可比口径收入稳健，扣非净利润高增

评级及分析师信息 公司24Q1-Q3实现收入53.97亿元，同比-11.96%，实现归母净利润1.04亿元，同比-55.53%，实现扣非归母净利润7102万元，同比+192.05%；据此推算，公司24Q3实现收入15.44亿元，同比-18.46%，实现归母净利润-2477万元（去年同期为1644万元），实现扣非归母净利润-3375万元（去年同期为735.1万元）。考虑到公司2023年5月对首农畜牧在报表端进行剥离，可比口径下公司24Q1-Q3同比23Q1-Q3主营业务收入同比减少约8.69%，降幅较前述口径收窄。 分析判断: 区域性乳企龙头，牧业出表轻装上阵公司前身系北京市牛奶总站，在北京地区市场根基 深厚， 液奶份额长期居市场首位。公司历经改制，于2003年在上交所主板上市。上市后公司多次进行兼并购操作，先后收购 湖南太子奶、北京艾莱发喜、首农畜牧部分股权等。2023年5月，公司转让首农畜牧27%股权至关联方北京三元种业，持有 首农畜牧股权比例下调至19.26%，并不再对首农畜牧纳入合并报表。受此影响，公司24Q1-Q3经营性利润率增长，带动扣非利润高增。 提质增效，高端化、多元化引领增长公司积极推进提质增效，产品端布局五大领域，实现多元 化发展，并依托研发实力，不断推出新品。从公司近年来年报披露情况来看，公司自营高端产品占比不断提升，低温鲜奶高端大单品逆势增长。渠道端在积极探索兴趣电商等新零售渠道，24H1特色渠道收入同比+27%。品牌端公司于今年正式入选“中华老字号”，并积极参与奥运营销，提升品牌势能。 分析师：吴越邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040004联系电话： 低温鲜奶品类逆势增长，关注区域龙头alpha 在乳制品消费环境整体偏弱的背景下，低温白奶品类逆势增长，率先恢复。根据马上赢零售数据，历经约两年调整后，低温白奶已于今年7月恢复同比正增长态势，领先于其他细分品类。从低温奶销售半径短、保质期短、冷链运输的特点来看，行业具备区域化特征，市场格局尚处在较分散阶段。根据欧睿数据，公司市占率稳居行业前五，我们认为应着重关注其低温奶发展带来的区域乳企alpha机会。 投资建议 参考公司最新财务报告，我们给予公司24-26年营收为68.87/71.88/74.35亿元的预测，给予公司24-26年EPS为0.05/0.06/0.06元的预测，对应12月16日收盘价5.48元/股，PE分别为105/97/91倍，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示 消费复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格波动风险 正文目录 1.区域性龙头乳企，牧业出表带动扣非利润高增...............................................................................................................................32.提质增效，高端化、多元化引领增长.................................................................................................................................................63.低温鲜奶品类逆势增长，关注区域龙头alpha.................................................................................................................................74.盈利预测与投资建议................................................................................................................................................................................95.风险提示....................................................................................................................................................................................................11 图表目录 图表1三元股份股东结构图（24Q3）....................................................................................................................................................3图表2三元股份营收分布图（2023年）..............................................................................................................................................3图表3三元股份董监高信息一览.............................................................................................................................................................4图表4三元股份2022年限制性股票激励计划考核要求...................................................................................................................5图表5 2021FY-2024Q1至Q3公司营收、归母净利润、扣非归母净利润及YOY（单位：亿元）.........................................6图表6 2021FY-2024Q1至Q3公司三大主营业务收入及YOY（单位：亿元）.............................................................................7图表7马上赢平台乳制品细分品类销售额同比增速表现（2023年8月起）............................................................................8图表8我国低温奶市场份额走势（单位：%）....................................................................................................................................8图表9公司业务拆分及预测（单位：亿元）....................................................................................................................................10图表10同业公司对比..............................................................................................................................................................................10 1.区域性龙头乳企，牧业出表带动扣非利润高增 北京三元食品股份有限公司的前身是成立于1956年的北京市牛奶总站，1968年更名北京市牛奶公司。1997年成立北京三元食品有限公司，2001年改制为北京三元食品股份有限公司，并于2003年在上海证券交易所成功上市。北京首农食品集团有限公司为第一大股东，持股占比达35.51%，公司实控人为北京市国资委。 从经营品类来看，公司主营乳制品生产及销售业务，旗下产品包括液态奶、发酵乳、乳饮料、奶粉、奶酪、冰激凌等众多乳品细分领域。从营收分布来看，公司在北京基地市场基础深厚。根据2023年年报披露，公司在北京/京外/其他地区分别实现营收48.14/28.59/1.67亿元，分别占比61.4%/36.5%/2.14%。根据公司年报引用凯度数据调查，公司多年稳居北京液态奶市场份额首位。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司目前共有董监高成员共15名，董事长袁浩宗先生先后任职于北京二商集团、首农食品集团与政府部门。总经理唐宏先生曾长期供职于中粮集团，主管业务先后覆盖糖业、食品、农牧等多个领域，具备丰富的食品行业上下游整合、运营及管理经验，其他参与日常管理的高管多数也具备丰富的食品、畜牧行业从业经验。我们认为专业高效的高管团队将为公司未来发展提供极大支持。 公司于2022年发布限制性股票激励计划，向高管、核心管理人员及核心骨干员工（共计189人，其中核心管理人员及核心骨干员工181人）授予2246万股，占总股本的1.50%，其中首次授予2058万股，占总股本的1.37%，预留188万股，占总股本的0.13%。限制性股票的首次授予价格为3.01元/股（于2022年5月授予），预留限制性股票价格为2.64元/股（于2022年12月授予），计划有效期不超过72个月。本次激励计划的具体考核要求如下表所示，其中归母扣非后净资产收益率增长率、归母扣非后净利润增长率、营业收入增长率、自营低温鲜奶收入增长率的增长考核基数均为2018-2020年公司对应指标的平均值。 我们认为本次股权激励计划覆盖面广，对公司核心骨干激励力度大，极大调动团队积极性。从考核目标设置上来看，除了对公司营收、利润目标考核外，该计划对归母扣非净资产收益率、自营低温鲜奶增长率、自营高端产品占比和新品数量均进行目标设定，我们认为这体现了公司对于经营质量的重视以及对低温鲜奶、高端产品的侧重，追求符合自身战略定位的高质量发展。 公司上市后积极开展收并购等资本运作，2011年与新华联合作收购湖南太子奶公司，后于2022年全额控股太子奶。2014年与复星集团强强联合。2016年收购北京艾莱发喜有限公司90%股权项目，后逐步将艾莱发喜收购为全资子公司。2017年公司联合复星收购Brassica Holdings等实体，间接全额持股法国St Hubert食品公司，开辟涂抹酱业务线，该业务后于2022年出表。 2021年，公司收购北京首农畜牧46.37%股权，其成为三元股份控股子公司。我们认为公司本次收购目的：1）对上游奶源进行布局；2）增厚公司报表端收入及利润。从后续首农畜牧报表端表现来看，由于受行业周期波动影响，该收购未能为公司实现较好业绩增厚。2023年5月，公司将首农畜牧27%股权转让至关联方北京三元种业，仅保留约19%股权。首农畜牧不再并入公司报表。 收入端来看，公司24Q1-Q3报表端实现收入53.97亿元，同比-11.96%。考虑到公司2023年5月对首农畜牧在报表端进行剥离，可比口径下公司主营业务收入（乳制品及冰淇淋业务）24Q1-Q3同比23年同期-8.69%，降幅较前述口径收窄。 成本端来看，受益于首农畜牧出表及原材料成本下降，