工程机械2025年度策略：看好工程机械2025年国内外共振，矿山&电动化贡献新增长点

首席证券分析师：周尔双执业证书编号：S0600515110002zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理：黄瑞huangr@dwzq.com.cn 国内：挖机开启周期上行，非挖有望于2025年筑底回升。2024年国内土方机械率先实现复苏，24M1-9同比增速持续维持在20%左右。具体来看，23年底万亿国债较大程度提升国内小挖景气度，并逐步向中大挖转移，6月以来中大挖国内销量显著回暖。此外，非挖板块起重机&混凝土自2021年高点下滑85%以上，24M1-9同比仍有40%-60%的下滑。展望未来，在化债、政策偏向稳楼市的大背景下，看好2025年地产基建边际复苏，对应盈利能力较强的中大挖&非挖板块销量回暖，为工程机械主机厂带来较大利润弹性。 出口：2025年海外需求降幅有望收窄，中国品牌竞争力凸显继续提份额。分区域来看，印尼、非洲、南美、中东等地有望迎来行业贝塔向上+中国品牌市占率提升共振；2024年欧美地区受大选影响需求不振，突破阻力较大，但降幅持续收窄。分产品来看，中国品牌海外挖机市占率较高，目前增长主要受益于大选结束带来的需求回暖；起重机基数不大，市场开拓难度相对较小，新产品投放+新市场开拓下增长较快；除挖掘机和起重机外，中国品牌其他工程机械在海外市场均处于市场开拓阶段，具备较大的成长空间。 新方向：关注矿山市场新需求，关注电动化产业进程。（1）矿山机械：2023年全球露天矿山装备市场规模约为240亿美元，随着中资企业对外矿业投资的稳步增长，国产露天矿山机械全球品牌力逐渐建立，目前已逐步切入力拓集团、淡水河谷等全球知名矿业龙头。矿山客户对产品稳定性、可靠性要求高，品牌粘性强，前装市场壁垒深厚，突破后有望形成稳定需求。同时，矿山客户备品备件需求量大，价格不敏感，后市场利润空间大。（2）电动化：电动化工程机械同时具备环保性、经济性、舒适性三大特点，其优势已经在高机、叉车、装载机板块充分验证。我们认为，由于矿山场景对碳排放要求高，具备充电条件，矿卡技术与乘用车相似度高，矿卡可能会成为下一个电动化爆款产品。展望未来，随着国内电池、电驱技术的持续突破，电动工程机械有望成为国内工程机械主机厂实现对海外龙头换道超车的核心抓手。 投资建议：本轮工程机械下行周期各公司核心注重降本增效、控制风险，通过成本优化和结构改善提升盈利能力。我们预测核心主机厂2025年利润增速约30%，对应当前估值位置较低，作为稳健性资产配置性价比较高。推荐三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。 ◆风险提示：行业周期波动，基建及地产项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险。 一、国内：挖机开启周期上行，非挖有望于2025年筑底回升 二、出口：2025年海外需求降幅有望收窄，中国品牌竞争力凸显继续提份额 三、新方向：关注矿山市场新需求，关注电动化产业进程 四、投资建议与风险提示 1.1国内：土方率先实现复苏，起重机&混凝土有望于2025年筑底回升 分工程机械品类来看，土方机械率先实现复苏，起重机仍在探底阶段。①土方机械：挖掘机、装载机等产品在大型房建和基建项目中的入场顺序最早；除了房建基建以外，农村水利、矿山机械、隧道工程等场景也是非常大的下游，应用多样化使土方机械率先实现复苏；②起重机：下游应用较为简单，增速恢复受制于单一作业场景限制，2024M1-9仍在探底阶段。 1.1国内：土方率先实现复苏，起重机&混凝土有望于2025年筑底回升 2025年化债背景下，看好地产基建相关的起重机&混凝土板块弹性。 1.1国内：土方率先实现复苏，起重机&混凝土有望于2025年筑底回升 中联重科国内起重机&混凝土占比高、弹性大。中联重科2024H1国内起重机、混凝土板块收入占比达50.4%（同期三一为36%）。 公司起重机&混凝土占比高，受行业影响，国内收入下滑明显。 1.2国内：基建地产边际复苏有望带动中大挖销量回暖，利润弹性大 ⚫2024M1-11挖掘机内销情况： ①小挖起主要拉动作用：2023年底万亿国债带来的市政工程+农村水利需求（10-20吨级同比增长30%-40%），小挖机器替人属性凸显（微挖同比20%增长）； ②9月中大挖转正：结构转好，中大挖对企业盈利具有积极影响；看好2025年地产基建边际复苏，对应中挖销量回暖，将对企业盈利产生积极影响。 1.2国内：基建地产边际复苏有望带动中大挖销量回暖，利润弹性大 ⚫设备开工小时数反映下游开工情况和设备需求，上半年数据与下游销量数据相悖。主要系小挖占比高，离散需求多，开工小时中枢下降。 1.2国内：基建地产边际复苏有望带动中大挖销量回暖，利润弹性大 ⚫中大挖收入占比提升带来的利润弹性较大：假设2025年三一重工/徐工机械/柳工的中大挖国内收入同比分别增长10%，分别带来6%/9%/5%的毛利润提升。 1.2国内：水利工程开工持续增长成为小挖景气度上行的支撑力量 ⚫小型挖掘机具备体积小、初始投入成本低、运输便捷、属具多适应范围广等特点，广泛运用于市政工程、隧道施工、水利工程、农业建设等领域。随着2021年来国内基建、房地产行业的快速下滑，新农村及城镇建设占挖掘机下游比重由20%快速提升至2024年的40%。小挖作为农村水利建设的主要力量，2024年以来销量、占比都在快速提升。 1.2国内：水利工程开工持续增长成为小挖景气度上行的支撑力量 ⚫短期来看，小挖的高增长与23年10月底的万亿国债相关性较强。万亿超长期国债于23年10月底表决通过，主要面向抗洪救灾的水利工程项目及部分高标准农田项目，同时规定24年6月底前必须开工。2023年12月起，国内小挖销量开始呈现较高增速，且于24年8月开始出现下滑，与万亿国债期限具有较强一致性。 ⚫长期来看，水利工程开工成为小挖销量的支撑力量。2022-2023年，全国新开工水利工程项目数实现较快增长，分别同增19.8%/11.4%，2024年1-7月全国新开工水利工程项目数达2.6万个，同增23.9%。我们认为，水利工程作为中长期工程项目，开工项目数的持续增长对未来小挖的销量具有较强的支撑作用。 一、国内：挖机开启周期上行，非挖有望于2025年筑底回升 二、出口：2025年海外需求降幅有望收窄，中国品牌竞争力凸显继续提份额 三、新方向：关注矿山市场新需求，关注电动化产业进程 四、投资建议与风险提示 2.1出口：一带一路高景气，欧美需求不振表现低迷 分区域看，亚非拉地区工程机械景气度较高，欧美市场表现低迷。2024M1-9巴西、沙特、非洲等地区工程机械出口增速较高；印度地区增速有所放缓；欧美市场需求不振，仍处在探底阶段。 2.1.1中东地区：我国工程机械重要贸易伙伴，地产基建需求旺盛 我国出口中东地区工程机械产品额快速提升。我国近年与中东地区合作日益紧密，中东基建需求为我国工程机械产品出口提供较大敞口。以沙特阿拉伯为例，我国2020年出口沙特工程机械总额仅8.1亿元人民币，到2023年快速提升至36亿元人民币，2020~2023年复合增长率达64.7%，我国对中东地区工程机械产品出口进入快速上升通道。 ◆沙特等多个中东国家成为我国重要工程机械贸易伙伴。据统计，2024年1月~7月，沙特、阿联酋等国成为我国多种工程机械产品前十大出口目标国，中东地区对我国工程机械产品出口重要性不断提升。 2.1.1中东地区：我国工程机械重要贸易伙伴，地产基建需求旺盛 收入端：中东地区基建房产需求带动与之相关性较强的塔吊、挖机、起重机、混凝土设备出口高增，未来增长趋势有望持续。 2.1.1中东地区：我国工程机械重要贸易伙伴，地产基建需求旺盛 盈利端：与欧美市场以小型设备为主的出口结构不同，中东工程机械需求多由基建房地产带动，以中大挖+混凝土+起重机等盈利能力较强的重型设备为主。近年来，在国内主机厂充分的价格竞争下，中东地区设备出口均价仍呈维持或微降态势，盈利空间可观。 2.1.2非洲：出口金额快速提升，贸易伙伴关系不断加强 我国出口非洲地区工程机械产品额快速提升。以南非、埃及阿尔及利亚等非洲GDP前十的国家为例，2020年中国出口非洲十国工程机械金额仅为22.2亿元，2024M1-10快速提升至57.2亿元，同增28%，2020年至今CAGR高达34.0%，出口规模持续提升。 南非、阿尔及利亚等多个非洲国家在我国工程机械贸易伙伴中的地位不断提升。 2.1.2非洲：矿业投资+大型基建带动主机厂收入、利润规模上涨 收入端：由于非洲国家发展时间短，城市化进度较慢，基础设施建设不齐全，工程机械需求多集中在交通基建领域，对土方机械需求较高，对起重机械需求较少。同时挖掘机和推土机也是采矿业最常用的机械之一。因此，非洲地区对工程机械的需求多以挖掘机和推土机等土方机械为主，出口金额持续上升。 *2024年中资企业获取多个阿尔及利亚地区交通基建订单，包括全长575千米的西部铁路矿业线（未公布金额）、121千米的布切古夫-苏克阿赫拉斯-德雷亚铁路（2.6亿美元）、Annaba-DjebelOnk铁路的电气化、信号系统及通信系统升级工程（4.8亿美元） 2.1.2非洲：矿业投资+大型基建带动主机厂收入、利润规模上涨 盈利端：与欧美市场以小型设备为主的出口结构不同，非洲工程机械需求多由矿业投资&大型基建带动，以中大挖+中大推等盈利能力较强的重型设备为主，均价高于其他地区。 2.1.3欧美：海外最大市场，国产品牌份额提升空间大 ⚫分地区来看，欧美地区为最大海外市场。但欧美市场对品牌、渠道、后市场服务要求较高，目前国产品牌在欧美市场市占率较低，2023年三一在美国市占率仅为3.2%。 2.1.3欧美：海外最大市场，国产品牌份额提升空间大 ⚫欧美地区成长为慢变量，欧美地区突破一方面依托海外子公司的拓展（如三一的普迈、徐工的施维英、中联的CIFA），一方面需要提高本土化制造能力（如在欧美扩厂建产能等）。目前三一重工是工程机械行业在欧美地区投入最高的公司。当前三一重工挖机是从印尼工厂发往美国，1期年产能3000台，当前年产能3800台，其中2000台是国内发过去组装；2期年产能6000台，合计年产能8000-1万台。 三一深耕欧美，徐工机械、中联重科、柳工一带一路占比高。 2.3展望2025年：欧美降幅收窄，非洲、东南亚、拉美需求有望回暖 2.3展望2025年：挖机、起重机实现增长，多品类扩张值得关注 ◆多品类扩张值得关注。挖掘机、装载机等土方机械是我国工程机主机厂出海的主力品类，目前已经在大部分市场具备稳定的市场占有率。总的来看，2023年该部分机型占全球工程机械约65%，市场竞争激烈，2024年实现小幅增长。起重机方面，受益于新产品的投放和新市场的开拓，起重机海外同比增速超50%，大部分来源于欧美市场，市占率快速提升。我们认为，土方机械领域卡特、小松龙头地位较为稳固，市占率再次提升难度较大，短期内建议关注全球竞争格局较好，目前出口基数较低的起重机、混凝土设备等其他工程机械品类。 一、国内：挖机开启周期上行，非挖有望于2025年筑底回升 二、出口：2025年海外需求降幅有望收窄，中国品牌竞争力凸显继续提份额 三、新方向：关注矿山市场新需求，关注电动化产业进程 四、投资建议与风险提示 3.1矿山市场开始突破，前装壁垒高、后装利润高 •矿山设备空间大，2023年全球市场规模约1200亿美元，和工程机械市场规模相当。其中中国企业矿山设备的布局聚焦露天矿山装备，该市场在全球矿山装备中占比19%，2023年对应约240亿美元市场。国产露天矿山设备增长逻辑：国内设备更新+一带一路随矿主出海。 •露天矿山装备需求主要为大吨位矿挖和大吨位矿车，矿车主要包括刚性自卸车和宽体自卸车（统称矿卡）。 *全球露天矿山挖运设备收入构成：矿挖30%、矿卡60%、矿用平地机3%、矿用装载机3%、电铲2%、矿用推土机1%、其他辅助1%。 3.1矿山市场开始突破，前装壁垒高、后装利润高 •2023年国内露天矿山设备