迷雾仍在 曙光隐现——2025年玉米年报

研究员：许晓燕邮箱：xuxy@ghlsqh.com.cnTEL：0571-85336120从业资格号：F0255539投资咨询资格号：Z0002333报告时间：2024/12/12 迷雾仍在曙光隐现 ——2025年玉米市场年度展望 观点概述 国内外农产品市场整体供应充足，主要农产品价格仍处熊市大格局中，即使熊市结束也需要足够的时间完成价格筑底，等待库存有效去化，因此新市场年度暂看不到由供需基本面驱动的趋势性上涨可能。 但就2024/25年度国内玉米市场而言，也不宜过分悲观：一方面，在悲观预期驱动下，新年度之初就出现恐慌性下跌，触及甚至跌破种植成本，提前释放风险；另一方面，对玉米及替代品进口的限制将使得国产玉米需求量明显增长，国内玉米年度平衡表可能从宽松转变为紧平衡，至少供应形势不会像2023/24年般宽松。 目前正处新粮集中上市期，现货价格仍旧受到供应端充裕的压制，但在跌破种植成本的情况下，估值已偏低，不宜继续追空，反而在政策性引导托市及收购端活跃等存在潜在利多的情况下，逢低试多的胜率或更高一些。 风险关注 现货继续踩踏；进口量降幅不及预期；2025/26年度种植成本继续大幅下降。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 一、行情回顾 2024年国内玉米价格整体在上半年维持区间震荡态势，下半年趋势性下跌。具体节奏： ①丰产格局下，新粮集中上市期价格大跌，2024年1月国内玉米价格延续此前跌势，最低跌破农民种植成本。在快速下跌过程中，储备库公告增储，但在短暂支撑市场后，价格继续下行。 ②春节后政策引导继续出台，中储粮汇同产业龙头企业集中入市采购，价格终见止跌反弹。 ③上有供应宽松压制，下有政策托底，同时市场仍对青黄不接期的翘尾行情存在期待，3-6月玉米价格区间震荡运行。 ④从2023年四季度开始，玉米、替代品大量进口，挤占国产玉米市场需求份额，导致2023/24市场年度供需平衡转宽松。随着市场对年度供需宽松的认知逐步清晰，同时在新季玉米总体产情正常，种植成本预计大幅下降的预期下，6月底开始，国内玉米价格旺季上涨行情未兑现，反因年度过剩和承接新粮开称价格预期而提前下跌。9月份，新粮开始零星上市，随着减产不及预期和成本大降的兑现，价格继续下行。 ⑤随着玉米价格的不断下跌，政策性引导再度出台。一方面，八月底对四季度进口玉米的限制开始显现效果，南港外贸玉米库存见底，总能量料库存下降，促使对北港玉米发运需求的恢复。另一方面，储备库再度开始收购。玉米价格短期反弹。 ⑥由于粮质、暖冬天气等原因，新玉米售粮进度偏快，北港出现持续的天量到港情况，导致北港库存激增至绝对高位水平。在新粮持续大量上市冲击下，现货价格不见起色，升水的期货价格在震荡休整后选择增仓下跌修复升水。 二、基本面分析 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 （一）大环境弱势 1.国际农产品市场仍处熊市格局。 全球主要农产品价格都处于熊市之中，CBOT玉米期价从800美分/蒲跌至450美分/蒲以下，CBOT大豆期价从1700美分/蒲跌至1000以下。 主要农产品价格熊市下跌背后的核心驱动是供应宽松，全球主要农产品（大豆、玉米、小麦、大米）的库消比均高位运行。 通过对比全球主要粮食谷物合计的库消比与小麦、玉米等主要粮食品种价格的走势，能够发现两者呈明显的负相关关系，当库消比升至绝对高位水平将引发一轮熊市下跌行情，而只有当库消比降至绝对低位，才能开启下一波牛市上涨行情。另外，一般在熊市下跌行情之后，农产品价格往往陷入至少以年为单位的低位区间震荡行情，在价格低位震荡筑底过程中，等待库消比降至绝对低位。 从当前CBOT大豆、玉米等主要品种的走势来看，即使当前的熊市下跌行情告一段落，按照以往的周期性规律，后市价格将陷入较长时间的低位区间震荡，即在新的一年里，若没有极端天气、政治动荡等黑天鹅事件影响，全球农产品价格依旧承压为主，是没有趋势性上涨的驱动的。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 数据来源：Ifind、国海良时期货研究所 2.国内谷物市场同样供应充足。 国内粮食作物连年丰收，自2019/20年度开始，玉米、小麦、稻谷三大谷物年度结余量逐年加大。截至目前，国内谷物库存高企。 3.国内玉米处于新一轮“紧—松”供需格局转变周期之中。 自2008年以来，国内玉米市场的供需呈现比较明显的周期性变化，基本每4-5年完成一次供需从“宽松”-“紧张”，或者从“紧张”-“宽松”的转变，对应玉米价格完成一波趋势性上涨/下跌：①2008/09—2011/12松-紧，临储收购政策使得市场粮源逐年收紧；②2012/13-2016/17紧-松，临储累积天量库存，2014年维持收购价不变，2015年下调收购价，2016年临储政策取消；③2017/18-2021/22松-紧，供应端种植结构调整，玉米面积下降，需求端通过大规模补贴刺激消费，后又叠加灾害减产和国际市场强势共振。 自2022/23市场年度开始，国内玉米价格进入新一轮由紧张转宽松的下跌周期之中。 图9国内玉米现货价格 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 （二）2024/25市场年度展望 1.新季产量小幅增加。 国家粮油信息中心数据显示，2024/25市场年度国内玉米播种面积持平略增，平均单产持平略增，因此总产量小幅增加。分区域看，黑龙江产量预计持平，吉林增长，而辽宁出现预期之外的减产，另外华北地区也小幅减产。 2.深加工需求预计小幅增加。 2023/24年玉米深加工产能有继续投放，且上半年深加工开机情况好于预期。2024/25市场年度基本没有新增产能，预期增量将主要来自于政策刺激背景下国内整体宏观经济活动的恢复，需求预期小幅调增。 图12深加工企业周度玉米消耗量 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 3.进口形势出现变化，饲用消费及进口量将成为重要变数。 （1）2023/24市场年度玉米及能量料替代品进口量大增。 据海关数据统计，2023/24市场年度玉米及其主要替代品进口量大幅增加，尤其是大麦进口量。2023/24市场年度全年玉米累计进口2346万吨，上一年度1872万吨；大麦累计进口量为1590吨，上一年度858万吨；高粱累计进口量为834.2万吨，上一年度486.3万吨。 大麦、高粱的大量进口到港，挤占玉米的饲用需求，样本数据显示南方港口2023/24市场年度高粱+大麦累计出货量明显同比增加，而玉米累计出货量同比下降。另外，低价进口玉米的大量进口，也进一步挤占内贸玉米的需求份额。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 （2）2024/25市场年度的第一季度，玉米、替代品进口量已明显减少。 海关总署公布的最新月度统计数据显示，2024年10月份中国玉米进口量为25.1万吨，同比大降87.7%；大麦进口量为94万吨，同比降22.7%；高粱进口量为78万吨，同比增长15.9%。 从船期统计来看，11月大麦、高粱还有些到港，12月进口谷物到港量很少，而2025年一季度目前的进口到港预估量较今年四季度更少。 2023年10-12月，玉米进口1058万吨，其中美国93.4万吨，巴西903.3万吨，大麦，进口409万吨，高粱进口156.2万吨。除去进口用作储备的玉米，市场用玉米、高粱、大麦合计约1030万吨，今年四季度到港预计降至280万吨，即仅一个季度产生的进口损失已经有700-800万吨左右，这些进口损失都需要转向国产玉米供应来弥补，相当于新市场年度内国产玉米需求的增量。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 （3）新年度能量料需求预计持稳，玉米饲用需求预计增加。 农业部数据显示自2024年二季度开始能繁母猪存栏数再度持续增加，并且PSY逐年提高。样本数据显示后备母猪仍在增加，同时因为现货养殖利润尚可，母猪淘汰量也持续稳定。因此从产能端来看，明年的生猪供应依然充足，意味着猪料需求规模有保障。而禽料端，目前肉鸡养殖利润亏损，但处于正常范围内，且产能端存栏保持稳定状态，蛋鸡利润持续较好，10月产能端样本数据同比、环比均增加。因此，预计明年禽类养殖规模至少能维持稳定，饲料产量预计稳定为主。 饲料产量稳定，意味着对能量原料的需求规模稳定，变数在于替代品之间的占比。如前所述，新市场年度在大麦、高粱等替代品进口出现明显下降的情况下，饲料生产对玉米的需求将相应地明显增加。 随着今年7月下旬开始的进口玉米到港骤降，以及四季度开始的替代品进口到港下降，目前南方港口对内贸玉米的需求已经明显恢复，样本数据可以看到周度提货的明显增加。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 （4）2024/25市场年度国内玉米供应过剩格局有望明显缓解。 从前述10-12月玉米、大麦、高粱进口量预估情况可知，仅四季度（即2024/25市场年度第一季度）的进口损失就在700-800万吨左右，相应地，新市场年度国产玉米需求增加700-800万吨。 假设明年年初开始进口恢复正常，则年度进口损失就在大几百万吨，供需平衡表推演与农业农村部公布的相近，2024/25市场年度国产玉米供应仍有较大结余，但结余量相较2023/24年度是明显下降的。 假设明年进口端持续受限，那么国产玉米平衡表推演将更接近国家粮油信息中心公布的平衡表状态，玉米进口量预估从2300万吨降至700万吨，玉米饲用量预估从1.86亿吨增加至1.99亿吨，最终将导致2024/25市场年度国产玉米供需紧平衡。 从目前可跟踪的进口量情况看，四季度进口损失已成定局，而明年1-3月份的到港量预估比今年四季度还要少，意味着对于2024/25市场年度来说，上半年进口大量损失大概率发生，即使下半年进口恢复正常，实际的进口端损失（玉米、高粱、大麦合计）也会比农业农村部目前的预估情况要大。 综上，2024/25市场年度国产玉米供需过剩情况将比2023/24年度明显改善，甚至不排除趋紧的可能。密切跟踪玉米及替代品进口量的变化，损失越大，明年国产玉米供需将越趋紧。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 （一）售粮进度快现货价格短期承压 据钢联样本数据显示，截至12.6当周，全国售粮进度31%，东北25%，华北31%，去年同期全国30%，东北23%，华北30%左右。售粮进度比往年略偏快，尤其辽宁（48%）、河南地区（38%）的售粮进度是往年同期最快水平。 售粮进度偏快，直接导致北方港口出现持续的巨量集港，北港玉米库存短期激增至绝对高位水平，目前北港库容已非常紧张。同样地，在持续发运情况下，南港也进入了持续的内贸玉米大量到港阶段，使得南港谷物库存再度回到高位水平。 短期港口库存高位压力下，现货价格表现持续弱势。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 （二）期现价格已跌破种植成本 2024年春季东北地区地租大幅下降，使得2024/25市场年度玉米的种植成本出现明显下降。结合多方调研情况看，东北地区自有地成本在1800-1900元/吨，但租地种植成本要在2200元/吨以上，按照租地占比70%计算，偏低的综合种植成本预估为2200*0.7+1800*0.3=2080元/吨，另市场主流预估区间在2150-2250左右。因此，当前无论是产区现货价格、北港收购价格、还是期货1月、3月合约价格，都已跌破种植成本。国产玉米价格估值已偏低。 回顾玉米历史价格走势，从中长期角度看，国产玉米种植成本对玉米价格的支撑牢固，没有出现过现货价格长期跌破种植成本的情况，尤其在新粮集中上市阶段。 （三）短期集中利空背后仍有中期利多可循 1.保护性政策引导仍在开展。 从新粮上市以来，多地储备库陆续入市收购，且价格略好于市场价格。短期问题在于受制于粮质问题而收购量有限，在当前新粮集中大量上市阶段，暂未能完全起到“托底”的作用。市场对储备托市力度进一步加大仍有期待，后市关注能否落地。 9月新粮上市开始，储备计划采购量明显增大，11月下旬价格再度下跌之后，中储粮玉米计划销售量大幅下降。从政策粮的角度看，同样表明了政策端在农民集中售粮期，以保证新粮顺利售卖，保护农民种植收