年报 | 新湖农产(油脂)2025年报:危机并存 , 相机而动

25年国际油脂油料基本面及价格走向或是“危机并存”。危局体现在：国际油料供给压力暂无明显消解预期、美国生柴政策可能利空需求。印尼B40及配套措施的执行、天气变量、美国及巴西大豆新作面积的预期，则可能是驱动价格阶段性走强的支撑。但天气及大豆主产国面积变化的不确定性较大，预期出现才宜交易，所谓“相机而动”。 除上述国际供需因素外，25年进口菜籽及大豆的政策风险，将是国内大豆及菜籽供给方面的重要可能利多。中美、中加关系下进口政策的可能变化，不仅对价格波动的节奏影响很大，也可能带来比较大的月间差、品种差间交易机会。 一、2024年走势回顾：国际油料供给继续增加印尼驱动棕油震荡破局 2024年油脂板块价格走势仍有不俗表现。23/24、24/25年度全球油脂油料总产量因天气良好持续增加，虽然国际大豆供需压力异常沉重、国际菜籽仍是高产之年，但印尼棕榈油24年同比显著减产、印尼25年1月将执行B40生柴政策，印尼棕榈油现实及预期供需趋紧支撑下，国际棕榈油期价在四季度一举突破长达2年的震荡区间。 国内方面，虽然宏观环境配合度较弱、大宗商品整体表现较弱、豆油及菜油供需压力始终较大，但在国内外中长期供需趋紧预期下，9-10月的连棕仍涨势如虹。油脂品种的供需差异，也导致24年国内豆棕价差、菜棕价差大幅下跌，持续跌出历史“极值”。不过，国内棕榈油食用油需求大幅压缩后，供需双减格局下，24年国内棕榈油库存并不极端，现货基差也持续徘徊在历史区间低位。 此外，24年国际地缘局势、政治及经济大事不少。表现在：中东冲突持续并升级；上半年中美两国经济均较低迷，促使9月美联储降息周期开启、中国重磅系列经济刺激政策推出；11月特朗普在美国总统选举中胜选，将增大未来几年国际政治、经济及地缘局势的不确定性，中美博弈的激烈程度可能加剧。整体来看，24年宏观经济对油脂价格走势的影响减弱，油脂行情的每一次大波动，多是自身基本面因素驱动主导。 2024全年，国内外植物油的价格表现及原因分析如下： 第一阶段：1-5月，国际利多暂时性驱动期 1-2月，巴西新作大豆定产并上市。供给压力下，巴西大豆出口升贴水持续下跌，加剧了国内豆油及豆粕的阶段跌势，但国际棕榈油仍在雨季减产季，油脂整体震荡走势。 进入3月，国际棕榈油产地大量降雨，叠加印度开斋节备货需求，产地近端月份棕榈油出口报价显著走高，支撑国内外棕榈油价格出现一波强势上涨行情。4月棕榈油增产季到来预期、印度植物油阶段性备货结束、多头资金离场，国内外棕榈油高位重挫。在外资及产业外资金的参与推动下，此轮棕榈油行情的强势超预期。 4-5月，国际菜籽产地成为市场关注焦点。欧洲及黑海产区菜籽先后遭遇低温、冰冻、降雪及霜冻等天气。市场一度炒作新作国际菜籽减产预期，推动国内菜豆、菜棕价差一度资金追捧对象。 第二阶段：6-8月，宏观环境不利、美豆增产格局确立，油脂区间震荡期 6-8月国际棕榈油增产季持续，但5-7月印尼棕榈油产量明显偏低、马来棕榈油累库较慢，国际棕榈油仍运行在历史大区间之内。与此同时，国内经济持续低迷，国内工业品大跌；美国新作大豆面积增加，降雨良好，大丰收预期愈加强烈；加拿大菜籽新作产量同比预期持平略增。在这样的环境中，棕榈油虽然这一阶段震荡，但无疑是明显抗跌品种。 第三阶段：8-11月，棕榈油破位上涨，油脂板块跟涨期 8月下旬，印尼官方机构宣布将在25年1月正式实施B40生柴政策，确立国际棕榈油需求增长时间点。进入9月，印度及印尼出口关税的利空调整先后落地。9月下旬，印度再度出现进口利润及棕榈油买船、印尼棕榈油24年减产超预期进一步确定、国内出台一系列重磅利多政策等因素支撑下，棕榈油开启一轮强势上涨行情。9月初中国宣布对进口的加拿大菜籽进行反倾销调查的消息，也一度点燃菜系品种的上涨热情。 进入10月，资金对棕榈油产地雨季减产季、印尼B40的预期交易推动下，国内外棕榈油期价突破历史大震荡区间上沿，并继续强势上扬，国内豆油及菜油盘面则跟随上涨。 第四阶段：棕榈油逻辑开始兑现，巴西大豆增产预期，油脂高位重挫走势分化 11月中旬，棕榈油领涨之路开始曲折。价格上涨至历史次高位后，多头阶段性获利平仓需求、印尼B40利空传言频现、产地进入雨季利多兑现期，加上巴西大豆增产前景更加清晰，棕榈油价格高位剧烈波动，趋势上涨格局暂时改变。由于国内供需宽松局面持续、巴西大豆增产预期、进口菜籽政策性风险显著下降、加拿大菜系品种价格承压等因素，国内豆油及菜油期价在此期间跌势更加显著，三个油脂品种走势逐渐分化。 二、全球油脂油料：本年度供需压力大新作天气仍是关键 1、全球供需：油料24/25供需压力大生柴需求有变数 油籽方面，美国农业部（USDA）12月报告显示，24/25年度（9-8月），国际主要七种油籽产量同比上一年度继续增加，同比增幅约4%或达6.83亿吨，总产量再创历史新高。 近些年国际主要油料总产量呈稳步增长趋势。22/23年度至今的三个年度，产量平均每年保持4%左右增速。国际大豆尤其是巴西大豆产量增加，是国际油料总产量稳步增长主因。下表所示，24/25年度国际大豆产量同比或增8.2%，是同比增幅及增量最大的油料。 美豆24/25早已定产，全球大豆24/25产量的最终明确须到2025年3月。目前面积及降雨预期看，南美大豆增产兑现概率很高。中期南美大豆增产带来的价格下行压力仍将继续释放；全球菜籽及葵籽北半球种植为主，当前早已定产。24/25全球菜籽同比减产4%但仍是高产之年。全球葵籽产量同比减少10%，减量相对较大。二者减产主因在于欧洲及黑海地区播种及生长期的不利天气。 植物油方面，因油料总体继续增产，24/25年度全球9种主要植物油产量同比预计增加2.4%。四大植物油中，棕榈油及豆油产量同比预计增加4-5%。菜油及葵油同比减产，但菜油减幅很小，葵花籽油同比减幅较大约220万吨。 全球整体供需来看，植物油及油料截然不同。与23/24年度相似，24/25年度国际油料供给增量大于需求，期末库存回升，供需格局进一步宽松。但在生物能源需求持续增长影响下，24/25年度全球植物油需求增量依旧大于供给增量，期末库存同比预期下降7%。故24/25全球仍是油强粕弱年度。 全球油脂油料价格走势看，24年全球油料呈现底部区间震荡走势，运行区间较23年继续下移；全球植物油价差则逐渐收敛，四季度价格明显走强。棕榈油价格振幅最大，年内从最便宜的植物油转变为最贵品种。加拿大菜油及美国豆油则因供给增加、生柴需求变化等因素，由此前的最贵植物油转变为最便宜品种。 2、天气：仍是新作油料供给重要因素 2024年全球天气模式5月开始转变为ENSO中性状态，持续到24年底。因此除欧洲、黑海菜籽及葵籽产区，遭遇不利天气外，24年主要油料天气偏好。美国大豆产区降雨良好、南美大豆产区目前降雨也比较理想，东南亚棕榈油产区没有干旱。主要作物生长期风调雨顺，令全球油料价格持续走“熊”。 不过，23年6月持续到2024年4月的厄尔尼诺所导致的降雨偏少，对24年国际棕榈油产量的滞后影响显现。24年印尼棕榈油减产超预期。24年一季度马来降雨偏少对产量的影响，或许会在25年一季度有所体现。 当前，国际主要天气机构的预估显示，ENSO中性状态至少持续到25年春夏。故南美大豆产区生长期降雨预计较好。25年6-12月全球主要油料产区天气模式如何演变，仍将是决定25/26年度油料产量的重要因素。 24/25年度全球大豆供需压力异常沉重。USDA12月预估显示，本年度全球大豆产量同比预计增加3200万吨。其中，美豆同比增加810万吨。若未来一个月降雨良好，巴西大豆本季产量同比或增1600万吨，增幅近10%。 1、南美大豆：巴西24/25产量创记录后期关注成本线支撑 ENSO对阿根廷大豆产量影响显著。历史上阿根廷大豆的大幅减产，几乎都与拉尼娜有关。本年度阿根廷大豆播种及生长期ENSO大概率持续中性，24/25年度或将是阿根廷大豆供需格局正常的一年，种植面积及产量相比均值水平或均稳中有增。巴拉圭及乌拉圭大豆预计也将是产量平稳的一年。因此，24/25年度南美大豆供需格局变化的主导因素是巴西。 24年9-10月中旬，巴西大豆一度因干旱播种进度偏慢。但10月中下旬随着雨季到来，巴西大豆产区降雨及墒情快速改善，播种进度明显回升。12月中旬到1月中旬，巴西大豆将进入生长关键期。若未来一个月产区降雨良好，24/25年度将是巴西大豆产量再创历史新高的一年。 2023年底巴西政府制定并推出“退化牧场转化为可持续农林生产系统的国家计划”（PNCPD）。该计划或将多达4000万公顷的低生产力牧场转化为耕地，这样未来十年巴西将不再需要通过原生植被区的破坏来增加耕地。展望未来，巴西大豆面积仍有扩张空间。 巴西大豆成本方面：2023、2024年巴西大豆增产上市阶段，巨大的供给压力导致巴西大豆出口报价及对CBOT大豆盘面升贴水显著走弱。24/25年度，巴西大豆供需压力更甚，截止12月中下旬，巴西新作大豆对外FOB报价已跌破24年前期低点。由于化肥及农药成本大幅下降、单产同比改善，24/25年度巴西大豆每蒲式耳的最低成本线同比下降。后期巴西大豆价格能否再度在成本线附近止跌，将影响巴西大豆本季盈亏及下季的种植面积。 按照CONAB 7月公布的成本预估，巴西各州大豆生产成本区间8-9.6美元/蒲式耳。巴西农户自有土地为主，扣除土地租金及固定资产预期报酬后，运营成本仅有7-7.3美元/蒲式耳。主产区大豆运营成本+到桑托斯港口卡车运费+港杂费+海运费等，若销售期雷亚尔平均汇率以6估算，业内预估巴西大豆到中国CNF最低成本价或在900美分/蒲式耳上下。截止12月20日，CBOT大豆3、4月合约价格区间950-960美分/蒲式，巴西大豆对华CNF升贴水100-120美分/蒲，对华CNF全价1050-1080美分/蒲。对比巴西大豆理论成本线，巴西大豆对华CNF升贴水后期可能仍有150美分/蒲式耳左右的下跌空间。 中长期，除非24/25年度巴西大豆价格显著跌破成本线，或新作出现严重干旱，否则下年度巴西大豆面积可能持稳，全球大豆25/26年度供需压力可能依旧很大。 2023年12月，巴西国家能源政策委员会（CNPE）批准从24年3月提前实施B14。下图可知，因巴西B14的实施及大豆压榨量下降，24年巴西豆油出口同比减少96万吨，同比减幅达45%，表需同比增加3-4%（截止24年10月）。 2024年巴西签署了《未来燃料法》，鼓励生产和使用可持续燃料。该提案规定2025年3月巴西将实施B15。以后每年增加1个百分点，直至2030年3月将掺混率提高至20%。参考历史掺混比例、生物柴油供需平衡表、巴西柴油年度消费增速，预估25年巴西生柴豆油消耗量同比将增50-100万吨。但在巴西24/25大增产背景下，B15的实施对巴西大豆及豆油出口预计几乎没有影响。 产量方面：24/25年度美豆产量将在25年1月的USDA报告中最终明确。由于面积同比恢复性增加、播种及生长期降雨良好，24/25年度美豆同比增产7.2%，期末库存同比大增37.4%，库存需求比回升至10.8%。24/25年度是美国大豆供需宽松的一年。 成本方面：美豆明显增产加上继续高产的巴西大豆挤压美豆旧作及新作出口，24下半年CBOT大豆盘面持续重挫，3季度跌破美豆24/25理论成本线。12月中下旬CBOT大豆已经跌破成本线约18%，仅次于中美贸易战的19/20年度。 对比历史数据可知，美豆盘面价格跌破理论全成本线情况不在少数，但始终没有跌破剔除土地租金的成本线。美国农业各种保险及补贴措施全面，即便美豆跌破全成本线，也不意味着下年度美豆播种面积一定会减少，美豆价格连续几年跌破全成本线的情况也曾有过，如2016/17-2018/19年度。 需求方面：24/25年度美豆出口销售一度非常低迷，但本季产量预期清晰后，7月开始美豆出口销售量快速回升。USDA预估美豆本年度出口同比增7.7%。在巴西大豆产量将同比大增、中国进口可能因中美关系