城投化债分析之镇江市

公用二部|宋玉丽|010-67413300 2024年12月23日 镇江市的经济财政实力近年来稳定在江苏省第十名，主导产业为化工等传统工业，前期因基建投资过快等原因，镇江城投债务高筑，2017年年中，城投市场受到冲击，镇江作为弱资质区域，受冲击尤为严重，再融资受阻，信用利差短期快速上行，净融资转为负值。但当地通过以债务置换为核心的一系列举措，包括政府置换贷、政府债务额度倾斜、土地出让等对城投债务压力进行缓解，镇江市城投信用资质得到修复。 一、经济财政债务概况 镇江市的经济财政实力与其债务规模不匹配，债务压力在省内靠前。 镇江市地处江苏省西南部，东南接常州市，西邻南京市，北与扬州市、泰州市隔江相望，下辖3区（丹徒区、京口区、润州区）、3市（丹阳市、句容市、扬中市）及镇江经开区、镇江高新区，总面积3,840平方公里。 数据来源：企业预警通，大公国际整理 镇江市的经济财政实力处于省内中下游，2023年镇江市实现地区生产总值5,264亿元，同比增加6.30%，一般公共预算收入320.71亿元，政府性基金收入406.68亿元，一般公共预算收入常年稳居在江苏省第十名，但镇江市的政府债 务率、城投债务率在省内均靠前，以宽口径债务率统计，镇江市2022年债务率为784%，为省内第一，2023年的债务率为809%，仅次于泰州，位居第二，在省内债务压力靠前。 数据来源：企业预警通，大公国际整理 镇江市产业结构升级需要时间，仍以传统工业为主。 镇江市主导产业以化工、装备制造、汽车制造等传统工业产业为主，期间虽提出了逐步退出化工产业，优先承接节能环保、航空航天等以节能、有核心高科技为主的工业的产业转型概念，但产业结构升级需要时间，从近年来的三产占比中可以发现，镇江市一产占比持续收缩，三产占比持续提高，但变化幅度均不大，二产占比在过去十年间下降过两次，但很快又恢复回到往年水平，在50%上下波动，到2023年，镇江市三产结构为3.2：47.6：49.2，其中装备制造业增加值同比增长13.9%，占规上工业比重为54.1%，支柱行业仍为传统工业。 数据来源：Wind，大公国际整理 镇江市金融资源并不突出。 镇江市自身的银行仅包括4家农商行，丹阳农商行、句容农商行、镇江农商行和扬中农商行，规模均不大。 2023年末镇江市金融机构存款余额和贷款余额分别为8,552亿元和9,035亿元，在江苏省内排名第十，与GDP排名相符；在地区生产总值5,000亿元左右的几家地级市中排名中游，金融资源并不突出。在当地投放贷款较多的银行，除工农中建交邮储六大行外，省内的江苏银行、南京银行对当地支持力度亦很大，江苏银行在当地贷款投放，仅次于工商银行。 数据来源：企业预警通，大公国际整理 二、债务问题凸显 前期基建投资规模过高，镇江市债务规模高筑。 2012-2016年，镇江市对基建投资的支出很多，五年平均的固定资产投资增速高达18.61%，增速明显高于同期全国平均水平12.37%，2012-2016年，镇江市基础设施建设投资分别完成216.05亿元、252.37亿元、328.04亿元、432.40亿元和380.71亿元，基建投资支出规模的高速增加，使得区域的债务规模亦随之增长。 数据来源：公开资料，大公国际整理 镇江市领导变动频繁，政策缺乏连贯性。 2012-2017年的五年时间里，镇江市委书记更换了四届，任期均较短，变动频率之高在全国亦很少见，这也使得镇江市的政策缺乏连贯性，债务问题被遗留下来。 2017年全国金融工作会议后城投受冲击，对镇江影响更严重，信用利差快速上行，净融资转负。 2017年7月，全国金融工作会议提出“严控地方政府债务增量，对地方政府违规举债终身追责”，城投市场整体受到影响，而债务高企的镇江受冲击尤为严重，市场认可度走低，投资者进行抛售，再融资受阻，信用利差短期快速上行，一年上升近250bp。 数据来源：Wind，大公国际整理 2018年镇江市的城投债净融资已为负数，当年新发城投债的加权平均票面利率高达7.24%，而加权平均发行期限仅为1.3年。镇江疲于应对大量的债务到期，显著放缓了基建方面的投资，当年固定资产投资呈现断崖式下跌，同比下降26.5%。 数据来源：Wind，大公国际整理 三、化债举措分析 2018年11月，江苏省政府召开了地方政府隐性债务化解工作推进会，2019年初，新闻报道称，镇江试点化解地方隐性债务方案的设想，总体上由国开行提供化解地方隐债的专项贷款，利率在基准利率左右，由镇江市财政局下属的资管公司承接贷款，再以普通借款的形式投放到辖区各平台。但是2019年底新闻称，国开行的方案因为没有满足隐债置换要求未获通过。 尽管这种国开行统贷模式没有通过，许多商业银行仍参与了镇江市平台的隐债置换，叠加省内对镇江市政府债务额度的倾斜，以债务置换方式为核心的一系列举措并行，镇江市平台的债务压力得到缓解。 （1）隐债置换贷款：镇江市平台以银行贷款置换隐债，将短久期高成本的债券、非标等置换为长久期低成本的银行贷款，优化融资结构，降低融资成本。2018年以来，镇江市非标发行规模持续下降，2020年起非标净融资转为负值。 数据来源：Wind，大公国际整理 （2）江苏省内政府债务额度的倾斜：该模式并非由政府发债直接来置换隐债，而是新的基建项目对应政府债的资金，而不用城投筹措资金。一方面，因政府债的融资成本较低，区域整体需承担的融资成本降低；另一方面，城投的融资压力降低，该模式可以遏制住城投有息债务的快速增长，腾挪出的资金可以偿还有息债务。 2018年开始江苏省加大对镇江市政府债务额度的倾斜，2018年至2023年末，镇江市政府债务一般债限额由264亿元提升至560亿元，专项债限额由468亿元提升至1,901亿元，占同期江苏省一般债和专项债限额增量的40.5%、17.2%；一般债余额由241亿元增长至559亿元，专项债余额由461亿元提升至1,900亿元，占同期江苏省一般债和专项债余额增量的31.3%、17.1%。 政府债务额度的倾斜使得镇江市城投债务的高速增长得到遏制，且政府有更多地可用财力进行化债。2018-2023年，镇江市地方政府债务余额增长了2.5倍，而城投有息债务余额仅增加了6.95%，甚至个别年份城投债务余额有所下降。 数据来源：企业预警通，大公国际整理 （3）土地出让化债：2018年开始镇江市土地出让指标增加迅猛，2017年镇江市供应土地数量398宗，而2018年该数值达到614宗，同比增加55.28%，且当年镇江土拍市场火热，溢价率14.26%，显著高于周边临近城市南京、常州等，这也带动当年土地出让收入同比增加近47%，土地出让的大幅增加，构成了城投一部分的化债资金来源。 以土地出让收入占综合财力1的比重来衡量，2018年末所占比重由2017年末的37.06%大幅增加至44.36%，超过税收收入在综合财力中所占比重，且此后至2022年末该比值一直在50%左右，近年来一直是镇江市政府财力的重要支柱。 数据来源：企业预警通，大公国际整理 在以债务置换为核心的一系列举措并行下，2018年底开始镇江市城投债的认可度有所恢复，信用利差开始收缩，半年的时间里收缩了150bp，再融资改善，城投债净融资额于2019年度再次恢复正值。2023年镇江城投债平均票面利率下降至4.09%，融资成本较2018年显著改善。2023年末城投非标融资余额309.36亿元，占城投有息负债的比重9.88%，较2018年的19.76%显著下降。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。