流动性周报：央行调控回归后怎么看？

1央行调控回归后怎么看？ 汇率和利率再次同步突破，债券和权益的预期定价也趋于一致。（1）近期汇率和利率再次同步突破，2024年最后一个交易日和2025年开年后的第一个交易日10Y国债延续快速下行，较12月30日的1.71%快速下行了11个BP到1月2日的1.60%，与此同时近期美元指数走强带动人民币同步承压，1月2日美元指数突破109，刷新2022年11月以来的新高，对应当日人民币即期汇率也跌破了7.3的关键点位。（2）与此同时，近期债券和权益的预期定价也趋于一致，2024年最后一个交易日上证综指跌1.63%，元旦后两个交易日权益市场亦连续下挫，上证综指1月3日收至3211点，较12月30号的3407点累计下跌了195.9点，股市回调带动的避险情绪下股债跷板效应也更加明显，风险偏好的回落加速了收益率的下行。 图表1：近期汇率和利率再次同步突破关键点位（元、%） 图表2：债券和权益的预期定价也趋于一致（点、%） 央行对利率的调控态度回归，对汇率的调控压力增大。我们在此前《货币政策放松利率引导了吗？》、《调控的回归和极致的交易》等报告中提到，三季度以来货币政策对汇率和利率的引导有所放松，但放松窗口可能转瞬即逝。近期来看， （1）去年11月下旬跨年行情提前启动，10Y国债11月下旬2.1%左右以来累计下行近50个BP至上周五的1.60%，随着本轮债市行情的极致演绎，央行对收益率的关注态度也逐渐回归。在中央经济工作会议后的相关采访中，央行有关部门负责人表态强调对“宽信用”的重视，并提到了“防范资金空转”；2024年12月18日《金融时报》报道称央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，2024年12月30日央行又公布了涉及债券市场违规三份罚单，2025年1月3日公布的2024Q4货政例会继2024Q2之后重新表述“关注长期收益率的变化”。（2）2024年最后一个交易日，离岸人民币一度跌超400点，逼近2022年10月25日低点7.3683。离岸人民币在年末最后一个交易日突袭式波动，主要原因是交易性因素，与一揽子货币币种和权重调整有关。元旦后在岸价也突破了7.3的关口，与其同时的人民币中间价却基本维持在7.18-7.19的区间小幅震荡，这也意味着期间央行中间价逆周期因子大幅发力。再结合Q4货政例会提出“增强外汇市场韧性”，同时新增“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”的表述，由“弹性”变为“韧性”，“两个坚决”变为“三个坚决”，表明短期汇率调控压力也在明显加大。 图表3：近期随着债市行情的极致演绎，央行对利率的调控态度回归日期 对于汇率而言，预期交易也在极致化。人民币近期的贬值，主要因为美元的强势。与国内债市类似，美元的强势也有预期交易极致化的倾向：一方面，表现在美元指数与基本面预期的分化，去年11月美国大选落地后花旗美国经济意外指数转为震荡回落，而美元指数延续走强，美元强于美国基本面预期；另一方面，2025年1月20日美国正式换届，市场担忧“对内减税、对外加税、限制移民”等竞选倡议落地，美元在定价政策对于欧元区等经济体的伤害，2Y美债与2Y欧公债为代表的美国和非美短端利差持续高位震荡。故支撑美元指数短期走强的主要因素是预期交易的极致化，其落地兑现的时间尚早。鉴于美债利率在偏顶部水平，美债与非美短端利差进一步走阔的概率不高，并且随着美国基本面预期的走弱，美元强势位置可能出现一定松动。故以美元来看，其本身存在预期交易极致化的问题，虽然人民币汇率在国内降息周期持续的情况下，依然可能承压，但短期点位和节奏上已经反馈国内债市和海外美元的极致预期交易。 图表4：美元指数与美国基本面预期走势分化（BP） 图表5：人民币离岸和在岸价持续突破，中间价则继续坚挺（元） 调控的回归，降准降息在1月落地的概率在下降。（1）前期中长期流动性投放已经相对充足。2024年12月央行MLF操作缩量至3000亿，考虑到1.45万亿的大规模MLF到期，12月MLF净回笼了1.15万亿；但与此同时央行的两项中长期流动性投放新工具买断式回购和买债分别放量至1.4万亿和3000亿，因此即使在降准未落地的情况下央行全月仍合计净投放5500亿中长期流动性，资金面实现平稳跨年，元旦后资金亦整体维持宽松，短期内投放流动性的必要性下降。 （2）如前所述，央行对于利率调控的态度回归，对于汇率调控的压力增大。在流动性充裕维持的情况下，1月降准的必要性主要取决于信贷和政府债券发行情况，若政府债券春节前有较为集中的发行，则降准的必要性还在，否则降准在1月落地的可能性也在降低。1月有降准，则大概率无降息，降息还要考虑是否会加大1月下旬后的汇率调控压力，故其也可能后推。 图表6：今年12月央行合计净投放中长期流动性5500亿（亿） 图表7：近期央行对于利率调控的态度回归（%） 1月债市行情是否出现波动的关键在流动性。（1）上周债市行情再次出现10年和存单的互动，跨年准备充足后资金边际放松，一级供需寥寥情况下，1Y股份行存单发行利率较年前的1.62%下行了8个BP到上周五的1.54%，二级定价也逐渐向一级成本靠拢，1Y AAA存单收益率较年前的1.60%下行了5个BP至上周五的1.55%，即同业存单价格延续季节性，在年末和年初时点，季节性下行。与此同时，10年国债收益率再次突破至1.60%附近，两者利差仍处于5-10BP左右的历史低位。（2）我们在此前《调不动的同业存单》中指出季初月份，同业存单季节性走势是“先下后上”，大行提高年度发行额后，发行的诉求可能进一步提升，届时供给的压力还将释放，1月中旬同业活期压降的落地可能带来大行增量的负债压力，叠加跨年后的资金面在临近月中可能有所收敛，逐步切换至跨春节模式，存单价格的波动性或逐步提升。跨年后第一周存单收益率续创新低，当前与10Y国债收益率利差已经极端压缩，第二周之后可能略有上行。（3）预期交易角度，降准后推之后，降息节奏的后推几乎是确定性的，并不如前期极致预期交易期待的那么靠前；上月中货政司和Q4货政例会中关于“防范空转”的表述，以及央行对于长期收益率关注的回归，债市情绪有所降温。总之，极致预期交易压力了各方面的利差，同业存单和政策利率之间，长端利率与同业存单之间，都维持历史极限低位的利差水平。债市交易情绪的惯性还在，但1月流动性环境波动的考验现实存在，一旦存单价格有所波动，长端利率的波动也可能会随之放大。 图表8：存单与长端国债同步下行，利差仍处于低位（%、BP） 图表9：年末国股 6M 直贴票据利率季节性上行（%） 2资金面：资金面平稳跨年 2.1资金价格：资金面平稳跨年 资金面实现平稳跨年。上周（12月30日-1月3日），12月央行净买入国债3000亿元、投放买断式回购1.4万亿元，即使考虑前期净回笼的1.15万亿MLF，12月央行累计净投放中长期资金达5500亿，呵护资金面实现平稳跨年。跨年前，R001和R007分别上行至2.15%、2.23%，明显低于历史同期，指向2024年跨年资金面相当宽松。跨年后R001和R007持续下行至1.74%、1.81%，而DR001和DR007在年初第一天回落之后转为上行至1.62%、1.68%。 图表10：R001、DR007走势图 图表11：R007季节性走势图 2.2资金分层：年前季节性走阔，跨年后快速回落 资金分层年前季节性走阔，跨年后快速回落。上周（12月30日-1月3日），上周前半周临近年末R007和DR007利差变化季节性走阔，年前利差维持在25-35BP左右，跨年后利差快速回落，利差区间回落至15BP以内。 图表12：DR007-DR001价差走势图 图表13：R007-DR007价差季节性走势图 3流动性跟踪：12月合计净投放5500亿中长期流动性 3.1央行操作：12月合计净投放5500亿中长期流动性 3.1.1公开市场操作：12月合计净投放5500亿中长期流动性 上周（12月30日-1月3日），央行合计净回笼资金2892亿。上周质押式逆回购合计投放2909亿，质押式逆回购合计到期5801亿，上周央行资金合计净回笼2892亿。 从12月中长期流动性投放情况来看，12月央行MLF投放3000亿，考虑到1.45万亿的到期量，12月央行MLF合计净回笼1.15万亿，叠加3000亿的央行国债净买入和1.4万亿的买断式逆回购，12月央行合计资金合计净投放5500亿。 质押式逆回购余额自12月第四周周五的5596亿回落至上周五的2909亿。 下周逆回购合计到期2909亿。 图表14：上周央行资金净回笼2892亿，下周逆回购合计到期2909亿 图表15：央行周度公开市场操作投放情况 图表16：逆回购存量季节性走势 图表17：MLF当月到期、投放及存量情况 3.1.2周度货币政策跟踪：央行公布首批债市违规罚单 图表18：央行：公布首批债市违规罚单 3.2政府存款：关注年初地方债发行节奏 上周政府债券净缴款-316亿。上周（12月30日-1月3日）国债净缴-300亿，地方债净缴款-16.6亿，合计净缴款-316.6亿。 图表19：周度政府债净缴款情况 从缴税来看，历史上1-2月合计缴税规模通常在3.7万亿左右，本月主要税种申报截止日在15日附近。 图表20：主要税种税收季节性走势 图表21：政府存款季节性走势 4机构行为：年末大行、货基融出维持高位 上周（12月30日-1月3日），年末大行、货基融出维持高。上周前半周临近跨年，大行净融出维持4.5万亿左右的相对高位，跨年后净融出规模回落，全周日均净融出余额均值为4.0万亿，较12月第四周环比回落1万亿左右。上周货币基金日均净融出余额基本维持在2.7-2.8万亿，较12月第四周日均余额2.6万亿环比回升了0.14万亿。 图表22：大行、货基净融入规模（亿） 图表23：货基净融入规模和大行净融入规模之比 5同业存单：国股行年末发行迅速放量 上周（12月23日-12月27日），上周存单合计发行9645亿，环比小幅回落947亿，净融资2619亿，环比回升1039亿。年末多家银行年内上调存单发行额度。近期，建设银行、中国银行、华夏银行、渤海银行、恒丰银行等多家机构上调了同业存单备案额度，上调比例7%-26%，其中中国银行和建设银行已经调增了2024年存单备案额度，分别增加2615亿和3394亿。 图表24：存单周度发行、偿还规模 图表25：存单月度发行、偿还规模 从期限结构上看，上周6个月以上存单发行占比较12月第四周的43.4%回落至29.9%，存单加权发行期限则自前值7.5个月回落至上周的5.4个月。 图表26：周度存单分期限发行规模 图表27：周度存单加权发行期限 从发行银行属性来看，股份行、国有行、城商行和农商行分别发行575亿、3亿、999亿和46亿，股份行发行占比则维持在32%附近。 图表28：周度存单分银行类型发行情况 跨年后第一周存单价格延续下行。上周存单延续下行，上周五股份行1年期存单发行利率进一步下行至1.54%，1Y AAA存单收益率也于上周五下行至1.55%。 图表29：存单与DR007价差走势 图表30：存单利率二级利率走势 6风险提示 流动性超预期收紧。