【工程机械】2026年度策略：国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏

首席证券分析师：周尔双执业证书编号：S0600515110002zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师：黄瑞执业证书编号：S0600525070004huangr@dwzq.com.cn ◆2025年工程机械板块国内全面复苏&出口温和复苏，收入端逐步加速。2025年1-10月国内挖机累计销量同比+19.6%，1-10月国内汽车/履带/随车/塔吊起重机累计销量同比分别-2.8%/+22.9%/+5.9%/-30.6%，相较于2024年明显好转，国内工程机械进入全面复苏阶段。海外来看，2025年1-10月挖掘机出口累计销量同比+14.5%，开始温和复苏。国内外共振作用下，板块收入端加速回暖，2025年前三季度，工程机械板块收入端同比增长12%。 ◆规模效应显现&降本增速持续推进，板块盈利能力继续提升。上一轮周期中板块整体产能扩张，因此周期底部阶段板块产能利用率较低，以三一重工为例，2024年公司挖掘机产能利用率仅42%。25年以来随着行业需求回暖，板块产能利用率回升，固定成本摊薄对利润的正面提升作用开始显现。且板块降本增效持续推进，板块盈利能力明显提升。2025年前三季度三一重工/徐工机械/中联重科销售净利率同比分别+2.4/+0.1/+0.8pct。 ◆展望2026年：（1）国内市场：根据保有量测算&周期更新替换理论，2025-2028年国内挖机需求年均同比增速在30%以上，本轮周期应于2028年见顶，顶部销量达到25万台。但2025年实际销量表现不如理论值，我们判断主要系资金到位率影响了需求到销量的转化。2025年国内挖机销量仍以小挖为主，主要系小挖对应的中央特别国债充裕，但中大挖对应的地方债的开工到位情况较差。因此我们判断，在资金到位的扰动下，此轮周期将呈现斜率较低但周期较长的特征，整体呈现温和复苏态势。（2）出口市场：海外挖机销量同样存在周期扰动，海外需求自2021年见顶后已连续下滑4年（2022-2025年），主要扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，行成国内外共振局面。 投资建议：工程机械为典型周期行业，判断周期位置为核心。当前国内外正处于上行周期起点，我们判断未来2-3年板块利润增速约20%+，核心标的2026年利润对应当前估值仅10-16X，建议重点配置。 风险提示：行业周期波动；基建及地产项目落地不及预期；政策不及预期；地缘政治加剧风险 1. 2025年回顾：国内全面复苏&出口回暖，收入提速 行业端表现：①分品类：挖机开始加速回暖，非挖底部拐点向上；②分地区：国内外共振，海外需求尚未转正但凭借市占率提升获得超预期增长。 1. 2025年回顾：板块收入提速，盈利能力继续提升 收入端：国内外周期共振，板块收入端增速继续提升，2023/2024/2025Q1-Q3板块收入增速分别为1%/3%/12%。 利润端：2025Q1-Q3板块归母净利润同比+24%，毛利率/净利率同比分别-0.7/+0.9pct，盈利能力持续提升（毛利率下滑主要系会计准则影响）。费用率下降体现出上行周期中，经营杠杆带来的规模效应。 1.2025年板块总结：头部厂商国内毛利率明显提升 ◆国内客观情况：①小挖占比高；②竞争没有加剧但并没有缓解；③原材料价格稳定。◆国内毛利率提升原因：销量提高带来的规模效应，例如某挖机龙头2025H1国内挖机毛利率同比+1.6pct。◆往后展望，国内应重视产能利用率提升带来的利润弹性。 1. 2025年回顾：板块涨幅和利润增幅匹配，龙头领涨 ⚫2025/1/1-2025/11/20，板块涨幅30%，与板块利润增幅基本一致。年内行情主要集中在2月以及8-9月，2月行情主要由“春季躁动”驱动，8-9月主要系业绩驱动。 ⚫个股涨幅分化较大，龙头领涨：2025/1/1-2025/11/20，三一重工/徐工机械/中联重科/柳工涨跌幅分别为+37%/+36%/+19%/-2%，相应地四家前三季度利润增速分别为+47%/+12%/+25%/+10%，其中徐工机械呈现出超出业绩表现的涨幅，主要系股权激励&矿山业务拔估值。 2.1 2026年国内预测：挖机温和复苏，资金到位率是关键 根据周期更新替换理论，本轮周期将于2028年到达周期高点，高点挖机销量将达到25万台。考虑到不同规格挖机在获得成本及使用寿命上有所不同，我们按照小/中/大挖平均寿命分别为6-8年、7-9年、8-10年来进行测算，并假设退出比例为30%/30%/40%，例如小挖在使用6年后退出30%，使用7年后退出30%，使用8年后退出40%。挖机退出使用数量就约等于新增需求，按照以上测算，我们认为本轮周期将于2028年达到周期高点，高点的挖机销量约25万台，与2024年内销10万台相比还有150%上行空间。 2.1 2026年国内预测：挖机温和复苏，资金到位率是关键 ◆我们对国内挖机保有量进一步进行测算： ◆结构分拆：按照大挖90%矿山占比，小挖60%农村市政占比，基建地产需求基建60%，地产40%的结构拆分，2024年的152万挖掘机保有量中，纯地产需求保有量约32万台。 ◆悲观假设：（1）地产假设未来投资量减半，矿山和基建维持年复合5%左右增速，农村市政保有量维持年复合10%增速。 ◆结论：未来5年的维度来看，保有量依然会达到187万台左右（未考虑利用小时下降）。而此时，地产需求占比将会收缩至不到10%，这一比例和海外非常接近。 2.1 26年国内预测：挖机温和复苏，资金到位率是关键 *以上更新替换利润+保有量测算均证明国内市场需求不缺，但销量表现没有理论展现的那么强劲，问题出在资金和开工上。 （1）销量端：2025年1-10月国内挖机销量同比+20%，其中小中大挖销量同比分别+24%/+10/+1%，结构上依然是以小挖带动为主，且中大挖没有展现强劲的替换需求。 2.1 26年国内预测：挖机温和复苏，资金到位率是关键 （2）开工端：表现低迷，销量与开工之间的矛盾主要有以下几个原因： ①挖机需求结构影响：小挖下游主要系零散工况，中大挖大多为地产、基建、矿山等集中开工场景，小挖开工小时数（约4-5h）天然低于中大挖（平均10h以上）。参考欧美日和印尼的月平均开工小时，小挖占比较高的欧美日开工小时远低于中大挖占比高的印尼。 ②存量设备数量过多：存量设备数量远超实物工作量，主要受到排放法规/置换补贴/政策导向等方面影响，因此存量设备多并不影响新机销售。 2.1 26年国内预测：挖机温和复苏，资金到位率是关键 国内市场由资金主导：2024年以来京津冀地区平均增速远高于其他地区，主要系2023年底增发的万亿国债发挥作用。根据国务院新闻办的发言，23年底增发的万亿国债专门支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建。具体领域来看，超过一半用于防洪排涝等相关水利设施建设，20%用于京津冀灾后重建，与小挖需求高相对应。 2.1 26年国内预测：挖机温和复苏，资金到位率是关键 资金如何影响销量：根据草根调研，此轮周期承包商往往对预付款/进度款有较高要求，否则不会买设备进场。因此我们可以看出，2024年以来小挖的表现远好于中大挖，核心原因在于小挖的下游水利工程的资金方为中央下发的特别国债，下发后对资金投向、开工时间、资金使用进度等有较高的要求。但中大挖表现较差主要为地方债从2023年开始加码用于偿还拖欠企业账款、PPP欠款、土地储备。所以2025年看似是4.4万亿元的新增地方债，实际上能够形成实物工作量的部分只有2.3万亿元，截至到Q3使用了不到2万亿元。 后续如何判断资金状况：如果宏观经济变化不大的话，最根本的还是要看政策支持。2024和2025年分别新增1万亿元和1.3亿元超长期特别国债，25年发行于10月结束，主要用于“两重两新”。根据新闻稿，以上资金主要用于支持沿长江交通基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田、城市地下管网、“三北”工程等一批重大项目建设，因此2026年的小挖需求无需担忧。中大挖的弹性主要看房地产的复苏状况以及大型项目的开工进度。 2.1 26年国内预测：挖机温和复苏，资金到位率是关键 对比欧/美/日/印尼的人均挖机销量可以看出，国内挖机需求无忧，长期还有很大成长空间，但受制于短期资金面不到位因此只能是温和复苏态势。 总结来说国内挖掘机大行情需要宏观周期+产品周期共振，宏观周期指经济刺激，产品周期指更新替换/以旧换新等。2024-2025年为产品周期行情，尚未行成共振局面。因此在宏观经济没有明显变化情况下。我们判断此轮周期斜率更加平缓，但周期长度也更长。 2.1 26年国内预测：非挖底部拐点向上，关注电动化渗透率提升 ◼非挖板块全面复苏，但细分仍有差异。 （1）起重机：汽车起重机和履带起重机表现优于随车起重机和塔式起重机，主要系下游应用景气度不同所致。汽车和履带下游约30%是风电，受益于风电抢装增速较快。随车下游应用较散，包括物流运输、小型基建、应急救援、农村作业等场景，与小挖应用类似，走势也更像挖掘机。塔吊下游主要为地产，因此尚未止跌，但拐点明显。（2）路面机械：下游和挖机类似。 2.1 26年国内预测：非挖底部拐点向上，关注电动化渗透率提升 ◼非挖板块全面复苏，但细分仍有差异。 （3）混凝土机械：2025年主机厂国内混凝土收入开始正增长，且转正时间节点&幅度优于起重机，混凝土25Q1部分企业就开始转正，但起重机到二三季度才开始显现。混凝土的超预期表现主要受益于电动混凝土搅拌车渗透率的提升，技术更新带来的更新换代需求旺盛。根据草根调研，2025年混凝土搅拌车的电动化率已经达到60%，油电差约20多万，不到一年即可回本。展望未来，当前混凝土搅拌车国内市场存量约30-33万台，存量电动化率仅有7%-8%，未来2-3年有望维持高增。 2.2 26年出口预测：海外有望开启新一轮周期向上 10月挖机出口销量同比增长13%，1-10月挖机出口销量同比+14%，呈现加速回暖态势。分结构来看，出口挖机结构优于国内，中大挖占比高，尤其是非洲、印尼、南美等地区矿山对应的大挖需求旺盛，三一24年海外挖机毛利率比国内高10pct。 25年挖机出口结构的改善有望带来较大的利润预期差。 2.2 26年出口预测：海外有望开启新一轮周期向上 海外有望于2025年开启新一轮上行周期，与国内行成共振：复盘2013-2024年的挖机销量数据，过往并不存在非常明显的周期性。但2021-2022年疫情后的经济刺激和供应链重构导致除了中国以外的全球工程机械市场高度繁荣，但这也导致后续需求被提前透支。2022年下半年开始美联储加息导致的全球通胀导致基建投资放缓，经过23-24年的调整&美联储持续降息，全球需求有望底部向上。 2.2 26年出口预测：海外有望开启新一轮周期向上 2025年以来海外需求变化：参考小松月度挖机销量增速情况，2025年非洲+中东非常好；欧洲、北美明显复苏，欧洲先于北美；东南亚、南美表现尚可；俄罗斯、澳大利亚表现较差。 预测2026年：①欧美：已经展现出较强的复苏信号，虽然北美在工程机械主机厂出口敞口较小，但欧洲普遍敞口在10%左右，我们预计26年会有不错贡献；②非洲、拉美、中东等矿区：煤炭&贵金属的价格持续走高，降息后美元走弱会进一步推高矿产品价格，我们预计以上地区2026年仍保持较快增速。 2.2 26年出口预测：海外有望开启新一轮周期向上 过去两年出口非挖表现优于挖机：2023-2024年非挖出口增速好于挖机，我们判断可能有两个原因：①国内品牌型谱的完善抵消了周期下行，以起重机为例，不同于国内以汽车起重机为主要市场，海外起重机市场主力品类是全地面起重机和履带起重机；②海外非挖的下游应用并不局限于土方领域，和挖机周期相关性并不完全一致。 2.2 26年出口预测：海外有望开启新一轮周期向上 2025年出口非挖仍保持较高景气度，2026年有望随海外经济好转继续保持向好态势。 2.2 2