读懂通胀系列（一）：走出“低价”，关注什么？

走出“低价”，关注什么？——读懂通胀系列（一） 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 当前，物价低位运行对宏观经济构成短期压力，而通胀问题也成为市场近期关注的焦点。尽管从统计理论来看，房价对CPI读数的直接影响有限，但我们结合投入产出表深入分析发现，房地产业每增加1万元产出，相应地会导致12400元经济消耗——房价的波及效应可能间接传导至CPI。国际比较研究也表明，房价变动对物价具有较强的传递性。 研究助理 连桐杉邮箱：liants＠tebon.com.cn 通过“六分法”对CPI进行拆解，我们发现剔除食品和能源等供给因素影响较大的分项后，与房价紧密相关的周期性服务是导致核心CPI下行的主要因素。将房价、资产价格等纳入CPI考量后进一步发现自2023年3月以来，CPI已进入负增长区间，这更加表明房价变动对CPI的影响不容忽视。 相关研究 当前，一方面，房地产还未止跌回稳，二三线城市的价格和成交量已接近触底，而一线城市的价格仍在下行，成交量则逐步上行，网签成交量与价格变动之间的时滞也表明地产量价反弹仍需时间。另一方面，924政策转向，要直面价格较低的困难，定调地产止跌回稳，12月中央经济工作会要求稳楼市，去库存、控供给、稳需求。 我们认为，在“强预期”和“弱现实”的背景下，走出“低价”环境的关键在于带动核心CPI回升，政策基调已经转向，增量政策还在部署，政策效果仍待逐步兑现；促进房地产市场的止跌回稳进而带动核心CPI回升，是提振信心、稳定预期的关键，也是观测“弱现实”企稳回升的核心变量。 风险提示：大国博弈及地缘政治风险超预期；财政、地产等政策落地不及预期；科技革命快速实现并带动经济超预期增长。 内容目录 1.“去地产化”演绎，宏观经济短期压力仍存...............................................................41.1.地产当前存在“需求-价格-库存”负向正反馈循环............................................41.2.房地产市场负向正反馈循环：量边际回暖，“价”仍未止跌..............................62.“去地产化”对通胀影响的直觉和反直觉...................................................................62.1.编制原则：住房投资属性>消费属性，房价未计入不影响居民体感...................62.2.波及效应：房地产业每增加1万元产出将带来12400元消耗...........................82.3.国际比较经验：房价下跌对通胀的传递性较强................................................113.“六分法”通胀新框架下，房价对通胀有较大影响...................................................123.1.权重视角：周期性服务在CPI中占比达25%..................................................133.2.拉动视角：服务>商品，周期>非周期，耐用>非耐用......................................143.3.供求视角：房价影响周期性服务价格变动，对核心CPI影响最大..................174.加入房价的新CPI，反映出CPI读数较弱.................................................................184.1.调整租金后CPI：2023年3月以来读数持续为负..........................................184.2.计入房价后CPI：2024年11月新房CPI同比-1.0%......................................194.3.压力刻画指标：11月IMF通货紧缩脆弱性指数转负......................................205.展望后市：促进核心CPI回升的关键或是房价止跌回稳...........................................206.风险提示....................................................................................................................21 图表目录 图1：地产行业转型背景下，房价和CPI的关系变迁......................................................4图2：地产当前存在“需求-价格-库存”的负向正反馈循环.............................................5图3：地产产业链数据全景热力图...................................................................................6图4：居民价格消费分类指数中，居住类科目子项包含租赁房房租、住房保养维修及管理、水电燃料，并不涉及新房或二手房成交价................................................................7图5：地产对消费主要有两条传导路径：负财富效应和替代效应....................................9图6：我国地产业直接和完全消耗系数存在较大差异，2015年房地产业与农、林、牧、渔产品和服务业的间接消耗系数大约是直接消耗系数的五十倍.....................................11图7：全球主要经济体不同时期的通胀和对应房价涨跌幅对比，可以看出通胀时期房价下跌对CPI的传递性较强...............................................................................................12图8：六分法拆解CPI框架图........................................................................................13图9：CPI子项重分类概览图：商品（耐用品、非耐用品）、服务（周期性服务、非周期性服务）、食品和能源.....................................................................................................13图10：核心CPI子项中商品（耐用品、非耐用品）、服务（周期性服务、非周期性服务）对CPI的拉动计算..................................................................................................15图11：周期性服务CPI分项自2021年10月以来下行.................................................16图12：2021年10月至今，周期性服务同比从1.7%下降至0.2%................................16图13：核心CPI同比与二手房出售挂牌价指数走势接近..............................................16图14：近年来，核心CPI同比与社零增速走势背离.....................................................16图15：“六分法”下，租赁房房租和教育服务价格是影响核心CPI最核心的因素（仅考虑无波及效应下的两个单一分项间的影响）..................................................................17图16：CPI中租赁房房租与二手房出售挂牌价指数走势...............................................17图17：CPI租赁房租项与租金指数近期背离.................................................................18图18：CPI食品项与租金指数走势较为接近.................................................................18图19：调整租金后重新计算的CPI：2023年3月以来持续为负..................................19图20：考虑二手房和新房价格的CPI：2024年11月分别同比-0.9%和-1.0%.............19图21：从三个月移动平均计算下的通货紧缩脆弱性指数来看，CPI或将处于下行区间20图22：从通货紧缩脆弱性指数来看，2024年9月该指数读数已转负，或表明CPI下行压力存在.........................................................................................................................20图23：北京、上海、广州和深圳二手住宅价格指数跌至2016-2018年同期水平.........21 房地产行业曾经是推动中国经济快速增长的强劲引擎，如今正经历着转型的阵痛。房地产行业曾是中国经济增长的加速器，对各类行业发展有重要拉动。然而，伴随市场经济的周期性调整，行业开始显露疲态，其下行趋势不仅影响了自身的发展，更对广泛的产业链和宏观经济产生了深远的影响。在经济转型中，随着所谓“去地产化”的加剧，市场关于房价下跌对宏观经济的拖累效应有所担忧。在“去地产化”进程中，房地产的价格调整是否会影响CPI读数、如何影响？市场对此存在意见分歧，本文将对此进行研究。 资料来源：德邦研究所绘制 1.“去地产化”演绎，宏观经济短期压力仍存 地产当前存在“需求-价格-库存”的负向正反馈循环，目前市场对房地产的共识是：二三线城市的价格和成交量已接近触底，而一线城市的价格仍在下行，成交量则逐步上行。网签成交量与价格变动之间的时滞或也表明地产量价反弹的共识仍需时间建立，房价真正实现“止跌回稳”仍需时间，因此市场存在“房价下跌会拖累CPI”等猜测。 1.1.地产当前存在“需求-价格-库存”负向正反馈循环 地产当前存在“需求-价格-库存”的负向正反馈循环。即在收入预期影响下，持币观望的购房者增多，地产需求孱弱，因此地产成交下滑，房企被迫降低价格 出售，房企风险压力增大，从而影响开发商现金流，金融机构对房地产企业的贷款额度等有所调整，该调整或会影响房企融资。根据2021-2022年和2022年至今的两轮地产周期数据可以明显看出负向正反馈循环传导的过程： 第一轮，2021-2022年期间：2021年6月份企业景气指数（房地产业）和用工景气指数（房地产业）首先回调，2021年7月，二手房出售挂牌量指数达峰后开始下行，二手住房价格指数也开始下行但是幅度小于数量指数，紧接着商品房成交面积当月同比剧烈下跌，当月同比值达到-28.5%，2022年新建商品住宅价格指数4月处于下行区间。 第二轮，2022-20