落至3%以内 ➢一季度投资增速恐小幅收窄，单季度增速恐回落至3%以内。 ✓①2025年受益于中央财政空间充足、继续发力，同时随着地方政府化债取得阶段性成果、债务限额调增以及土地出让收入改善等，地方财政压力得到明显缓解。预计年初基建端持续发力，增速有望维持在6%左右。✓②出口景气度边际回落，但PPI降幅收窄较慢、补库力度不强叠加基数偏高，产能利用率维持较低水平、去产能压力依然存在，预计Q1增速回落至5%以内。✓③地产需求端企稳尚需时日，“严控增量”基调下传导至投资端效果有限，投资降幅在低基数基础上有望收窄至-6%以内。 政策效果逐步释放，一季度地产销售延续温和改善态势 ➢政策效果逐步释放，一季度地产销售延续温和改善态势。9月至11月地产调控政策密集落地后，2024年末商品房销售延续改善态势，全国商品房销售额和销售面积（统计局口径）、30个大中城市商品房成交面积高频数据已回升至2022年水平，购房者信心有所改善，有望推动2025年一季度地产销售延续改善态势。但考虑到目前仅一线城市房价环比回正，房价回升传导至二三线城市进而带动全国范围内地产基本面改善尚需时日（大致需要6个月），也不存在2023年一季度前期挤压需求集中释放带来利好，因而2025年一季度地产基本面改善幅度有限。 历史上，房地产一季度表现强于其余三个季度，托底政策加码概率较低 ➢房地产一季度表现强于其余三个季度，托底政策加码概率较低。历史上看，春节前后地产销售进入传统旺季，房价在全年四个季度中表现偏强。2010-2024年15年间，只有少数年份因疫情外部冲击或政策节奏影响导致一季度房价表现明显弱于其余三个季度。受此影响，往年一季度如地产调控政策出现明显变化，也主要以收紧为主（如2017年北京“3·17”新政开启地产从严调控），调控政策明显放松大多出现在8月、9月。因此，预计2025年Q1房地产销售改善态势延续、基本面整体平稳，托底政策加码概率较低。 “抢出口”初见端倪，2025Q1出口有望小幅为正 ➢“抢出口”初见端倪，2025年一季度出口有望小幅为正。2024Q4，随着美国大选态势逐步明朗、特朗普最终当选，加征关税担忧下，我国对美国出口也已经在10-11月出现“抢出口”迹象。从历史上看，2018年4月初美国政府依据301调查单方认定结果，宣布对原产于中国的1300余种进口商品加征25%的关税，当日中国决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税。当年4月-11月，我国对美国“抢出口”（以出口增速和过去5年季节性同比增速相比）推高出口增速约8个月。因而，2025年Q1“抢出口”有望对出口增速形成支撑。 ➢我国在美国进口份额占比已下降至低位，特朗普上台后政策影响可能弱于2018年。2024Q3美国进口中来自我国商品占比约14.5%，较2018年峰值22%明显下降。1-11月，我国对美国出口占比为14.7%，较2018年19.3%也明显下降。即使1月20日特朗普上台后迅速推出新政策，预计对我国总体出口影响也弱于2018年。 2025年一季度通胀改善幅度有限、延续低迷 ➢2025年一季度通胀改善幅度有限、延续低迷。①一方面，当前国内需求依靠政策提振，销售端“以价换量”态势明显，价格水平回升难度较大。同时，全球需求偏弱，美联储降息节奏持续放缓，政策利率维持高位抑制上游能源、金属等价格，成本端价格传导也难以形成通胀上行推力。②另一方面，从基数角度来看，切换至2025年后价格水平基数依然偏高，通胀回升难度较大。以2020年定基数据来看，2024年年初CPI、PPI定基指数较2024年11月分别高出0.6个、1.9个百分点，在当前CPI和PPI环比难以大幅反弹的情况下，通胀同比增速难以出现明显好转。 目录 1 政 策 持 续 发 力 ， 增 长 稳 步 修 复 外 部 扰 动 加 剧 ， 内 部 积 极 以 对 2 高 股 息 、 基 建 、 科 技 依 次 表 现 3 中央经济工作会议精神：正视问题，宽松以对（1） “经济运行总体平稳、稳中有进，经济社会发展主要目标任务即将顺利完成……一年来的发展历程很不平凡…