固定收益点评：提防转债跨年止盈

固定收益点评 提防转债跨年止盈 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn宋康泰 资格编号：S0120524060003 邮箱：songkt＠tebon.com.cn金晓溪 资格编号：S0120524110002 研究助理 邮箱：jinxx＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年12月24日 投资要点： 上周转债市场跟随权益调整，高价低溢价策略表现相对强势。指数层面，本周转债及对应正股指数均出现一定程度调整，中证转债指数全周收于-0.8%，同期正股加权指数/上证指数分别收于-1.76%/-0.70%。风格层面，本周高评级、高价、大盘风 格表现相对强势，市场风格表现分化，同期双低策略指数出现一定程度调整。行业层面，上周金融及通信品种表现相对强势，同期机械/电子板块转债亦录得正收益。最后，估值层面，本周90-110平价转债加权转股溢价率维持22%水平，同区间价格中位数则来到120水平，12月转债实现溢价率/价格同步抬升过程。 相关研究 利率下行+小微盘占优，推动12月转债价格+估值共同抬升。一方面，12月以来受适度宽松的货币政策导向推动，纯债利率出现快速下行。以10年国债为例，截至12月20日，10年期国债利率下探1.75下方，较11月底的2.02%位置下行 20BP以上，在推升转债品种债底价值同时，票面快速下行使得产品端合意资产获取难度提升，配置或再现向增强组合要收益趋势，转债配置积极性抬升。另一方面，流动性宽松+主题交易活跃，小微盘表现相对红利强势，12月以来微盘股/红利指数分别收涨3.15/1.16%，同期转债正股等权/加权指数收1.5%/-0.38%，风格匹配下转债市场在纯债表现强势同期亦收获不错行情。 合意资产欠配下转债仍有阶段行情，但需注意跨年可能带来的短期止盈操作。虽然宽松环境下转债相对纯债品种仍有不错性价比，但交易节奏上仍需注意跨年带来的短期止盈操作。1）主题转债普遍进入强股性区间（电子、机器人）（均价130上 方），需注意短期快速高位后的短期结算反转；2）本周市场部分交易日出现缩量回调过程。一方面，本周前两个交易日转债单日成交额重回600亿元下方，而从转债成交结构来看高换手成交占比/非高换手转债成交额亦出现短期震荡回落。3）机构年度排名接近尾声，“落袋为安”情绪或在最后一周有所体现。回顾过往6年跨年行情指数表现，周度中证转债指数往往出现1~2周调整行情。 此外，审批发行节奏放缓+强赎选择提升，转债供给端压缩趋势或持续。藏在行情热烈之后，是转债供给端的阶段性收缩。1）与9月类似，截至12月20日仅一只转债公告网上发行，与之相对应的是强赎品种自行情反转以来数量与规模的快速 提升；2）从发行审核周期来看，网上发行前各环节平均审核天数在2024年均有一定程度提升。综上，短期供给端收紧的趋势缓解或仍有一定难度，我们认为中期短期对转债其他板块存在一定配置外溢效益，但中长期而言仍需关注强赎退市带来的品种风格变化。 综上，对转债品种中期不轻易看空，供需错位下预计跨年后Q1仍有阶段行情。除高股息资产受纯债低票面带动有可能表现外，配置区间我们仍建议股性>债性，双低品种的持续性或仍较强。结构上，建议关注（1）业绩空窗期+流动性充裕，有助 于主题交易博弈弹性品种，关注未来可能催化的并购重组、AI、低空、人形机器人、字节跳动等领域相关转债，如豪24转债、升24转债等；（2）险资增量资金配置 +利率下行利好的红利品种修复，如海亮转债等；（3）困境反转品种：包括有望受益于内需改善的顺周期标的和基本面改善的补涨标的，包括消费、养殖板块部分品种，如禾丰转债、家联转债等；行业产能出清、供给压力缓和部分需求确定性较高的新能源标的，如广大转债等；以及行业周期见底、中美新形势下对自主可控需求增加的半导体标的，如汇成转债等。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化 内容目录 1.提防转债跨年止盈5 风险提示8 信息披露9 图表目录 图1：中证转债、正股等权指数及相对表现情况5 图2：上周转债各风格指数表现情况5 图3：本周分行业指数及转债加权涨跌幅情况（%）5 图4：中证转债指数与10年国债收益率情况6 图5：Q4以来微盘股指数相对红利风格表现较为强势6 图6：截至12月20日，分行业转债数量，平均价格（元）及转股溢价率（%）情况6 图7：非高换手转债成交额及高换手转债成交额占比情况7 图8：过往六年跨年转债指数表现7 图9：2022年以来月频转债发行及强赎规模（亿元）7 图10：各环节平均需要天数（日历日）7 1.提防转债跨年止盈 上周转债市场跟随权益调整，高价低溢价策略表现相对强势。指数层面，本周转债及对应正股指数均出现一定程度调整，中证转债指数全周收于-0.8%，同期正股加权指数/上证指数分别收于-1.76%/-0.70%。风格层面，本周高评级、高价、 大盘风格表现相对强势，市场风格表现分化，同期双低策略指数出现一定程度调整。行业层面，上周金融及通信品种表现相对强势，同期机械/电子板块转债亦录得正收益。最后，估值层面，本周90-110平价转债加权转股溢价率维持22%水平，同区间价格中位数则来到120水平，12月转债实现溢价率/价格同步抬升过程。 图1：中证转债、正股等权指数及相对表现情况图2：上周转债各风格指数表现情况 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 3.7 转债/正股(右轴) 中证转债 万得可转债正股加权指数 中位数 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2.8 评级 价格 规模 策略 AAA AA+ AA AA-及以下 高价 中价 低价 大盘 中盘 小盘 双低 高价低溢价 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：本周分行业指数及转债加权涨跌幅情况（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 利率下行+小微盘占优，推动12月转债价格+估值共同抬升。一方面，12月以来受适度宽松的货币政策导向推动，纯债利率出现快速下行。以10年国债为例，截至 12月20日，10年期国债利率下探1.75下方，较11月底的2.02%位置下行20BP以上，在推升转债品种债底价值同时，票面快速下行使得产品端合意资产获取难度提升，配置或再现向增强组合要收益趋势，转债配置积极性抬升。另一方面，流动性宽松+主题交易活跃，小微盘表现相对红利强势，12月以来微盘股/红利指数分别收涨 3.15/1.16%，同期转债正股等权/加权指数收1.5%/-0.38%，风格匹配下转债市场在纯债表现强势同期亦收获不错行情。 图4：中证转债指数与10年国债收益率情况图5：Q4以来微盘股指数相对红利风格表现较为强势 440 中证转债 10Y国债（右轴，逆刻度） 420 400 380 360 340 320 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 01-02 01-17 02-01 02-21 03-07 03-22 04-09 04-24 05-11 05-27 06-12 06-27 07-12 07-29 08-13 08-28 09-12 09-29 10-18 11-04 11-19 12-04 12-19 2.7 万得微盘股指数 万得红利 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 01-02 01-16 01-30 02-21 03-06 03-20 04-03 04-19 05-08 05-22 06-05 06-20 07-04 07-18 08-01 08-15 08-29 09-12 09-30 10-21 11-04 11-18 12-02 12-16 0.5 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 合意资产欠配下转债仍有阶段行情，但需注意跨年可能带来的短期止盈操作。虽然宽松环境下转债相对纯债品种仍有不错性价比，但交易节奏上仍需注意跨年带来的短期止盈操作。1）主题转债普遍进入强股性区间（电子、机器人）（均价 130上方），需注意短期快速高位后的短期结算反转；2）本周市场部分交易日出 现缩量回调过程。一方面，本周前两个交易日转债单日成交额重回600亿元下方，而从转债成交结构来看高换手成交占比/非高换手转债成交额亦出现短期震荡回落。3）机构年度排名接近尾声，“落袋为安”情绪或在最后一周有所体现。回顾过往6年跨年行情指数表现，周度中证转债指数往往出现1~2周调整行情。 图6：截至12月20日，分行业转债数量，平均价格（元）及转股溢价率（%）情况 资料来源：Wind，德邦研究所 图7：非高换手转债成交额及高换手转债成交额占比情况图8：过往六年跨年转债指数表现 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 非高换手转债成交额 高换手成交占比（ma10，右轴） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018-2019 2020-2021 2022-2023 2019-2020 2021-2022 2023-2024 1.10 1.05 1.00 0.95 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 2024/11 0.90 W-4W-3W-2W-1WW+1W+2W+3 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所（当年最后一周收盘点位=1） 此外，审批发行节奏放缓+强赎选择提升，转债供给端压缩趋势或持续。藏在行情热烈之后，是转债供给端的阶段性收缩。1）与9月类似，截至12月20日仅一只转债公告网上发行，与之相对应的是强赎品种自行情反转以来数量与规模的快速提升； 2）从发行审核周期来看，网上发行前各环节平均审核天数在2024年均有一定程度提升。综上，短期供给端收紧的趋势缓解或仍有一定难度，我们认为中期短期对转债其他板块存在一定配置外溢效益，但中长期而言仍需关注强赎退市带来的品种风格变化。 图9：2022年以来月频转债发行及强赎规模（亿元）图10：各环节平均需要天数（日历日） 转债发行规模 公告强赎转债余额 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 0 资料来源：Wind，德邦研究所（强赎规模取公告强赎日转债余额）资料来源：Wind，德邦研究所 综上，对转债品种中期不轻易看空，供需错位下预计跨年后Q1仍有阶段行情。除高股息资产受纯债低票面带动有可能表现外，配置区间我们仍建议股性>债性，双 低品种的持续性或仍较强。结构上，建议关注（1）业绩空窗期+流动性充裕，有助于主题交易博弈弹性品种，关注未来可能催化