半导体封测龙头，AI&周期共振推动成长

一、半导体封测龙头，布局前沿领域再扬帆 1、筚路蓝缕启山林，内生外延成长为封测龙头 筚路蓝缕启山林，内生外延成长为封测龙头。长电科技成立于1972年，2003年于上交所上市，是全球领先的集成电路制造和技术服务企业，在中国、韩国和新加坡设有八大生产基地和两大研发中心。公司面向全球提供封装设计、产品开发及认证，以及从芯片中测、封装到成品测试及出货的全套专业生产服务。公司发展历史时期可分为： 晶体管厂时期（1972年-1988年）：1972年长电科技前身江阴晶体管厂成立，主要从事晶体管生产。 分立器件时期（1988年-2003年）：1988年开始研发新型LED指示灯，实现全厂扭亏为盈，并积极布局分立器件封测业务，2003年成功上市，成为国内首家上市的半导体封测企业。 高端化时期（2003年-2014年）：2003年公司和新加坡芯片封装研发机构ASP合作成立长电先进，引进先进技术，并在2004年，引入铜柱凸块技术和晶圆级芯片尺寸封装技术，公司产品线逐渐从低端走向高端，并得到长足的发展，2011-2012年，长电宿迁、长电滁州先后成立。 全球化时期（2014年-今）：2015年，长电科技在国家大基金和中芯国际的帮助下，以全球排名第六的体量收购了全球排名第四的新加坡封测厂商星科金朋，一跃成为全球第三的封测厂。当时，星科金朋拥有包括SiP和Fan-out在内的先进封装技术，并有高通、博通、英特尔、Marvell、ADI、MTK在内的众多知名客户，长电科技得以进入国际一流厂商供应链。2021年收购ADI新加坡测试工厂，进一步提升市场竞争力。2024年9月30日，公司收购西部数据下属唯二闪存封装厂之一的晟碟上海，增强在存储领域的封测能力。2024年11月，华润集团收购大基金与芯电半导体持有的9.7%、12.79%股份并完成正式交割，成为长电科技控股股东，公司依托央企平台步入新征程。 图表1：公司发展历程 提供全方位的芯片成品制造一站式服务，具备全面的晶圆级技术平台。公司具备封装设计，封装集成和测试等端到端综合能力，提供包括集成封装、测试、直接交付终端客户等在内的全方位一站式解决方案，涵盖了封装及集成设计、晶圆凸块、晶圆探针、基板封装、测试程序开发、最终测试、密封包装以及终端交付等产品服务，相关产品广泛应用于网络通讯、移动终端、高性能计算、车载电子、大数据存储、人工智能与物联网、工业智造等领域。 在核心封装技术方面，公司掌握了焊线封装等传统封装、倒装封装、系统级封装和晶圆级封装等先进封装技术。 图表2：公司主要产品内容 公司全球布局八大生产基地，优化资源配置。公司原有长电先进（主营Bump等业务）、长电滁州和长电宿迁（该两个生产基地为传统集成电路与分立器件生产）等生产基地，在并购星科金朋后，公司补充了其在新加坡、韩国和上海（后迁入江阴）的生产基地；2015年，设立长电韩国以开展SiP等高端封装业务；2021年，为进一步扩大高端先进产能，公司设立长电微电子； 2023年，当汽车业务实现营收超3亿美金时，为进一步拓展，公司设立长电汽车电子（上海），注册资本48亿元，长电科技持有该子公司55%股权； 2024年，公司收购西部数据旗下晟碟半导体（上海）80%股权，进一步扩大存储封测技术与产能。经过长足的发展，公司现在中国、韩国拥有两大研发中心，在中国、韩国及新加坡拥有八大集成电路成品生产基地：在欧美、亚太地区设有营销办事处，可与全球客户进行紧密的技术合作并提供高效的产业链支持。 图表3：公司生产基地 2024年11月中国华润成为实控人。2024年11月，大基金、芯电半导体分别将持有的公司9.7%、12.79%股权转让给磐石润企，转让价均为29.0元/股。磐石润企的控股股东为磐石香港，实际控制人为中国华润。中国华润为国务院下属国企，业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域，所属企业中有9家在香港上市，9家在内地上市，2023年总资产规模突破2.6万亿元，营收8932亿元，利润881亿元。此次转让后，中国华润实际持股22.53%，大基金持股3.5%，长电科技成为央企实控的企业。后续公司经营发展有望更为稳健，在国产化大背景下，有望受益于国家对先进封装的支持。 图表4：公司股权结构及主要子公司/参股公司（截至2024年11月） 海外工厂过去数年保持较快增长，国内工厂受景气影响营收有所波动。复盘过去5年来看，星科金朋营收从19年的10.7亿美元成长到23年的16亿美元，CAGR为10.6%，长电韩国从19年的7.5亿美元成长到23年的17.3亿美元，CAGR为23.3%，这两家子公司贡献了过去数年主要的营收增长，而长电先进、长电宿迁、长电滁州主要受景气度影响有所波动。分子公司来看： 星科金朋主要为SiP、Fan-out等先进封装技术，营收结构中（按下游分）智能手机占比较高，同期公司积极拓展5G等重点应用市场份额，实现了业绩快速增长，净利率从19年的-5.1%提升至24H1的9.3%。 长电韩国主要进行高端SiP封装（SiP下游应用主要有手机、可穿戴设备等领域），长电韩国自16年7月投产以来，抓住相关终端应用迭代更新的机会以实现快速发展。 长电先进位于江阴，2003年由公司和新加坡芯片封装研发机构ASP合作成立，后收回股份为全资子公司，该子公司主要从事Bumping等封测业务，2019-2021年，公司积极提升管理效能，同时疫情使居家办公、线上会议与学习等终端应用需求大幅增加，为公司带来新客户新订单，期间业绩稳步提升（20年营收下滑主要系口径变化，同口径为增长23.3%），2022-2023年，受到消费电子市场需求疲软、价格竞争激烈等影响，营收有所下滑，净利率从21年最高的19.8%下滑至23年的7.3%，24H1相关终端市场产品需求恢复，营收同增19%，达7.4亿元，净利率回升至16%。 长电滁州和长电宿迁作为公司低成本生产基地，通过对传统产品的技术改造，有效降低了生产成本，具备了传统产品的竞争能力，2019-2021年，长电滁州因国内5G类产品、工业和家电等领域需求旺盛，加上公司自身技术改造升级，营收从11.3亿元提升至13.5亿元，净利率从13.7%提升至19.2%； 长电宿迁则持续精细化管理，在景气度较好的趋势下，营收从8.6亿元提升至12.3亿元，净利率从7.1%提升至12.6%。2022-2023年，两厂均受到市场需求波动，业绩下滑。24H1，长电宿迁对应的国内消费与电源管理类市场逐步回暖，营收同增22.8%，达5.1亿元，亏损收窄，净利率为-3%。长电滁州对应终端需求恢复较慢，竞争激励，价格承压，营收同增8.1%，达4.4亿元，净利率下滑4.6pcts，至-1%。 设立长电微与长电汽车，并购晟碟上海，为业绩增长增添新动力。2021年，公司为突破产能瓶颈与场地限制，在江阴设立长电微，扩大高端先进产品生产能力；2023年，为进一步增强在汽车电子领域布局，公司与上海临港成立合资子公司长电汽车电子；2024年，公司收购西部数据唯二闪存封测厂之一，进一步增强在存储领域的封测能力。 图表5：公司主要子公司情况（截至2024年6月30日） 图表6：星科金朋营收与净利情况（亿美元） 图表7：长电韩国营收与净利情况（亿美元） 图表8：长电先进营收与净利情况（亿元） 图表9：长电宿迁营收与净利情况（亿元） 图表10：长电滁州营收与净利情况（亿元） 参股长电绍兴，聚焦先进封装。长电集成电路（绍兴）有限公司是由国家集成电路产业基金（持股26%）、浙江省产业基金（持股16%）、绍兴市地方基金（持股39%）和长电科技（通过长电国际和长电科技管理公司合计间接持股19%）联合出资于2019年11月注册成立，项目总投资80亿元，主要从事300mm集成电路中道晶圆级先进封装的研发及量产，拟建成300mm芯片（12英寸eWLB、A-eWLB产品）48万片年封装产能，项目于2021年1月开始建设，截止2024年8月，已建成6万片年产能。 现有产线拟技术改造，计划建成6万片年产能2.5D/3D先进封装产线。公司拟对现有生产线进行技术改造，依托现有生产设备，新增PECVD等设备，对现有部分产品增加干法刻蚀和等离子体增强化学气相沉积等工序，建成2.5D、3D先进封装生产线，实现年产60000片2.5D、3D先进封装技术产品的生产能力。 图表11：公司间接持股长电绍兴19%股权 2、24Q3营收创历史同期新高，下游需求持续修复 行业景气度回升+布局新兴领域，Q3营收创历史单季度新高。2024年随着行业景气度逐步回升，通讯电子、运算电子与消费电子等市场需求量恢复，订单量增加，同时公司积极布局汽车电子等新兴领域，24Q1-Q3实现营收249.78亿元，同比+22.26%，其中Q3是消费电子传统旺季，公司大客户业务上升，单季度实现营收94.91亿元，同比+14.95%，环比+9.8%，创历史单季度新高。 图表12：2019-24前三季度公司营收及增速（亿元） 图表13：2019-24前三季度公司归母净利及增速（亿元） 按下游应用来分，据2024年中报数据，通讯电子、消费电子增速高于整体营收增速。 1）通讯电子：占比最高且增速最快领域。24H1实现营收64亿元，同比增长48.4%，占公司整体营收比例为41.3%，占比同比提升5.9pcts。 2）消费电子：占比第二大且增速也仅次于通讯。24H1实现营收42.1亿元，同比增长32.6%，占公司整体营收的比例为27.2%，占比同比提升1.1pcts。 3）运算电子：结束了自去年上半年以来的调整趋势。24H1实现营收24.3亿元，同比增长21.8%，该业务占公司整体营收的比例为15.7%，占比同比下滑0.7pcts。 4）工业及医疗电子：行业环比实现改善。24H1实现营收11.6亿元，同比下滑17%，占公司整体营收的比例为7.5%，占比同比下滑4pcts；24Q2工业在内的各领域收入环比实现双两位数增长。 5）汽车电子：逆势取得正增长，24H1实现营收12.9亿元，同比增长0.6%，期间全球汽车电子产业出现调整库存、增长发力的局面，但公司依然取得了正向增长。该业务占公司整体营收的比例为8.3%，占比同比下滑2.2pcts。 按地区来分，公司24H1近8成的营收来自海外，约2成营收来自中国大陆，公司营收与全球半导体行业景气度息息相关。 图表14：2021-24H1长电科技营收结构（按下游） 图表15：2019-24H1长电科技营收结构（按地区） 盈利能力企稳回升，营收增长摊薄期间费用。2024Q1-Q3毛利率为12.93%，同比-0.94pcts，净利率4.31%，同比-0.46pcts。其中24Q2毛利率为14.3%，净利率为5.6%，扭转23Q2以来连续的下跌趋势，主要系随着订单恢复，稼动率提升，从而带动净利润上升。24Q3毛利率为12.2%，环比-2.1pcts，净利率为4.8%，环比-0.8pcts，合理推测与部分客户业务上升带来的产品结构变化有关。同时，随着营收增长，公司2024Q1-Q3期间费用率为8.25%，同比-0.81pcts，期间费用率持续摊薄，利润得以释放。 图表16：2019-24前三季度公司利润率情况 图表17：2019-24前三季度公司期间费用率 公司加大研发投入，聚焦高附加值应用。2019-23年，公司研发费用从9.69亿元增至14.40亿元，CAGR为10.41%，2024Q1-Q3，公司研发费用为12.3亿元，同比增长13.85%，研发费用率为4.9%，同比减少0.36pcts，与同业水平相近。公司积极布局先进封装前沿技术，深耕汽车电子等新兴领域。24年上半年，公司共获得境内外专利授权66件，其中发明专利60件（境外发明专利36件）；共新申请专利332件。截至24年6月底，公司拥有专利3034件，其中发明专利2492件（在美国获得的专利为1451件）。 图表18：2019-24