美护行业25年年度策略报告：强者恒强，小而美赛道值得期待

—美护行业25年年度策略报告 行业投资评级：强大于市李媛媛S1340523020001化妆品&医美分析师中邮证券研究所 中邮证券2024年12月24日 化妆品：强者恒强，关注个护黑马 目录 医美：把握高景气度赛道，关注新品 投资建议 投资要点 n行情回顾：板块年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2024年12月23日）申万美容护理指数下跌6.6%，弱于同期上证综指（上涨12.8%）的表现，Q2以来行业增长放缓、板块盈利恶化带来板块表现弱于大盘；Q2以来行业景气度承压且新品接棒乏力、盈利恶化、医美竞争生态改变等多因素带来板块表现弱。截止12月23日，巨子生物、上美股份、丸美股份、润本股份、江苏吴中涨幅靠前，贝泰妮、福瑞达、华熙生物、水羊股份、上海家化等跌幅靠前；申万美容护理板块PE-TTM为40.4倍，较年初35.1倍有所提升，当前板块估值处于历史34%分位上，仍是较低水平。 n化妆品：强者恒强，关注个护黑马。24年1-11月化妆品行业限额社零同比-1.3%，需求承压，抖音以双位数增速引领增长；本土上市品牌商24Q1-Q3收入端以8.3%增速好于大盘及外资巨头表现，24年1-11月线上护肤品CR20中大众/本土品牌分别同增21%/36%，国货崛起势头强，大众品牌占优。展望25年，我们认为：1）婴童护理、口腔护理、洗护等个护赛道抖音带动线上高景气度，19年-23年线上增速分别为16%/13%/7%（口腔护理23年加速），本土品牌有望复制护肤品重兵线上+聚焦大单品战略崛起，格局有望重塑；2）面霜、精华、面部底妆兼具景气度及格局优化，看好核心大单品持续放量；3）抖音持续走高带来行业毛销差压力，具备全渠道布局能力以及持续研发及产品创新的公司更具优势，长期多品牌多品类发展助力跨越周期。标的上我们重点推荐：1）产品势能强劲+多品牌多品类发力助力跨越周期，业绩高增确定性高的龙头标的，如珀莱雅、巨子生物、毛戈平、丸美生物等；2）兼具景气度及格局重塑的个护赛道小而美标的，如润本股份、登康口腔等；3）关注细分市场地位稳固，目前处于调整期，有望改善的标的，如福瑞达、华熙生物、贝泰妮、上海家化等。 n医美：把握高景气度赛道，关注新品放量。Q2以来医美终端需求放缓，华韩24H1/朗姿24Q1-Q3收入增速分别为-6%/+3%，重组胶原蛋白持续高景气度，24Q1-Q3保持90%以上增速；再生类产品收入（华东医药欣可丽+江苏吴中医美）24Q1-Q3合计增长34%，远好于行业；水光类产品保持增长韧性，爱美客溶液类收入24Q1-Q3保持低双位数增长。24年行业供给加速，肉毒毒素、再生类、水光类等产品获批，为市场提供创新产品。展望25年我们认为：1）重组胶原蛋白赛道高景气度，格局清晰，利好龙头厂家；2）再生类/肉毒毒素/水光类赛道保持增长韧性，具备差异化卖点产品以及拥有扎实的渠道基础的品牌有望重塑格局；3）关注羟基磷灰石、PDRN等新材料。标的上我们重点推荐估值回落+产品布局全的一线龙头爱美客以及胶原蛋白产品25年迎来新进展的巨子生物，关注再生类产品持续放量+产品布局全面的江苏吴中。 n风险提示：行业景气度回落、销售费用持续提升带来盈利能力恶化、新品推广不及预期等。 化妆品：强者恒强，关注个护黑马 1.1行情回顾：年初至今板块下跌，估值处于历史较低水位 n板块年初至今小幅下跌，估值处于历史较低水位。年初至今（截止2024年12月23日）申万美容护理指数下跌6.6%，弱于同期上证综指（上涨12.8%）的表现，Q2以来行业景气度持续承压且新品接棒乏力、毛销差缩窄带来盈利恶化、医美供给加速竞争生态改变等多因素共振带来板块表现弱于大盘。截止12月23日，巨子生物、上美股份、丸美股份、润本股份、江苏吴中涨幅靠前，贝泰妮、福瑞达、华熙生物、水羊股份、上海家化等跌幅靠前；申万美容护理板块PE-TTM为40.4倍，较年初35.1倍有所提升，当前板块估值处于历史34%分位上，仍是较低水平。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 1.2行业回顾：消费降级带来需求增长承压，抖音仍为增长引擎 n需求增长承压。根据国家统计局数据，2024年1-11月化妆品行业限额社零为4015亿元，同比-1.3%，相较于2023年弱增长有所降速。我们认为行业需求承压主要受消费景气度下行影响，且平价消费影响价格提升，行业均价承压；此外，行业从产品、营销及渠道等多方面缺乏创新，影响需求。 n抖音维持高景气度，线上引领增长。根据青眼数据，2024年前三季度中国化妆品行业线上线下占比分别为52%/48%，增速分别为4.2%/-2.2%，线上仍为行业增长引擎；根据同一数据来源，今年以来抖音除个别月份增长低迷，基本保持双位数增长，引领线上增长。 1.2行业回顾：外资巨头均呈现不同增长压力，线上护肤品本土大众品牌强劲，彩妆高端底妆品牌领先 n外资品牌集团增长呈现不同压力：1）欧莱雅集团北亚地区FY24Q1/Q2/Q3分别同比-1.1%/-2.4%/-4.4%，逐季恶化，中国地区下滑，主要系行业景气度下行、来自本土品牌竞争加剧；2）资生堂FY24Q1/Q2/Q3中国市场销售额分别同比+4.2%/+1.5%/-11.1%，考虑汇率因素均下滑，核辐射事件以来持续承压，尤其资生堂品牌；3）雅诗兰黛亚太市场FY24Q3/24Q4/25Q1分别-1.3%/-7.5%/-10.8%，中国市场持续下滑，主要系景气度下行、高端市场承压以及竞争加剧。 1.2行业回顾：外资巨头均呈现不同增长压力，线上护肤品本土大众品牌强劲，彩妆高端底妆品牌领先 n护肤品大众&本土品牌强劲，引领增长。根据第三方爬虫数据，24年1-11月线上护肤品类CR20中：1）外资/本土品牌增速分别为+2%/36%，本土品牌强势增长；2）高端/次高端/大众品牌增速分别为+3%/+5%/+21%，大众品牌引领增长，尤其是本土系更为靓丽；3）CR20份额为40%，合计同增13，好于行业整体增速，格局持续集中。 n彩妆高端&外资品牌整体更强，重底妆品牌表现更佳。根据第三方爬虫数据，24年1-11月线上彩妆品类CR20中：1）外资/本土品牌增速分别13%/5%，外资品牌更具优势；2）高端/大众品牌增速分别为19%/1%，“口红经济效应”表现明显，高端品牌发力明显；3）CR20份额为34%，合计同增9%，与大盘表现基本相当，行业格局重塑，重底妆类品牌整体表现更佳。 1.3板块回顾：Q2以来收入增速放缓，盈利恶化，分化加剧 n上市品牌商Q2以来收入业绩迎来挑战。我们统计9家品牌商数据（季度不含港股巨子生物、上美股份），24Q3/24Q1-Q3品牌商实现收入86亿元/296亿元，较去年同期变动率分别为+3%/+8%，Q3收入增速放缓；24Q3/24Q1-Q3归母净利润分别为5亿元/32亿元，较去年同期变动率分别为-43%/-7%，流量成本上升+竞争加剧行业销售费用率大幅提升拖累盈利能力，业绩弱于收入端；24Q3上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率变动率分别+0.9pct/+4.2pct/+1.6pct/+0.9pct，归母净利率同降4.7pct至7.0%；24Q1-Q3上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率变动率分别为+1.0pct/+2.3pct/-0.0pct/-0.9pct，归母净利率同降1.8pct至11.4%，行业销售费用率持续走高，竞争加剧，Q3收入放缓带来管理及研发费用率提升，盈利恶化。 1.3板块回顾：Q2以来增速放缓，盈利恶化，分化加剧 n销售费用率持续提升带来板块盈利能力恶化。24Q1/Q2/Q3板块上市品牌商销售费用率分别同比+0.2pct/2.4pct/4.2pct至42%/46%/49%，流量成本上行、终端景气度回落带来销售费用率大幅提升，板块盈利加速能力恶化。 1.4投资主线一：彩妆/香氛成长可期，洗护/婴童护理/口腔护理等个护赛道迎来格局重塑机会 n纵观化妆品大赛道，我们从规模、成长性、格局优化空间三个视角来看：1）规模角度，护肤品占据过半市场，成为内卷中心，洗护、彩妆、口腔护理占据10%左右市场，孕育品牌成长机会。2）成长角度，香氛、婴童护理、彩妆19年以来成长领先，仍具备成长红利。3）格局角度，护肤品/彩妆行业集中度大幅提升，本土品牌份额稳步提升，但贡献度弱于外资品牌；口腔护理行业集中度高，本土品牌不断侵蚀外资品牌份额，CR20中本土化率提升；婴童护理格局重塑，行业集中度较低，本土品牌大放异彩，为CR20主力；洗护及沐浴护理行业集中度较高且CR20本土化率低，期待本土品牌差异化竞争优化格局。综上，我们认为婴童护理景气度+格局重塑双重驱动下本土品牌孕育机会，口腔护理、洗护赛道规模可观，本土龙头品牌份额出现提升趋势，期待格局优化。 1.4投资主线一：重兵线上+聚焦细分领域大单品加速婴童护理/口腔护理国货崛起进程，功效护理助力洗护领域国货发展 n复制护肤/彩妆重兵线上+聚焦细分领域大单品策略，婴童护理、口腔护理国货崛起正当时，关注洗护领域本土品牌布局。婴童护理、洗护、口腔护理线上景气度较好，19年-23年线上增速分别为16%/13%/7%（口腔护理23年加速），尤其在领先增长平台抖音的渗透率仍处于低位（24M1-10分别为31%/40%/43%），为行业格局优化及重塑提供契机。借鉴19年以来护肤/彩妆国货通过重兵线上、聚焦大单品等策略提升份额的经验，本土品牌有望在婴童、口腔、洗护等领域复制：1）婴童领域过去戴可思、贝德美、海龟爸爸通过线上发力，分别聚焦乳霜、洗护、防晒等细分类目快速崛起，成为细分赛道份额提升最快的三大品牌；2）口腔领域笑容+聚焦线上主推电动口腔快速崛起，冷酸灵、狮王通过聚焦细分功效稳步提升份额；3）洗护领域卡诗以超高端定位+头皮护理理念破圈，三生依托医研共创以防脱生发定位迅速成长。展望未来，本土品牌加快布局，期待格局重塑。 1.4投资主线一：重兵线上+聚焦细分领域大单品加速婴童护理/口腔护理国货崛起进程，功效护理助力洗护领域国货发展 1.4投资主线二：面霜、精华、底妆为护肤/彩妆赛道兼具景气度+格局优化的高潜品类，看好核心大单品持续放量 n面霜/精华/底妆品类兼具高景气度与格局优化，看好本土品牌核心单品持续放量。根据第三方爬虫数据，24Q1/Q2护肤中精华、面霜GMV以双位数增速领先护肤品增长，精华中次抛、平台外溢带动景气度加速，面霜渗透提升保持高景气度；彩妆中BB/CC霜、粉底液、粉饼等底妆GMV保持24%-49%高增长领跑护肤彩妆子类目，品类渗透率提升空间仍较大。同时，从格局演变来看，面霜（如珀莱雅）、精华（如珀莱雅、可复美）、底妆（如毛戈平、恋火、彩棠）品类本土品牌近年来通过产品创新、专注功效发力聚焦大单品打造，份额持续突围，势能强劲。我们认为上述品类兼具景气度与格局优化，看好核心单品持续放量。 1.4投资主线二：关注爽肤水/防晒/洁面产品创新带来突围机会，本土品牌提升空间大 n爽肤水/防晒/洁面等稳健品类本土品牌创新突破空间较大。水、防晒、洁面等品类需求刚性、基本盘稳健，外资品牌大单品在细分类目中表现突出，本土品牌过去在精华、面霜、套装等大类目上创新不断，缺乏对细分小类目投入。我们认为，稳健小而美类目本土品牌存在较大的产品创新、营销发力空间，重点关注福瑞达（水、洁面）、珀莱雅（防晒）、贝泰妮（防晒等）等公司在细分领域发力。 1.4投资主线三：抖音持续走高带来毛销差压力，本土美妆品牌商费用率高位提升有限，关注边际优化能力强、有望改善费用率的标的 n抖音占比提升带来板块销售费用率提升，毛销差承压。板块品牌商23N/24H1/24Q1-Q3销售费用率分别为43.7%/45.3%/45.6%，同比提升2.7pct/2.3pct/2.3pct，大促常态化下毛利率提升放缓，抖音平台策略多变，ROI走低为销售费用率带来压力，24年板块品牌商抖音稳步提升，其中丸美、上美线上占比高（2