2025年光储行业年度策略报告：霜雪初霁，景气回暖

证券研究报告2024年12月18日 霜雪初霁，景气回暖 2025年光储行业年度策略报告 核心结论 截至24Q1-Q3，光伏行业产能过剩趋势明显，其中24年Q3行业主材环节盈利压力提升，从各个环节的盈利能力来看，仅有光储与支架环节盈利能力加强。24Q4开始在行业各类限产指引的助力下，我们认为2025年主链价格有望反转，25年下半年行业盈利能力有望逐步改善，摆脱目前全线亏损的格局。海外看，24年光伏逆变器及储能出海景气度企稳，25年看虽有部分国家受关税或地缘政治影响，但长期看中东、东欧、东南亚等新兴区域需求将持续提升，供给端国产替代势不可挡。聚焦未来，2025年光伏产业链若将反转，我们认为降本增效技术研发或将重新成为供应商未来竞争的第一要义，新技术及与之匹配的新设备有望加速导入。据此我们推荐核心三条主线。 光伏行业反转拐点将至，基于PB水平及盈利能力我们推荐主线一：考虑到10月以来一系列指引措施出台，行业出清节奏加快，我们预计行业库存拐点有望在25Q2后出现，带动行业价格反转，恢复到合理价格水平。同时，从估值层面看，目前行业PB仍处于较低水平，仍有较大修复空间。推荐隆基绿能(硅片、组件双环节业绩反转修复空间较大)、协鑫科技（颗粒硅技术领先，能耗及成本优势明显）、通威股份（光伏硅料龙一，单吨盈利及能耗领先行业）、中信博（光伏支架龙头订单充沛）。 分析师 杨敬梅S0800518020002021-38584220yangjingmei@research.xbmail.com.cn章启耀S080052210000215221327108zhangqiyao@research.xbmail.com.cn董正奇S080052409000218850591612dongzhengqi@research.xbmail.com.cn 展望主链反转后行业新技术第二增长曲线，我们推荐主线二：由于主链拐点有望于25Q2后出现，光伏新技术板块拐点预计将晚于主链，核心跟踪下游新技术导入进展，前瞻指标关注新技术订单催化及减值收窄趋势。按照技术路径来看：（1）HJT新技术领域：推荐迈为股份（HJT设备龙头）、宇邦新材（0BB新品及BC扁圆焊带份额提升迅速），建议关注时创能源（叠栅技术先行者）。（2）BC电池领域：推荐爱旭股份（BC电池优质供应商）、帝尔激光（BC电池激光设备龙头），建议关注帝科股份（光伏铜浆优质供应商）、聚和材料（光伏铜浆降本先驱）、广信材料（BC绝缘胶主要供应商）。 相关研究 聚焦于全球新能源配储长期需求增长，我们推荐主线三：虽2025年光储行业部分出海区域有不定因素影响，长期看中东、欧洲等大型储能，东南亚及其他新区域户用储能需求将持续增长，我们预计2025年大型储能需求有望达275GWh，24-27年三年年复合增长率有望达50%+。国产品牌在核心供应区域，如中东、东南亚、欧洲等地区订单积累及渠道铺设先发制人。推荐：阳光电源（光伏逆变器及储能产品全球龙头，中东及欧洲在手订单充沛）、德业股份（户储及微储黑马，新兴区域需求把握精准）；建议关注：阿特斯(组件+储能产品出海有望实现双击)、上能电气(中东大储市场黑马，在手订单持续增长)。 电力设备：3C补贴有效提振需求，汽车以旧换新政策明年有望延续—电力设备与新能源行业周报20241209-20241215 2024-12-15电力设备：全球海风装机需求共振，陆风关注盈利修复机会—风电行业2025年年度策略报告2024-12-11电力设备：国管海域海上风电项目签约，电力设备板块保持稳健—电力设备与新能源行业周报20241202-20241208 2024-12-08 风险提示：竞争加剧、国际贸易摩擦、汇率波动、新能源施工不及预期 内容目录 一、光储行业估值下行，投资机会渐显.................................................................................41.1 2024年电力设备板块相对上证指数走势较弱...............................................................41.2兼顾估值和基本面，行业有望戴维斯双击....................................................................4二、光伏主链触底信号明显，25年有望反转扭亏..................................................................62.1引导性措施频出，助力光伏行业出清加速...................................................................82.2出清或于25Q3-26Q1完成，行业PB仍有较大空间..................................................10三、光伏新技术持续突破，HJT、BC电池方兴未艾............................................................113.1新技术产业化趋势渐显，降本路径明晰.....................................................................113.2 HJT和BC招标规模渐显，光伏新技术开启放量征程................................................12四、25年重点区域光储需求持续增长，国产替代显著........................................................134.1供给端：光储及逆变器环节双龙头格局企稳，国产替代趋势显著.............................144.2需求端：海外核心区域2025年需求有望持续增长....................................................14五、风险提示.........................................................................................................................17 图表目录 图1：2024年1月至11月30日申万电力设备指数上涨9.66%.............................................4图2：2024/11/30电力设备板块PE（TTM整体法）为51.37倍............................................5图3：24/11/30光储细分估值低于电力设备行业估值（TTM整体法）...................................5图4：仅有协鑫与通威能满足协会的新增产能条件..................................................................9图5：光伏行业产能扩张强度降至较低水平...........................................................................10图6：光伏行业PB市净率仍处于历史较低水平（单位：倍）..............................................11图7：2023年出货量维度看华为阳光位居行业前二..............................................................14图8：24年1-10月逆变器出口金额同比下滑.......................................................................14图9：光伏逆变器核心出口国家10月出口金额环比有所提升...............................................15图10：阳光电源在欧洲签署4.4GWh储能合作协议.............................................................16图11：上能签署沙特PIF四期光伏电站2.6GW逆变器供货协议.........................................16 表1：SW一级行业基金持股市值（截至2024年9月30日）...............................................5表2：Q3行业主材环节亏损加剧，光储与支架环节盈利能力加强..........................................7表3：行业协会对新建与改建产能要求趋严.............................................................................8表4：单位电耗成为关键指标，将决定产能是否出清..............................................................9表5：光伏新技术持续突破，关注HJT及BC电池新技术迭代进展......................................12表6：前三季度HJT和BC组件采购容量合计超10GW，约占总容量6%比例....................12 西部证券2024年12月18日 表7：2025-2027E全球大型储能需求持续增长....................................................................15表8：2025年海外核心区域户储需求有望同比增长14%....................................................16 一、光储行业估值下行，投资机会渐显 1.12024年电力设备板块相对上证指数走势较弱 总体来看，2024年初至11月30日，根据申万分类行业申万电力设备指数上涨9.66%，跑输上证A股指数3.17个百分点。 资料来源：同花顺iFind，西部证券研发中心 1.2兼顾估值和基本面，行业有望戴维斯双击 比较申万电力设备各板块估值，截至2024年11月30日电力设备行业PE（TTM整体法，下同）为51.37倍。其中，光伏设备、光伏电池组件、光伏加工设备、储能PE分别为-739/-42/16/26倍，相对电力设备行业估值，处于较低水平。 资料来源：同花顺，iFind，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，iFind，西部证券研发中心 注：选取时间为2024年1月1日至2024年11月30日 注：选取时间为2024年1月1日至2024年11月30日 从基金持仓角度看，根据同花顺ifind数据，按照申万一级行业(2021)分类，电力设备截至24年9月30日机构持股市值排第三位，持仓市值以及持股比例同比上升。 西部证券2024年12月18日 综合以上，与其他行业PE估值对比，光伏各细分板块PE估值已处于相对较低位置，甚至某些细分环节PE估值已经来到负数，同时基于各环节基本面情况，我们预计2025年光储板块有望迎来估值及业绩双击，推荐核心三条主线。 光伏行业反转拐点将至，基于PB水平及盈利能力我们推荐主线一：考虑到10月以来一系列指引措施出台，行业出清节奏加快，我们预计行业库存拐点有望在25Q2后出现，带动行业价格反转，恢复到合理价格水平。同时，从估值层面看，目前行业PB仍