CXO行业24年三季报总结及25年投资展望：海外需求回暖，出海CXO环比改善

分析师：谭国超S0010521120002分析师：杨馥瑗S00105240800012024年12月26日 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 2024年三季报总结及2025投资展望 •业绩端分化较为明显，短期承压。表观业绩增速放缓，我们认为有多项因素导致，1）2023年部分大订单交付等因素，同期业绩相对高基数，如药明康德、凯莱英、博腾股份等；2）部分细分赛道高景气，需求旺盛，业绩表现较好，如诺泰生物、圣诺生物等；3）行业竞争加剧，部分企业增速放缓，盈利能力有所下降。 •单季度看，多数公司业绩、新签订单已在Q2、Q3呈现环比改善趋势。具体分地区看，多数CXO公司的出海业务已实现环比改善，如药明康德Q3美国地区收入69亿元，环比增长19%；欧洲地区收入13.1亿元，环比增长14%。新签订单方面呈现相似趋势，如康龙化成2024年Q1-3新签订单同比增长18%+，连续三个季度实现复苏。国内市场随着创新药支持政策的陆续出台，创新药全产业链公司有望回暖。 •多肽药物市场规模巨大，多肽产业链潜力突出。多肽等细分领域需求旺盛，仍有较高景气度。以药明康德为例，2024年前三季度TIDES业务收入达到人民币35.5亿元，同比强劲增长71.0%；预计全年TIDES收入增长将超过60%。订单方面，截至3Q24，TIDES在手订单同比增长196%。TIDES D&M服务客户数同比提升20%，服务分子数量同比提升22%。产能方面，2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L，并将于2024年底达到41,000L；2025年产能将进一步增加。 •CXO板块估值仍处于相对低位，基本面已步入拐点期，板块较具性价比。1）需求端，随着全球降息周期的开启，流动性增加，全球生物医药投融资已逐步恢复。多数CXO海外业务已初现环比改善趋势；2）价格端，目前价格竞争已趋缓，叠加众多企业提质增效的推行，利润率水平有望逐步回升。3）业绩端，2025年大订单高基数已基本消化出清，CXO行业有望进入稳增长阶段。 2024年三季报总结及2025投资展望 •投资建议：后续配置上，我们认为可以关注： 1）高景气细分赛道：圣诺生物、诺泰生物等；2）需求端改善，优先修复：药明康德、凯莱英、康龙化成、诺思格等；3）海外占比高/增速快：药康生物等； •风险提示：创新药研发不及预期的风险；原材料成本上涨风险；投融资下滑风险；国际汇率变动风险；地缘政治与贸易冲突风险；技术人才紧缺和人才流失的风险。 CXO板块2024年三季报总结1 2025经营端展望：海外持续修复，国内逐步企稳 32025投资建议：高基数出清，CXO估值底部，情绪回暖支撑估值提升 华安研究•拓展投资价值 业绩端分化较为明显，整体短期承压 •我们以22家CXO公司为例（具体样本公司见下页），2024前三季度板块整体实现营业收入636.17亿元，同比下降7.76%；归母净利润107.97亿元，同比下降33.38%。表观业绩增速放缓，我们认为有多项因素导致，1）2023年部分大订单交付等因素，同期业绩相对高基数，如药明康德、凯莱英、博腾股份等；2）部分细分赛道高景气，需求旺盛，业绩表现较好，如诺泰生物、圣诺生物等；3）行业竞争加剧，部分企业增速放缓，盈利能力有所下降。 •但单季度看，多数公司已在Q2、Q3呈现环比改善趋势。 资料来源：iFind、华安证券研究所 业绩端分化较为明显，整体短期承压 CXO公司业绩增速情况 业绩端分化较为明显，短期承压 •单季度看，已有较多公司收入端24Q2、Q3呈现环比改善趋势。 利润端短期承压，静待修复 •整体看，CXO板块公司毛利率与净利率水平自2023年开始有所下滑。我们认为由多方面因素共同影响：1）部分企业大订单交付完成，逐步回归常规业务。2）生物医药领域投融资波动，同时行业竞争加剧，部分企业业务毛利率受到影响。3）费用方面，部分企业为推动市场开拓/订单获取，加大销售费用投入；部分企业股权激励费用支出较多，管理费用加大；研发持续高投入。 资料来源：iFind、华安证券研究所 利润端短期承压，静待修复 CXO公司毛利率与净利率情况 华安研究•拓展投资价值 合同负债短期有所波动，3Q24略有回升 CXO公司合同负债（亿元） •合同负债短期有所波动。2024前三季度CXO板块公司整体合同负债达71.47亿元，相较于2023年底上涨14.8%；同比2023前三季度下降0.87%，环比24年二季度末上升1.82%。 •其中，合同负债体量较大的有药明康德（25亿）、昭衍新药（11亿）、康龙化成（9亿）。 •增速较快的有药石科技（+86%）、成都先导（+55%）、阳光诺和（+22%）。 资料来源：iFind、华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 产能建设进展逐步放缓 •产能建设进展逐步放缓。截止2024三季度末，CXO板块公司在建工程达146.17元，同比下降9.01%；固定资产达459.94亿元，同比增长16.63%。在建工程增速进一步放缓。 •固定资产截至2024三季度末，体量较大的有药明康德（183亿）、康龙化成（76亿）、凯莱英（40亿）。相较于2023年末增速较快的圣诺生物（+34%）、诺思格（+30%）、和元生物（+27%）。 •在建工程截至2024三季度末，体量较大的有药明康德（60亿）、康龙化成（22亿）、凯莱英（18亿）。相较于2023年末增速较快的有皓元医药（+74%）、睿智医药（+61%）、泰格医药（+59%）。 资料来源：iFind、华安证券研究所 产能建设进展逐步放缓 CXO公司在建工程及固定资产情况（亿元） CXO板块2024年三季报总结1 2025经营端展望：海外持续修复，国内逐步企稳 32025投资建议：高基数出清，CXO估值底部，情绪回暖支撑估值提升 华安研究•拓展投资价值 全球生物医药投融资已趋于回暖 •全球生物医药投融资已逐步回暖。根据动脉橙，2024年1-10月全球生物医药领域投融资交易金额约257.97亿美元，同比改善10%。单看十月，实现投融资34.65亿美元，同比提升90%，较24年9月环比改善25%。 CXO出海业务已实现环比改善 订单环比改善，回暖信号已现 订单环比改善，回暖信号已现 华安研究•拓展投资价值 国内创新药支持政策频出，行业需求有望逐步回暖 •随着创新药支持政策的陆续出台，行业有望逐步迎来修复。近期关于创新药的支持政策持续推出，同时《全链条支持创新药发展实施方案》指出要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。要调动各方面科技创新资源，强化新药创制基础研究，夯实我国创新药发展根基。随着后续各地方案的逐步推进与落地，创新药全产业链公司有望回暖。 国内创新药支持政策频出，行业需求有望逐步回暖 GLP-1药物需求旺盛，助力礼来强劲增长 •2024年8月8日，礼来公布其2024年第三季度业绩，3Q24实现营业收入114.39亿美元，同比增长20%。推动业绩增长的新产品主要是Mounjaro（替尔泊肽，糖尿病药物）、Zepbound（替尔泊肽，肥胖适应症）等。由于库存减少，Mounjaro和Zepbound在美国的销量不及预期，公司下调业绩指引。 •Mounjaro（替尔泊肽）于2022年5月获批上市，改善2型糖尿病患者血糖控制。2022年该产品销售额约4.83亿美元，2023年全年实现销售额51.63亿美元，增长显著。2024年第三季度，该产品销售额约达31.13亿美元，同比增长17亿美元。 •Zepbound（替尔泊肽）于2023年11月上市，获批减肥减重适应症。该产品已经上市，便实现迅速放量，至23年底已实现销售额1.75亿美元。2024年Q1为上市后首个完整销售季度，实现销售额5.17亿美元。Q3销售12.6亿美元。 多肽药物市场规模巨大，多肽产业链潜力突出 •2016~2020年，FDA批准47款肽类药物，全球共获批约80种肽类药物，绝大多数均用于治疗糖尿病及其他代谢类疾病。2020年全球肽类药物市场规模达628亿美元，预计2025年将增至960亿美元，年复合增长率为8.8%。 •根据沙利文数据，2016年全球肽CDMO市场为12亿美元，到2020年增至20亿美元，年复合增长率为13.3%。预计到2025年市场规模达44亿美元，2020~2025年复合增长率为17.7%。 GLP-1药物需求旺盛，助力礼来强劲增长 •礼来持续拓展替尔泊肽适应症版图，除减肥和糖尿病还针对心血管疾病、慢性肾病、NASH等慢性病适应症进行布局。随着临床管线的推进及后续适应症的获批，替尔泊肽的市场空间有望进一步扩大。礼来临床管线布局（截至3Q24） GLP-1药物需求旺盛，司美格鲁肽放量显著 •2024年11月6日，诺和诺德公布2024年第三季度业绩，3Q24实现营业收入713.11亿DKK（丹麦克朗），同比增长21%。主要增长驱动力在于司美格鲁肽的快速放量。 •诺和诺德GLP-1类产品持续增长。24Q1-3公司GLP-1类药物销售额1069.52亿DKK，同比增长26%。其中司美格鲁肽增长最为快速，司美格鲁肽目前有Rybelus、Ozempic、Wegovy三个品牌，前三季度Rybelsus（用于降糖，口服片剂）销售额163.84亿DKK，同比增长28%；Ozempic（降糖，皮下注射制剂）销售额约864.89亿DKK，同比增长32%；Wegovy（减重）增长更为显著，前三季度实现销售383.40亿DKK，同比增长76%。 多肽药物持续活跃，多肽产业链潜力突出 CXO板块2024年三季报总结1 2025经营端展望：海外持续修复，国内逐步企稳 32025投资建议：高基数出清，CXO估值底部，情绪回暖支撑估值提升 华安研究•拓展投资价值 CXO：板块估值和配置处于相对低位 •截至2024年12月17日，CXO指数收于1450.39，近一月下跌1.25%，近三月上涨28.16%。沪深300指数收于3922.03，近一月下跌1.18%，近三月上涨24.14%。 华安研究•拓展投资价值 诺思格：临床CRO领先企业，稳步提升运营效率 •临床CRO领先企业，全流程一体化布局完善。公司已具备临床试验全链条服务能力，主营业务包括临床试验运营服务、临床试验现场管理服务、生物样本检测服务、数据管理与统计分析服务、临床试验咨询服务、临床药理学服务。公司可在中、美、欧及部分亚太区域内为药品及医疗器械提供策略咨询及注册申报的完整注册服务体系。 •新药研发需求依旧强劲，静待行业回暖。1）全球生物医药投融资整体趋势向好。根据动脉橙，2024Q1-3全球生物医药领域投融资同比增长7.84%。其中2024年Q3较Q2环比下降21.78%。2）中国创新药BD授权交易持续活跃，拓宽资金来源。根据泰格医药业绩演示材料，中国创新药对外BD授权交易首付款在逐年增加，同时对外BD交易的潜在总规模也实现了快速的增长。3）临床试验需求依旧强劲，药品注册申请申报量持续增长。同时近期推出多项医药创新支持政策，产业创新活力有望逐步释放。 •深耕CRO全链条服务，持续提升服务效率。内生外延并进，数统、BA加速成长：1）临床试验运营服务，受行业竞争影响，业务短期承压。CO服务为公司最早成立、最核心的业务板块之一。随行业需求端的逐步回暖，该业务板块有望进一步修复。2）临床试验现场管理服务，业务布局完善，有望持续保持稳健增长。3）生物样本检测，随着对上海衡领的收购整合，公司BA业务将加速成长。4）数据管理与统计分析服务业务，公司近年来重点发力的业务之一，盈利能力较强，同时随海外市场开拓实现进一步发展。订单逐步恢复，人效持续提升。在行业竞争加剧和市场需求面临新的挑战下，公司积极开拓业务，2023年实现新增合同金额9.76亿元，同比增长