宏观半年报：曙光隐现，乍暖还寒

曙光隐现乍暖还寒 观点逻辑 若以两年均值为基准，二季度GDP增速大概率成为年内低点，下半年或触底弱回升，其中政策支持和库存周期转折临近，是经济弱复苏的外生和内生变量，若相关数据预期差边际向上，将重新提振弱复苏信心。结构上，消费>基建>制造业>地产>出口，其中接触型消费和地产销售的边际预期差是主要变量。 弱复苏基准之下，下半年政策基调中性偏松，再宽松时机非线性，总量空间小，结构性政策为主。国内政策宽松条件好于外部，人民币汇率贬值风险对政策有阶段性限制，但不改偏松方向；下半年，关键是前期支持政策的累积效果能否如期显现，若社融增速和居民信贷触底回升，利于消减通缩风险，驱动通 宏胀中枢稳中有升。 观 金外部变量仍将聚焦美联储紧缩终点、衰退风险和金融系统稳融定性。边际上，美国软着陆仍为基准预期，若兑现，将带来更组高的通胀和利率中枢，以及更持久的高通胀和高利率环境。当前7/9月再加息两次是下半年市场基准预期，但考虑到本轮 美联储紧缩节奏，缺乏前瞻性，决策视数据而定，且数据预期差偏离度较大，下半年实际紧缩节奏仍有超预期可能，节奏调整取决于通胀和就业的边际预期差。 宏观驱动方面，下半年，中美仍处在被现实不断检验的过程之中，接近系统变量转换的临界点。若内外无超预期突发风险，国内或维持高政策定力，更多依靠库存周期转折的内在动力来实现弱复苏，进而带来风险资产价格的阶段性弱反弹，整体仍以结构性和阶段性机会为主，趋势性机会或由非常态和超预期因素推动，而在去库周期的尾部阶段，通常是机会与风险并存。 风险提示 信用扩张不及预期、政策宽松超预期、海外通胀韧性过强、美国信用收缩过度、欧美银行危机再起。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观半年报2023年7月6日 陶玮玮 （F026507,Z0002437） tww@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 敬请参阅最后一页之特别声明1 一、市场驱动：强预期向弱现实有序回归 上半年，市场风险偏好先扬后抑，经济修复强度和政策兑现力度不及预期，驱动市场后期转向震荡调整。不过，强预期向弱现实的有序回归，尚未改变国内经济弱复苏的基准预期，仅是前期乐观预期的有限度下修，市场情绪仍有支撑。 宏观变量，聚焦中美软着陆基准预期的边际验证指标，以假期消费、地产销量、美国通胀、美联储行为等为主。边际上，内部数据均呈现改善力度放缓迹象，外部经济则呈现强韧性，进而带来更高的通胀和紧缩压力。考虑到当前市场预期和现实之间已处在弱平衡状态之中，下半年市场走向将取决于经济内生增长动能和政策变化的预期差。 资产表现，结构分化显著，商品期货总体趋势性下行，仅避险和金融敏感性资产-贵金属上涨，且涨幅高于股债；股指冲高回落，复苏弹性的下降和AI科技潮驱动之下，上证50<沪深300<中证500，国债期货稳中有升，资产交易逻辑更接近衰退末期的特征。相比之下，美欧日等发达国家的股债表现明显优于国内，尤其是日经指数和纳斯达克，受益于巴菲特增持和AI概念，涨幅高达25%+。汇率方面，中美经济政策预期差的修正，驱动人民币汇率先升后贬，半年贬值幅度约5%。 图1：商品指数涨跌幅（%）图2：主要国家股指涨跌幅（%） 图3：全球10债收益率变化基点（BP）图4:美元兑各国汇率变化（%） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、经济内生变量：去库周期临近尾声 2.1边际经济预期或趋改善 今年年度GDP目标增速设定在5%左右，对应的两年GDP年均增速约4%。当前，二季度GDP增速的WIND预测均值为7.1%，若兑现，则二季度GDP增速的两年均值将低于4%，阶段性下破目标增速，有望推动逆周期维稳政策出台，叠加经济的内生修复动力，预计下半年经济预期将触底弱回升，常态下，二季度大概率成为年内经济预期低点。 据WIND数据显示，三四季度GDP增速的预测均值分别为4.7%和5.5%，按此测算，三四季度的两年GDP增速均值将重新回到4%上方，年度GDP目标增速将可实现；但边际看，二季度以来，各季度GDP增速的预期值均有所下调，下半年，经济预期差的偏离方向和幅度仍将是关键变量，若偏离方向为正，将重新提振弱复苏信心。 经济景气度看，此前4-5月制造业PMI的超预期下行，驱动经济预期明显下修，最新公布的6月制造业PMI数据，强于此前WIND预测均值，较5月温和上行，预期差偏离方向为正，利于暂时稳定当下偏悲观的经济预期。按历史数据呈现的季节性规律，下半年制造业PMI景气度变化的关键期在9-10月，其余月份大概率维持低位；经济韧性仍将依赖于高景气度的服务业，尤其是接触性消费的均值回归。 图5：制造业与非制造业PMI图6：制造业PMI季节性 图7：GDP增速预测及历史预期差图8：新订单PMI与生产PMI差值 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.2就业预期不佳旅游消费弹性高于耐用品 1-5月消费累计增速高达9.3%，基本符合市场预期，是国内经济弱复苏的正向驱动。消费分项看，仍以餐饮、旅游等接触型消费为主驱动，1-5月餐饮收入的两年累计增速均值约6%，同期，社消零售总额两年累计增速均值仅3.8%。而汽车等耐用大宗消费品，景气度低迷，1-5月汽车累计销量，略高于22年同期，但较21年同期下降2.3%。 边际上，消费意愿的释放，取决于未来的就业和收入预期。但从央行调查问卷的反馈结果看，企业招工前瞻指数短暂修复后，已再度明显走弱，创年内新低，仅略高于去年5-6月 和11月的两轮疫情低点。同期，居民当前就业感受和未来就业预期均偏弱，其中5月16-24岁人口的调查失业率高达20.8%，再创有数据来新高；受限于收入前景不明，居民消费行为偏保守，储蓄意愿明显高于消费，高性价比低频率的场景消费意愿明显高于耐用品投资。据央行调查问卷数据显示，未来3个月旅游支出的增加占比已达到26%，为20年疫情来最高，接 近疫情前该数据的运行中枢；但同时，大额商品的支出增加占比创历史新低，延续22年以来的快速下降态势。 考虑到就业数据为经济复苏的滞后性指标，下半年若经济预期如期边际改善，居民收入和就业预期也将趋向修复。下半年，基数和季节性效应下，消费增速大概率呈现N型状态，低点在6月，高点在11月；若无超预期消费刺激政策出台，消费的内生性驱动仍将依赖于接触型消费，关注暑期和十一长假的旅游数据边际改善强度。 图9：当期就业感受与未来就业预期图10：企业招工前瞻指数 图11：储蓄与消费意愿图12：旅游支出增加占比高 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.3地产信心回稳待政策支撑 1-5月固定资产投资累计增速降至4%，投资分项中，基建和制造业均为正向贡献，房地产为负向贡献，1-5月地产投资累计增速低至-7.2%，且逐月趋弱，地产触底信心再度受挫。 边际上，地产细分数据的修复强度排序为竣工>销售>施工>新开工，显示保交楼是地产维稳政策的支持核心，但地产销量则是决定市场信心能否回稳的关键。以30大中城市商品房成交面积为基准，上半年住宅销量冲高回落，6月较3月高点下降约27%,与22年下半年成交均值基本持平，回到疫情闯关前状态;相比历年同期，今年1-6月30大中城市商品房成交面积处 在偏低位，与12年和22年低点相当，低于18年和20年同期，整体延续低迷的市场景气度。 下半年，投资分项中，地产信心能否有序软着陆是市场关注焦点，伴随经济预期边际企稳，叠加基数效应，地产投资增速将有改善，其中住宅需求的修复强度和持续性是关键变量，关注“金九银十”传统旺季的销售预期差。地产政策方面，22年至今，地产结构性支持政策频出，对地产销售有阶段性兜底效果，但对地产需求的修复弹性和持续性支撑不足，高质量发展和房住不炒总基调之下，下半年，地产政策仍大概率以取消限制性政策和出台结构性鼓励政策为主，市场期待较高的存量房贷利率调降时机并非线性可预期，要由非常态潜在风险触发。 图13：房屋新开工与销售增速图14：房地产开发资金来源 图15：土地购置费与地方财政收入图16：百城住宅下跌城市数 图17：30大中城市:商品房成交面积图18：房价与购房支出预期 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.4出口向弱欧美软着陆预期待确认 上半年，全球制造业PMI指数触底企稳，但已连续9个月处于50%下方，持续时间为09年以来最久；此前，全球制造业PMI处于衰退区间的阶段，分别为12年6月-11月、19年5月 -10月、20年2月-6月，其中前两次顺利实现软着陆，第三次则为疫情触发的硬着陆。 下半年，全球经济景气度将进入下行尾部阶段，自21年5月起，本轮下行周期已持续25个月，超过此前两轮景气度下行持续时间。按历史经验，景气周期的下行尾部阶段，机会与风险并存，若以软着陆为基准，则伴随着风险偏好的触底回升；但相对而言，本轮欧美经济软着陆的确定性低于以往，一方面受限于高通胀，政策层面无法提前宽松为经济兜底；另一方面，软着陆若如期兑现，则可能带来更高更持久的通胀和加息周期，进而限制经济的内生性增长。 边际上，以软着陆为基准预期，关注外部通胀、经济、就业、美联储行为的边际预期差。现阶段，欧美经济现状指数和花旗意外指数，显示欧洲宏观风险高于美国，其中花旗欧洲意外指数已低至-144.9，逼近08年和20年危机低点，处于风险敏感期；相对看，美国经济韧性仍偏强，现状指数处在中性区域，意外指数则均处在正向区域，表明当前机构对美国软着陆预期偏强，但同期美国消费者信心则处在历史低位，下半年仍需关注潜在的衰退风险。 图19：欧美经济现状指数图20：全球制造业PMI与新出口订单 图21：欧美花旗经济意外指数图22：贸易顺差与外汇储备 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、政策高定力：宽松时机非线性 3.1宽信用遇瓶颈结构性突破为主 上半年，货币政策基调总体中性偏松，降准和降息各一次，调降幅度中性，调降时点超预期，其中6月降息距离上次已有十个月，政策兜底的信号意义高于实际效果。从政策预期的兑 现程度来看，今年以来，政策稳增长力度和频率始终低于市场期待，显示政策对经济偏弱运行有较高的容忍度，再宽松时机并非线性可推，需要由阶段性的低于目标底线的数据或事件触发。 政策效果来看，宽货币强于宽信用，M2与社融增速显著背离，差值接近历史新高，其中M2持续高位运行，社融持续低迷，对应着流动性充足和资产荒的组合状态，这意味着，当前稳增长的政策瓶颈是信用传导路径不畅，其中地产信心的修复是关键。今年1-5月居民中长期信贷月均值较21年峰值跌近60%，同期央行的房地产贷款需求指数，也显著低于基建、制造业、批发零售业，关注下半年超一线城市放松限购或降低存量房贷利率的可能性。 边际上，考虑到较弱的经济增长预期和较高的外部风险，下半年国内政策基调大概率仍将维持中性偏松；若下半年国内经济如期触底回升，三四季度GDP增速的两年均值在4%以上，则年内再宽松空间较小，地产信心也将随着收入预期的边际改善而企稳，减轻全面降息压力；预计高质量增长基调之下，相比此前的政策驱动型增长，更应关注经济周期中的内生型增长因素，以及增长弹性的中枢下移。 图23：居民中长期贷款-月均值图24：M1-M2与社融-M2 图25：企业中长期贷款-月均值图26：各部门杠杆率变化 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 3.2汇率贬值有下限阶段性约束政策空间 上半年，人民币汇率先升后贬，截至6月30日，美元兑人民币中间价7.2258，CFETS人民币汇率指数96.74，已与去年11月汇率贬值低点相当，再度处于稳定汇率预期的政策出台临界期，同时也将阶段性的约束内部货币政策的再宽松空间。 边际上，汇率贬值压力来自中美经济和政策预期差的向下修正，美国服务业景气度韧性高于预期，是美国软着陆的核心支撑和内生经济驱动。后期，虽然人民币汇率边际仍有贬值压力，但中美制造业景气度的“东强西弱”方向未改，仍将对人民币汇率构成支撑。