电子行业点评：半导体封测周期触底，叠加先进封装带成长

事件：目前长电科技、通富微电、华天科技三家大陆封测龙头均已完成年报报告的披露。三家厂商22年营收合计671亿元，同比+14.9%。结合年度报告，我们对半导体封测行业进行景气度分析与公司边际变化梳理。 行业周期筑底，业绩拐点将至。根据芯思想研究院数据，22年前十大封测厂商中，中国大陆厂商占据四席，分别为长电科技、通富微电、华天科技、智路封测，四家大陆厂商合计市占率为24.6%，同比+1.1pcts，竞争格局持续优化。封测板块对行业周期较为敏感，有望率先反映周期拐点。甬矽电子此前表示下游客户库存已经有一定程度下降，而日月光的客户预期下游需求将在Q2陆续回温。我们预计，23年封测行业有望逐季修复，大陆封测厂商有望受益台系厂商的产能外迁。目前，半导体行业正处于低谷筑底阶段，日月光表示客户端去库存时程不尽相同，部分细分领域已出现急单，部分客户上修拉货预估。我们预计伴随着23年下游需求的复苏，封测行业有望逐季修复。日月光预计，22Q4与23Q1库存调整剧烈，后续有望逐季成长。同时日月光称，其将在两年内将25%的系统级封装（SiP）产能转到中国大陆以外地区，大陆封测厂商有望进一步承接SiP本土订单，加速业绩修复速度。 同时，华天科技23年营收目标为135亿元，较22年收入增长13%。从库存看，长电科技库存水位保持良好，库存压力较小，通富微电存货增长较快。从盈利能力看，22年各厂商毛净利率均呈现下行趋势，长电科技具较强韧性。 营收结构改善，高端化迭代稳步推进。目前，大陆三家龙头厂商封测产品类型完备，均已实现主流产品的全覆盖。其中，长电科技高性能运算领域与汽车领域增长迅速，营收结构不断优化。由于消费电子行业下游需求疲软，长电科技来自于消费电子的收入绝对值同比-4%；但公司在汽车电子与高性能计算等领域完成了多项新技术的开发及多家全球知名客户新产品的量产导入，来自于汽车电子/运算电子的收入同比+85%/46%，营收占比分别提升1.8pcts、4.2pcts，产品结构进一步优化。 22年各厂商研发费用与营收规模同步提升，研发费用率均维持此前水平，长电科技、通富微电、华天科技22年研发费用率分别为3.9%、6.2%、5.9%。在汽车领域，三家大陆厂商在22年快速完成了技术与客户的布局。长电科技目前六大生产基地全部通过IATF16949认证，并成为大陆第一家加入AEC委员会的封测企业。 在通讯电子领域，长电优势较为明显，多个项目实现量产。在高性能技术领域，通富微电充分发挥客户资源优势，其与国际巨头AMD合作多年，客户关系紧密，公司是AMD最大的封装测试供应商，占其订单总数的80%以上。在先进封装方面，三家厂商技术持续迭代。 投资建议：目前封测行业处于筑底阶段，且对下游需求较为敏感，有望率先反映行业周期拐点。同时日月光等厂商的产能外迁有望助力大陆封测厂商进一步承接本土订单，加速业绩修复速度。同时，各大陆封测龙头产品与技术持续迭代，持续进行高性能、高附加值领域的布局，广泛受益AIGC、高性能运算、汽车电子等下游发展趋势。建议关注：长电科技、通富微电、华天科技等。 风险提示：行业周期复苏不及预期风险；下游需求不及预期风险；竞争加剧风险。 1.行业周期筑底，业绩拐点将至 封测市场规模预计稳健增长，先进封装增长迅速。根据Yole数据与长电科技年报，全球封测市场规模预计从21年的844亿美元增长至27年的1221亿美元，CAGR为6.3%。其中传统封装部分CAGR为3.3%，先进封装部分CAGR为9.7%。 而近年来，由于高通、华为海思、联发科、联咏科技等国际IC设计厂商逐步将封测订单转向中国大陆企业，同时国内其它IC设计厂商的经营规模与数量也逐步扩大，因此国内封测行业市场规自2016年快速增长，市场规模由16年的1564亿元增长至21年的2660亿元，CAGR为11%，Frost&Sullivan预计2022年市场规模增速维持在6%。 图1：全球封测市场规模及增速（亿美元） 图2：2016-2022中国封测市场规模及增速（亿元） 22年大陆厂商市占率进一步提升，长电排名第三，通富高速增长。根据芯思想研究院数据，22年前十大封测厂商中，中国大陆厂商占据四席，分别为长电科技、通富微电、华天科技、智路封测，占比分别为10.7%、6.5%、3.9%、3.5%。 四家大陆厂商合计市占率为24.6%，同比+1.1pcts，竞争格局持续优化。其中，长电科技营收338亿人民币，同比+11%，是全球排名第三、中国大陆排名第一的封测厂商。通富微电营收214亿元，同比增长35.5%，为前十大中营收增长最快的厂商。 图3：2022年全球封测前十强预估排名 目前封测板块的景气度底部企稳，有望早于半导体周期率先实现反转。相对于半导体其它板块，封测板块对行业周期较为敏感，若半导体行业周期触底反弹，封测行业有望率先反映。甬矽电子表示下游客户库存已经有一定程度下降，而日月光的客户预期下游需求将在Q2陆续回温。根据Wind台股封测数据，日月光23年2月营收降幅企稳，同比-9%；力成科技营收同比-20%，环比+4%，同比有所修复，环比实现反转；IC封测板块营收同比-15%，环比-2%，同比增速亦修复，环比企稳。 图4：日月光月度营收（亿新台币）及同比 图5：力成科技月度营收（亿新台币）及同比 图6：台股IC封测板块月度营收（亿新台币）及同比 我们预计，23年封测行业有望逐季修复，大陆封测厂商有望受益台系厂商的产能外迁。目前，半导体行业正处于低谷筑底阶段，三家大陆龙头22Q4营收合计为179亿元，同比+9%，环比持平；归母净利润8.5亿元，同比-43%，环比-30%。 但日月光表示客户端去库存时程不尽相同，部分细分领域已出现急单，部分客户上修拉货预估。 日月光预计，22Q4与23Q1库存调整剧烈，后续有望逐季成长。同时日月光称，其将在两年内将25%的系统级封装（SiP）产能转到中国大陆以外地区，大陆封测厂商有望进一步承接SiP本土订单，加速业绩修复速度。同时，华天科技23年营收目标为135亿元，较22年收入增长13%。 表1：大陆三大封测厂商经营情况汇总（亿元） 图7：各封测厂商年度营收增速对比 图8：各封测厂商季营收增速对比 从库存看，长电科技库存水位保持良好，库存压力较小，通富微电存货增长较快。22年长电科技、通富微电、华天科技库存金额分别为31.5/34.8/22.5亿元，对应存货周转天数分别为41/55/81天。其中，长电科技的库存管理能力优异，周转天数多年保持在较低水平，而通富微电由于存货的增加，库存周转天数较21年增加5.6天，华天科技较21年增加10.6天。 图9：各封测厂商年度存货金额对比（亿元） 图10：各封测厂商年度存货周转天数对比（天） 图11：各封测厂商季度存货金额对比（亿元） 图12：各封测厂商季度存货周转天数对比（天） 从盈利能力看，22年各厂商毛净利率均呈现下行趋势，长电科技具较强韧性。受行业下行周期影响，长电科技、通富微电、华天科技22年毛利率分别为17%/14%/17%， 同比-1.4/-3.3/-7.8pcts； 净利率分别为10%/2%/9%， 同比-0.1/-3.6/-5.6pcts。龙头长电科技的毛、净利率在20/21年行业景气时期迅速提升。 而在22年公司充分抵御行业负面影响，毛、净利率未出现明显下滑，充分显示强劲的经营韧性。 图13：各封测厂商年度毛利率对比 图14：各封测厂商年度净利率对比 图15：各封测厂商季度毛利率对比 图16：各封测厂商季度净利率对比 2.营收结构改善，高端化迭代稳步推进 目前，大陆三家龙头厂商封测产品类型完备，均已实现主流产品的全覆盖。 凭借多年技术积累，三家封测厂商均已实现各主流封装形式的全覆盖，成功研发了晶圆凸点工艺（Bumping）、晶圆重布线技术（RDL）、扇入式封装（Fan-in）、扇出式封装（Fan-out）、硅穿孔技术（TSV）等晶圆级封装技术，并实现了部分晶圆级封装产品的量产。 图17：各厂商量产主要封装形式对比 其中，长电科技高性能运算领域与汽车领域增长迅速，营收结构不断优化。 公司22年通讯电子/消费电子/运算电子/工业及医疗电子/汽车电子营收占比分别为39.3%/29.3%/17.4%/9.6%/4.4%。其中，由于消费电子行业下游需求疲软，来自于消费电子的收入绝对值同比-4%；但公司在汽车电子与高性能计算等领域完成了多项新技术的开发及多家全球知名客户新产品的量产导入，来自于汽车电子/运算电子的收入同比+85%/46%，营收占比分别提升1.8pcts、4.2pcts，产品结构进一步优化。 图18：长电科技2022年营收结构 图19：长电科技各领域营收变化趋势（亿元） 22年各厂商研发力度持续，为各领域升级迭代提供技术动力。22年各厂商研发费用与营收规模同步提升，研发费用率均维持此前水平，长电科技、通富微电、华天科技22年研发费用率分别为3.9%、6.2%、5.9%。目前，长电科技有效专利保有量在封测领域居全世界第二，中国大陆第一。22年度，长电科技获得专利授权114件。通富微电22年申请专利165件，先进封装技术类专利申请占比超60%，为公司产业升级做好铺垫，专利授权量同比增长近40%；通富微电累计国内外专利申请达1383件，其中发明专利占比约70%。华天科技22年共获得授权专利69项，其中发明专利7项。 图20：各厂商研发费用率对比 图21：各厂商发明专利数量对比 在汽车领域，三家大陆厂商在22年快速完成了技术与客户的布局。长电科技目前六大生产基地全部通过IATF16949认证，并成为大陆第一家加入AEC委员会的封测企业。通富微电实现IGBT，SiC以及大功率模块封装产品的高速增长，年增速超100%。华天科技客户导入成果显著，22年公司导入42家汽车电子客户，涉及202个汽车电子项目。 表2：各厂商22年汽车电子领域产品进展 在通讯电子领域，长电优势较为明显，多个项目实现量产。在5G移动终端领域，长电科技提前布局高密度系统级封装SiP技术，完成多项5G射频模组的开发和量产，并已应用于多款高端5G移动终端，同时公司移动终端用毫米波天线AiP产品等已进入量产阶段。通富微电则积极推动先进移动终端芯片国产化方案。对于国产下一代Flash封装技术，公司实现了堆叠和超厚/复杂金属层切割控制；对于国产射频模块封装，实现了同一封装内满足不同芯片需求，集成度逐步提升。 表3：各厂商22年通讯电子领域产品进展 在高性能技术领域，通富微电充分发挥客户资源优势。通富微电在高性能技术领域实力强大，并与国际巨头AMD合作多年，客户关系紧密，公司是AMD最大的封装测试供应商，占其订单总数的80%以上。长电科技则在22年完成了XDFOITM2.5D试验线的建设，已按计划进入稳定量产阶段，同步实现国际客户4nm 节点多芯片系统集成封装产品出货。华天科技基于232层3D NAND Flash Wafer DP工艺的存储器产品、长宽比达7.7：1的侧面指纹、PAMiD等产品均已实现量产；并与客户合作开发HBPOP封装技术。 表4：各厂商22年高性能运算领域产品进展 在先进封装方面，三家厂商技术持续迭代。长电科技XDFOI™工艺已按计划进入稳定量产阶段，同步实现国际客户 4nm 节点多芯片系统集成封装产品出货。 通富微电构建国内最完善的Chiplet封装解决方案，其基于Chip Last工艺的Fan-out技术，实现了5层RDL超大尺寸封装（65×65mm）；在超大多芯片FCBGA MCM技术，通富微电实现最高13颗芯片集成及100×100mm以上超大封装。 华天科技则在22年完成了3DFO SiP封装工艺平台、基于TCB工艺的3D Memory封装技术的开发；其双面塑封技术、激光雷达产品也完成了工艺验证。 表5：各厂商22年先进封装领域产品进展 3.风险提示 行业周期复苏不及预期风险；下游需求不及预期风险；竞争加