面向新型电力系统的综合能源服务商，有望持续改善商业模式

晶科科技(601778) 股票投资评级 面向新型电力系统的综合能源服务商，有望持续改善商业模式 买入|首次覆盖 l投资要点 晶科科技是一家面向新型电力系统的综合能源服务商。2021 年转型“轻资产”运营战略，晶科慧能开展综合能源服务。2024 年公司户用光伏落地合作共建模式，在浙江、上海、四川、江西、天津布局虚拟电厂业务，晶科慧能在 14 个省份取得售电资格。 全球能源转型有望加速。《巴黎协定》的机制，缔约国自主申报减排目标第三版截止日期为 2025 年 2 月，阿联酋、巴西、美国已更新完 NDC3.0，国务院副总理丁薛祥在COP29上发言，提出“中方将提交覆盖全经济范围、包括所有温室气体的2035年国家自主贡献，努力争取2060年前实现碳中和”。 中国能源转型逐步进入“需求驱动”时代，电力市场化将使光伏电站运营进入分化阶段。 公司基本情况 核心判断，2025年Q3末，我们预计国内终端电价有望回升，电站运营的综合收益提升早于组件价格的回升，有助于价值创造提升PB。 最新收盘价（元）2.92总股本/流通股本（亿股）35.71 / 35.71总市值/流通市值（亿元）104 / 10452周内最高/最低价3.59 / 2.12资产负债率(%)61.8%市盈率26.55第一大股东晶科新能源集团有限公司 公司的商业模式持续改善。（1）轻资产模式进入合作共建，提前锁定收益；在中东、欧洲持续拓展，提升品牌力（2）积极开展综合能源服务，电力交易精细化能力有望持续提升。 l盈利预测与评级 我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 47.3/55.1/71.0 亿元，归母净利润分别为 5.8/7.1/9.1 亿元，三年归母净利润 CAGR 为33.2%，以当前总股本 35.71 亿股计算的摊薄 EPS 为 0.16/0.20/0.25元。公司 2024 年 12 月 24 日股价对 2024-2026 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 18/15/11 倍，2024 年 PB 为 0.7。我们选择太阳能、三峡能源、芯能科技作为参考，参考可比公司估值，考虑到商业模式的持续改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 研究所 分析师:杨帅波SAC 登记编号:S1340524070002Email:yangshuaibo@cnpsec.com l风险提示： 公司综合能源业务开拓不及预期的风险；电站转让不及预期的风险；补贴发放不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 目录 1从光伏发电运营商逐步升级为综合能源服务商助力能源绿色转型...................................51.1轻资产运营+积极拓展综合能源服务........................................................51.2业绩短期承压...........................................................................722025 年全球和中国能源转型政策有望加速 ...................................................... 92.1国家自主贡献（NDC）即将进入 3.0 时代....................................................92.2电改加速，中国能源转型逐步进入“需求驱动”时代........................................102.3电力现货市场加速建设，光伏电站运营进入分化阶段........................................123公司的商业模式持续改善....................................................................133.1持续布局综合能源业务..................................................................133.2轻资产策略海内外持续升级..............................................................144盈利预测..................................................................................144.1核心假设 ............................................................................. 144.2主要财务数据预测......................................................................144.3估值与评级 ........................................................................... 145风险因素..................................................................................15 图表目录 图表 1： 公司发展历程 .................................................................... 5图表 2： 公司主要业务 .................................................................... 6图表 3： 公司股权结构（截止 2024Q3）......................................................6图表 4： 员工持股计划 .................................................................... 7图表 5： 公司营收和归母净利润及增速 ...................................................... 8图表 6： 公司期间费用率（4 费） ...........................................................8图表 7： 公司 ROE（摊薄）（%）.............................................................8图表 8： 公司盈利能力（%） ............................................................... 8图表 9： 公司存货周转率 .................................................................. 8图表 10： 公司应收账款周转率 ............................................................. 8图表 11： 公司负债率 ..................................................................... 9图表 12： 公司经营活动现金净流量 ......................................................... 9图表 13： 联合国气候大会和国家自主贡献的变化 ............................................. 9图表 14： 各地区历年风光发电量占用电量的比例（%） ....................................... 10图表 15： 中国电改框架 .................................................................. 11图表 16： 跨省跨区专项输电工程输电价格和降价分享空间情况表...............................12图表 17： 电力现货市场建设进展情况（截止 2024 年 10 月）...................................13图表 18： 公司 2024Q3 末集中式电站的区域分布 ............................................. 13图表 19： 公司 2024Q3 末分布式电站的区域分布 ............................................. 13图表 20： 盈利预测与评级 ................................................................ 15 1从光伏发电运营商逐步升级为综合能源服务商助力能源绿色转型 1.1轻资产运营+积极拓展综合能源服务 公司是行业领先的清洁能源供应商和服务商，逐步升级为面向新型电力系统的综合能源服务商。2011 年公司前身“上饶晶科工程”成立；2015 年成立子公司晶科慧能和海外项目事业部；2020 年成为首家 A 股上市民营光伏发电企业；2021 年转型“轻资产”运营战略，晶科慧能开展综合能源服务；2022 年公司户用光伏孵化元年，售电业务独立，晶科慧能助力国内首个实时调度虚拟电厂试运行；2023 年晶科慧能在四川、江西、浙江区域注册成为负荷聚合商；2024 年公司户用光伏落地合作共建模式，在浙江、上海、四川、江西、天津布局虚拟电厂业务，晶科慧能在 14 个省份取得售电资格。 资料来源：公司官网，2020-2023 年年报，2024H1 半年报，中邮证券研究所 公司以光伏电站的开发运营转让及 EPC 业务为基础，持续创新新能源的高质量消纳，并逐步升级为面向服务新型电力系统的综合清洁能源服务商。 资料来源：2024 年半年报，中邮证券研究所 股权结构稳定：公司控股股东是晶科集团，公司实际控制人为李仙德、陈康平与李仙华，三人间接持有公司 23.9%的股份。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 员工持股计划覆盖范围广，加强公司凝聚力，核心考核利润，彰显信心：第一个考核期目标已经达成。 1.2业绩短期承压 业绩短期承压。2015-2023 年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 27.8%、42.7%%。2024Q1-3 公司营收和归母净利润分别为 38.9、2.2 亿，同比分别+11.0%、-43.6%，利润承压主要 2 方面，一方面电站转让收益低于去年同期，另一方面自然灾害导致的损失增加（公司下属的广东省徐闻县龙塘 40MW 渔光互补光伏电站因台风灾害受到一定资产损失）。 轻资产策略有助于减轻财务费用压力，期间费用率有望持续改善。2024Q1-3 公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 2.6%、9.3%、15.8%、0.1%，同比分别-0.3、-0.9、+1.4、0pcts。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 盈利能力短期承压。2024Q1-3 公司 ROE（摊薄）、毛利率和净利率分别为 1.8%、40.1%和 5.8%，同比分别-0.5、-1.3、-5.6pcts，主要系电站转让低于去年同期，同时自然灾害导致资产损失。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 存货周转率与应收账款周转整体变慢。存货方面，2024Q3 公司存货规模为 45.2 亿，同比增长 43.0%；应收账款方面，2024Q3