铁合金（SM&SF）年度报告：明牌的产能过剩与潜在的环保影响

投资观点：震荡 铁合金（SM&SF） 报告日期2024-12-23 年度报告 分析师：黄志鸿 从业资格证号：F3051824投资咨询证号：Z0015761 ⚫供应端：一方面是要解决今年遗留下来高库存问题，另一方面产业的内卷式竞争将更为强烈。因十五五规划期间环保限制趋紧的担忧，明年作为十四五最后一年或使得部分新增优质产能选择加速投放，但不排除环保要求的提升，有供给端限制政策的出台的可能。 助理分析师：陈佳鑫 从业资格证号：F03100607 ⚫需求端：钢铁有效需求不足的现状很难得到改变，我们预计建材占比下滑、政策决定市场补库节奏、外需弥补内需不足的现状仍将有所延续，全年钢需持平或小幅下降，节奏上可能呈现出前高后低。考虑到硅铁出口、非建材需求占比更大，压力或小于锰硅。 ⚫成本端：锰硅原料中锰矿、焦煤都呈现出供给宽松、库存庞大的态势，明年澳洲锰矿大概率于二季度恢复发运。但二者价格已逼近其主流矿山成本，低价又可能会触发减产事件。预计明年成本高度有限，呈现先跌后涨的态势；硅铁原料兰炭、电价预计处于窄幅震荡中，主因是动力煤基本面宽松难扭转，且新能源发电装机规模首超煤电。 ⚫总结：产能过剩仍将是明年双硅基本面的关键词。预计盘面价格先跌后涨，整体宽幅震荡。趋势上涨行情只能等到供给端的有效收缩，这可能要依靠政策端的助力。 往期相关报告 1.【ITF-铁合金】供应压力突显，双硅偏弱运行202412202.【ITF-铁合金】仓单快速增加，等待河钢定价指引202412133.【ITF-铁合金】厂库累积，河钢新一轮招标开启20241206 ⚫投资建议 多以主流钢招价布空、现货套保。 ⚫风险提示 新增产能大规模落地、产业政策变化 一、行情回顾 1.1单边行情回顾 （1）一季度，黑色系进入弱现实交易。弱省化债下基建降速，对建材产生显著负面影响，春节后铁水低位运行下，板块内各品种承压。锰硅、硅铁向下驱动一方面来自于成本的下行，另一方面是供应过剩。但由于上轮下跌趋势自21年底开始超过两年时间，估值很大程度上被消化，因此盘面走势更偏向弱震荡，跌幅小于板块内的其他品种。 （2）二季度，South32澳矿因飓风冲击发运受阻，影响直至25年一季度。彼时澳氧化矿作为冶炼核心入炉原料，市场担忧其具有不可替代性。于是，成本驱动逻辑带来资金涌入下锰硅迎来大级别上涨行情。但进入六月，面对期货最高超过800元/吨的升水以及合金厂不断增产的仓单库存压力，盘面大幅回落，基差回归，01合约未站上10000大关。硅铁在《2024-2025节能降碳行动方案》发布后一度涨停，但政策影响无法立竿见影，成本电价强关联相对稳定。自身驱动不足，盘面主要跟随锰硅波动。 （3）三季度，双硅继续趋势下行，抹去二季度涨幅，市场聚焦黑色全产业链过剩矛盾。锰硅这边，库存高企、成本下移是盘面交易的核心。锰硅厂完成配矿调整，降低了高品氧化矿入炉吨耗，使得二季度立下的远期氧化矿紧缺预期无法兑现，盘面下跌压迫工厂减产，锰矿端负反馈形成，高价也推动海外碳酸矿增发及富锰渣的增产。而期间钢厂减产，焦炭开展八轮的提降周期，也加速了成本重心下移。板块方面，建材需求明显受地产拖累，黑色进入深度负反馈交易。在超预期政策缺失的情况下，市场聚焦于产业链过剩的中长期矛盾。因此，在多重利空因素的叠加下，锰硅的下跌相对流畅，几乎没有受到较大抵抗。河钢招标价从6月8420元/吨大幅下降至9月的5980元/吨，跌幅达2440元/吨。硅铁面临的问题与锰硅近似，也是成本下移及供给的过剩。与硅铁深度相关的动力煤延续供需过剩的格局，三季度价格处于阴跌过程中，带动兰炭价格下行。期间尽管有内蒙大厂受环保督察关停小炉子及宁夏中卫电路集中检修的消息短期刺激。但依旧在供需过剩的压力下，前期给予高利润的硅铁厂仍遭受到盘面下行的打压。河钢招标价从6月7550元/吨一路降至9月的6450元/吨，跌幅也有1100元/吨。不过硅铁下游需求相对分散，金属镁产量受到汽车及3C行业景气度抬升的支撑高于去年同期，出口利润也刺激了硅铁出口的举动，中性的库存及慢变量电价给与品种一定支撑。因此，整体来看三季度硅铁表现强于锰硅。当然，价格的回落也与投机情绪退潮相关。锰硅期货持仓量从5月峰值超过137万手，降至当前的不足50万手。硅铁期货持仓量从峰值超过45万手，降至25万手附近。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 （4）四季度，双硅整体宽幅震荡。宏观托举显著，直观看到的是货币政策宽松化，财政政策更加积极，给市场注入强心剂。但同时，品种供需依旧宽松制约盘面高度。与上一季度不同之处在于，锰矿的不断下跌触发了海外矿企减产/停发，国储锰硅价格，而动力煤的过剩及较暖的气候使得硅铁期货相较弱势。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2价差行情回顾 除去二季度极端行情期间，双硅基差整体运行区间相对规整。锰硅宁夏现货折盘面与主力合约基差多在【-100，200】区间内运行，硅铁宁夏现货折盘面与主力合约基差整体多在【-200，300】区间内运行，在区间下/上边界分别介入期现正/反套，能获取不错收益。对比去年，基差波动上界有一定下移，造成此情况的原因个人认为是当前双硅产能严重过剩且仍有扩张，整体供应宽松程度高于去年，使得现货较难强势。 月差结构上。二季度澳矿事件带来的预期四季度氧化矿紧缺问题，导致了锰硅01合约价格显著高于其他合约。但进入三季度氧化矿供需趋平衡及黑色的弱现实下，锰硅由大BACK结构转化成CONTANGO结构。硅铁在近端低铁水（弱需求）格局下，CONTANGO的结构也是愈发明显，这似同于多数商品。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 二、需求：用钢需求的下滑及硅铁强于锰硅趋势的延续 铁合金下游主要为钢材生产，24年钢材需求延续疲软，1-10月生铁产量71511万吨，同比下降4%，整体呈现出有效需求不足的特征： （1）品类上，建筑用钢占比进一步下降。 地产端，受困于城镇化进程放缓与人口结构改变，房建尚未出现明显见底迹象，对钢需拉动进一步减弱。 基建端，传统基建的托底效果有所减弱，1-10月基建投资（不含电力）同比增长4.3%，1-10月基建投资（包含电力）同比增长9.35%，进而衍生出螺纹钢与铜需求端的分化；此外化债需求对实物工作量的形成有明显拖累，财政收入的减少使得财政支出更多用于基层三保，即保工资、保运转、保民生，挤压基建支出空间。 制造业逐步替代基建，成为稳增长最大抓手，2024年制造业终端需求表现强于预期，尤其是家电、机械、船舶类终端产品产销亮眼，部分钢材细分品种出现供需两旺的情况。 受钢材需求分项发展阶段不同影响，建筑用钢在我国钢需占比由2020年的6成下降到近期的4成左右。反应在合金需求上，硅锰的不利影响更深。 （2）节奏上，四季度钢需出现一定翘尾现象。 三季度黑色产业链的深度负反馈造成8-9月生铁产量下降明显，单月跌破7000万吨，9月底以来，货币、财政、地产等政策密集出台，政策组合拳有效改变市场信心。全行业补库需求回升，钢企维持一定的利润水平，铁水产量也有所回暖。 （3）结构上，内需弱外需强。 与国内钢需疲软形成对比的是，海外钢需连续三年正增长，1-10月同比增长2000万吨，增幅达2.6%，印度已经成为全球钢需最大的增长点，基建需求的高增保证印度在未来几年还能提供10%以上的同比钢材需求增幅。 出口一定程度上缓解了国内钢铁产能过剩的压力，1-10月我国钢材出口同比增加23.3%，直接出口占全部钢材产量的比例上升到7.9%，算上间接出口部分，近1/4的钢材产量与海外需求相关，我国钢铁国际竞争力不断加强。但需要注意的是，2025年贸易保护主义再抬头可能对钢材出海造成一定负面影响。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 但另一方面，非钢需求起到良好补充： 12月初锰硅新一轮国储落地，总量27.7万吨，交标价格以8200（含除运输外各项成本约1700）元/吨左右居多，中标企业主要为三家大厂，交期半年对明年1月至5月的需求有一定支撑。但从23年二季度至此，锰硅已开展多轮总计超50万吨收储，很难说明年下半年会继续开展收储。 硅铁的非钢需求作为今年该品种的加分项，明年大概率有延续。24年1-10月硅铁累计31.73万吨，同比增速6.13%。订单的回暖认为与出口利润增加有直接联系，我们测算下半年出口利润长时间居于500元/吨之上，这也要归因于我国电力成本相较海外发达国家低廉不少。下游不锈钢保持高产量也要归功于出口及出口利润，24年1-10月国内不锈钢出口量累计约413.9万吨，同比增幅高达24.5%。金属镁产量增加认为要关联到汽车产销强势与轻量化发展趋势，1-11月镁锭产量78.23万吨，同比增长20.67%。那么在明年强美元背景下，预计硅铁非钢需求向好不变。 整体来看25年双硅需求端，钢铁有效需求不足的现状很难得到改变，预计建材占比下滑、政策决定市场补库节奏、外需弥补内需不足的现状仍将有所延续，全年钢需持平或小幅下降，节奏上可能呈现出前高后低。考虑到硅铁出口占比更大、非建材占比更大，需求端的压力或小于锰硅。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 三、供给：产能过剩既定事实下，明年关注优质产能投放与环保政策定调 双硅产能严重过剩，这已是不争的事实。且矿热炉启停成本低，利润对企业产量的传导性较好，供应具有超强弹性。以今年5月的行情为例，锰硅价格冲高回落的原因主在于涨价预期刺激了产能利用率的快速上升，进而放大了产能过剩问题，钢联统计日均产量峰值一度来到3.3万吨。供应强脉冲使得下游需求难以在短时间内承接，盘面给足升水又利于套保，造成仓单超高斜率上升，这会使得多头资金在未来介入品种更加谨慎。资金退潮后，长期亏损下日均产量回到2.5万吨水平，高位减产幅度约22%。 作为产能严重过剩的品种，给予充足利润并不合理。那么，盘面多数时间就要保持在品种主产区成本附近或下方，使得下压产量长久化，这样中长期才能做到出清一部分高电力成本、没达到未来环保标准的产能。今年除二季度澳矿炒作时期外，锰硅盘面遵循上述规律，宁夏合金厂处于亏损中，电价/锰矿运费优势的内蒙产区去年少有亏损，而今年下半年却利润倒挂时间较长，品种产量出现同比下降，1-11月全国锰硅累积产量926.97万吨，同比减12.8%。通过减产并未带来价格有效抬升，厂库及仓单总量没有看到去化，也说明了现实需求的薄弱。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 硅铁过剩程度不及锰硅，产能分布相对集中，盘面对大型厂家减产消息反应也就更为剧烈。1-11月全国累积产量507.81万吨，同比增0.54%，产量微增但社会库存一直处于中性水平，也要归功于前述的非钢需求。但在黑色熊市期背景下，冶炼利润同样受到挤压。三季度的下跌中，硅铁各产区即期利润被抹去。进入四季度，连具有电价优势 的内蒙、宁夏产区都长期处于盈亏线附近。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 今年铁合金生产基本平稳，主要受到利润调节，双碳政策的实际影响微弱。同时，宁夏新政将部分消纳绿电占比、尾气排放等环保指标达标的锰硅、硅铁大厂调出高耗能企业名单，并给到1-2分的电价下调优势，这或许使得该些企业在未来的生产中受到的行政扰动降低，也会加速产业的优胜劣汰进程。 而明年大量的新增优质产能的投放或将提速。市场担忧进入“十五五”规划期间环保行政限制更为趋紧，因此可能在“十四五”规划的最后一年即25年加快投放进程。 （1）锰硅方面，据不完全统计，23年9月至今内蒙古地区新增产能已投产项目年产能约34万吨，25年一季度