流动性周报：调控的回归和极致的交易

1调控的回归和极致的交易 近期国内利率快速下行与美元强势同时出现，汇率调控压力加大。（1）美联储降息后，表态偏鹰，美元新高。18号美联储在议息会议结束后如期降息25BP，但相较9月会议点阵图显示美联储25年将降息四次共计100个基点，本次会议上美联储表示25年预计降息两次，每次25BP。美联储“鹰派降息”也使得美元再度走强，美元指数上周一度走高至年内新高108.5附近，2Y美债收益率也自月中的4.25%上行至20号的4.5%。（2）国内利率快速下行，短端利率新低，中美两年利差新高。与此同时，上周中债收益率延续快速下行，10Y国债一度向下突破1.7%，随着税期过后资金转松叠加大行持续买入（上周大行净买入1年内国债248亿，1-3年国债345亿），上周下半周短端国债收益率也开启新一轮快速下行，12月20日1Y国债收益率向下突破1%收至0.98%，2Y国债收益率单周亦下行了14个BP至1.11%，对应2Y美债-2Y中债利差扩大至323BP的年内新高。（3）汇率压力加大，再次临近关键点位。上周美元指数在FOMC鹰派降息的影响下继续走强，叠加中债收益率快速回落，对应人民币汇率贬值压力抬升，离岸人民币汇率一度来到7.32的位置，在岸汇率临近7.3附近。 我们在此前《货币政策放松利率引导了吗？》的报告中提到，三季度以来货币政策对汇率和利率的引导有所放松，但放松窗口可能转瞬即逝。国内债券市场对于宽松预期的交易，与美联储货币政策偏硬走向叠加，中国货币政策受到内外挤压。逆周期因子的加强，与对于利率风险的表态，是同时出现的，显示货币政策对汇率和利率引导放松的窗口可能已经过去。 图表1：中美两年期国债利差升至年内新高（%、BP） 图表2：两年期中美利差与人民币汇率走势基本一致（元、BP） 但似乎国内债券市场并不愿因此多做停留，收益率长端和短端轮动下行态势再次出现。（1）本轮行情由长及短启动，11月下旬长端收益率率先开启下行，跨月后资金面收敛短端品种利率下行相对略少，长期限存单更多跟随长端定价，短期限存单则受制于资金偏紧，12月第二周3个月、6个月、9个月和1年期存单到期收益率分别下行6BP、9BP、9.5BP和10.5BP，曲线形态倒挂。（2）12月第三周随着税期后资金面的转松和大行持续买入，叠加央行提示长债风险，行情开始向短端轮动，下半周短端收益率快速下行，1Y国债收益率自13号的1.16%下行了18个BP至20号的0.98%，突破1%的大关。（3）短端的快速下行也使得期限利差被动走阔，当前10Y-1Y期限利差已回升至70BP以上。如我们前期讨论的，短端国债收益率水平的低估从二季度之后持续维持，更需要关注10年国债和同业存单的利差状态来衡量期限利差。从今年的情况来看，10年国债和1年存单收益率利差波动区间在20-30bp左右，由于本轮长端利率行情快而极致，带动10Y国债-1Y存单收益率从12月初的25BP以上快速下行至20号的7.7BP，当前存单与10Y国债的利差已压缩到年内相对低位。从这个角度看，期限利差在极端压缩状态之下。 图表3：本轮行情始于长端，带动存单行情先于短端（%） 图表4：当前存单与10Y国债利差已压缩到年内相对低位（%、BP） 估计存单已经交易2025年一次降息预期，国债收益率曲线已经交易2025全年降息预期。（1）本轮行情始于11月下旬机构抢跑，长端率先启动下行，并不断突破关键点位，11月下旬以来10Y国债累计下行超40BP，其中12月以来累计下行32BP，远超2019、2020、2021和2023年的均值9BP，当前如此大幅度的长端利率下行事实上已经隐含了很强的降息预期。（2）与政策利率以及其他可参考的市场利率今年以来的下行幅度对比来看，今年以来1Y存单下行了78BP，10年期国债利率累计下行85BP，而政策利率OMO、MLF和1年期、5年期LPR则分别下行30BP、50BP、35BP和60BP，以工行银行为例的1年期、3年期和5年期定期存款利率则分别下行35BP、45BP和45BP，三季度新发放的企业贷款加权平均利率和个人住房贷款加权平均利率相较去年末则分别下行了24BP和66BP。估计来看，当前1Y存单可能已经透支了一次20BP左右的政策利率降息空间，而10Y国债则可能已经透支约40BP的政策利率降息空间。 图表5：12月以来各资产收益率下行情况（%、BP） 图表6：当前国债收益率曲线已经交易全年降息预期（BP） 债市定价状态较为极端。随着12月债市行情的演绎，长端尤其是10Y国债不断向下突破，当前的定价状态已经较为极致。历史上10年国债收益率与7D逆回购操作利率之间的利差，底线大约在40BP附近，虽然今年初以来已经极致压缩，但始终未形成显著突破，并且9月降息落地之后有所修复。近期10年国债与逆回购操作利率之间的利差已经显著压缩至20BP下方，也是2015年之后的历史极值位置；短端品种与资金倒挂已经持续一段时间，10年期收益率历史上很少出现与资金价格的倒挂，近期债市行情的机制演绎与偏紧资金面同时出现，长端与资金利差也罕见归零，除去历史上资金显著收紧的“钱荒”时期，收益率下行过程中的长端负carry状态，也较为罕见。 图表7：10Y国债-OMO利差已突破9月下旬的低点34BP（BP） 图表8：10Y国债-DR007利差也于近期逼近于零（BP） 元旦之前，债市情绪仍在释放过程中，跨年后可能加大波动。（1）近期流动性宽松的预期还在交易最后一轮，2万亿置换债的供给冲击已于12月中旬基本过去，12月税期过后DR007也季节性转松，预计随着资金面在跨年和降准之后的进一步宽松，同业存单利率可能再次出现季末季节性下行，届时期限利差空间进一步打开，可能将带动长端交易情绪延续。（2）中国银行和建设银行已经调增了2024年存单备案额度，分别增加2615亿和3394亿。在临近年末的时点调增存单额度，无疑显示银行负债压力偏大的情况。中央经济会议“能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”的诉求之下，1月信贷投放和政府债券发行节奏可能依然前倾。叠加1月大行同业活期存款利率调降的实质落地，流动性的波动性风险依然存在。 综合来看，国内利率的快速下行和汇率压力的回归，使得国内货币政策略显被动，政策层还有“防范空转”和利率风险的表态。但与此同时，“适度宽松”定调下，债市对于未来货币政策宽松的预期接近极致，长端与政策利率之间的利差、长端与存单之间的利差、长端与资金之间的利差，均能显示债市的极端定价状态。债市情绪在跨年之前还可能延续，年末资金的松动和存单利率的季节性回落甚至可能使情绪加速释放，但跨年后的流动性环境不一定有利，降息落地的节奏也不一定很靠前。极致交易后的筹码结构是脆弱的，元旦之后关键在于降息落地时间和资金面的边际变化，长端不能承受太长时间的负carry。 图表9：年末中行和建行分别调增2615亿和3394亿存单备案额度 图表10：简单测算五大行存单额度调增空间（亿） 调增空间=三分之一总资产-存单备案额度-（同业存放+拆入资金+卖出回购） 2资金面：税期后资金面转松 2.1资金价格：税期后资金面转松 跨月后资金面边际收敛。上周（12月16日-12月20日），DR001、R001从上周一的1.44%、1.72%上行至上周二的1.45%、1.75%，上周五下行至1.42%、1.54%，二者周均值均分别下行6bp、2bp。DR007、R007从上周一的1.82%、1.95%上行至上周二的1.86%、2.10%，税期后资金转松，上周五下行至1.57%、1.75%，二者周均值均分别上行0.3bp、1bp，资金面整体较为平稳。 图表11：R001、DR007走势图 图表12：R007季节性走势图 2.2资金分层：资金分层变化不大 资金分层变化不大。上周（12月16日-12月20日），上周R007和DR007利差变化基本不大，全周利差震荡区间基本维持至10-20BP左右。 图表13：DR007-DR001价差走势图 图表14：R007-DR007价差季节性走势图 3流动性跟踪：地方债供给高峰已过 3.1央行操作：关注下周MLF操作 3.1.1公开市场操作：关注下周MLF操作 上周（12月16日-12月20日），央行合计净回笼资金3102亿。上周质押式逆回购合计投放1.68万亿，上周质押式逆回购合计到期5385亿、MLF到期1.45万亿，上周央行资金合计净回3102亿。 质押式逆回购余额自12月中旬的5385亿回升至上周五的1.68万亿。下周逆回购合计到期16783亿。 图表15：上周央行资金净回笼3102亿，下周逆回购合计到期1.68万亿 图表16：央行周度公开市场操作投放情况 图表17：逆回购存量季节性走势 图表18：MLF当月到期、投放及存量情况 3.1.2周度货币政策跟踪：央行约谈了部分交易激进的金融机构 图表19：央行：约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构 3.2政府存款：地方债供给高峰逐渐过去 上周政府债券净缴款7995亿。上周（12月16日-12月22日）国债净缴-490亿，地方债净缴款150亿，合计净缴款-340亿。 下周预计政府债净缴款-1400亿，地方债供给高峰已过。下周（12月23日-12月29日）政府债合计净缴款-1398亿，其中预计国债净缴款-1430亿，地方债净缴款32亿，12月中年内2万亿置换债已发行完毕，政府债冲击或已过去。 图表20：周度政府债净缴款情况 从缴税来看，历史上12月通常是缴税小月，缴税规模通常环比11月明显回升，本月主要税种申报截止日在16日附近。就主要税种缴税的季节性规律而言，12月缴税规模或在1.1万亿附近，较11月环比回升约2400亿。 图表21：主要税种税收季节性走势 图表22：政府存款季节性走势 4机构行为：税期后大行和货基融出双双回升 上周（12月16日-12月20日），税期后大行和货基融出双双回升。上周大行净融出先回落至17号的4.1万亿左右，后回升至上周五的4.7万亿，日均净融出余额均值为4.4万亿，基本持平12月第二周。上周货币基金日均净融出余额2.6万亿，较12月第二周日均余额2.5万亿环比回升了0.1万亿。 图表23：大行、货基净融入规模（亿） 图表24：货基净融入规模和大行净融入规模之比 5同业存单：多家银行年内上调存单发行额度 上周（12月16日-12月20日），上周存单合计发行8699亿，环比小幅回落845亿，净融资1580亿，环比回落4290亿。年末多家银行年内上调存单发行额度。近期，建设银行、中国银行、华夏银行、渤海银行、恒丰银行等多家机构上调了同业存单备案额度，上调比例7%-26%，其中中国银行和建设银行已经调增了2024年存单备案额度，分别增加2615亿和3394亿。 图表25：存单周度发行、偿还规模 图表26：存单月度发行、偿还规模 从期限结构上看，上周6个月以上存单发行占比较12月中旬的57.2%回落至46.3%，存单加权发行期限则自前值8.5个月回落至上周的8.0个月。 图表27：周度存单分期限发行规模 图表28：周度存单加权发行期限 从发行银行属性来看，股份行、国有行、城商行和农商行分别发行2756亿、2808亿、2833亿和230亿，备案额度上调后大行存单发行规模明显增加，股份行发行占比则维持在32%附近。 图表29：周度存单分银行类型发行情况 现券行情叠加资金转松催化同业存单收益率下行。上周初1Y AAA存单收益率在1.65-1.66%附近的位置，现券行情催化叠加资金转松，上周五存单利率下行至1.62-1.63%左右。 图表30：存单与DR007价差走势 图表31：存单利率二级利率走势 6风险提示 流动性超预期收紧。