2025银行年度策略：顺周期有α，红利或有持续性

证券研究报告|行业策略 2024年12月22日 银行 2025银行年度策略：顺周期有α，红利或有持续性 经济政策持续落地，银行板块的顺周期属性值得关注。我们复盘08-10年、 14-16年两轮政策驱动周期下银行的股价走势与宏观经济景气度的变化， 发现：从政策转向到经济实现企稳大约需要11-15个月的时间如PPI月同比重回上行区间、规模以上工业利润累计增速扭负为正），期间银行板 增持如维持） 行业走势 块绝对收益显著。从估值的角度来看，2008、2014年行情启动前板块P/B银行沪深300 如LF）分别位于近3年0.55%、1.31%的分位数，而今年9月24日政策转向当日银行板块P/B如LF）位于近3年35%的分位数，预计由于近两年红利策略持续占优，银行板块内积累了一定的涨幅，或影响后续行情的节奏。 展望2025年，银行板块受益于政策催化，顺周期主线的个股或有α；同时，由于经济修复需要一定的时间、且预计降息仍有空间，红利策略或仍有持续性。 一、顺周期主线：从三大维度入手，筛选在经济修复的过程中，有望率先实现基本面修复的高弹性品种： 1）规模：经济启动时需求弹性更大的零售贷款或为更高频、更有效的观 测指标如08-10年、14-15年经济复苏阶段，零售贷款的月同比增速均较 企业贷款的增速高出10.1pc、6.2pc）。 2）息差：展望2025年，支撑部分银行息差降幅收窄、甚至触底企稳的因素更多源自负债端成本的节约，资产端收益率仍有下行压力。但综合考虑央行呵护息差态度，以及经济企稳后供需关系改善可能带来的“量价齐 升”，中长期视角下资产端收益率触底企稳仍可期待。顺周期下建议关注资产“周转率”较高，生息资产中，贷款、债券投资中剩余期限在5年及以上占比较低的银行。 3）资产质量：拨备计提压力的缓减是基本面改善的重要表征。近年来， 由于各类客群的信用风险不同、不良确认方式也不尽相同，银行报表上的 信用风险暴露主要来自零售业务如22A-24H1上市银行零售贷款不良生成率、信用成本分别累计提升56bps、39bps，同期企业贷款不良生成率、信用成本则分别累计下行44bps、35bps）。当前零售信用成本较高，未来有望通过零售拨备计提压力缓减带来报表指标更大幅度改善的银行值得关注。 综合以上三个维度的指标，顺周期策略下，邮储银行、招商银行、平安银行、宁波银行、常熟银行值得关注。 二、高股息主线：在2025年政治局会议指出2025年“实施适度宽松的货币政策”，“加强超常规逆周期调节”的预期下，预计降息仍有空间。银行板块股息率如当前�大行加权平均股息率如TTM）为4.66%）较10年期 国债收益率的利差为2.96%如过去10年该利差的均值为2.20%），对长期配置资金有吸引力。红利策略下建议关注高股息、低估值、业绩增速稳定且风险计提充分的银行，还可综合考虑交易因素，交易流通性较好、可转债强赎后抛压较小，上市银行中招商银行如2024E股息率为5.17%，下同）、上海银行如5.70%）、北京银行如5.56%）、江苏银行如5.53%）、渝农商行如5.26%）、沪农商行如5.08%）值得关注。此外，在市场充分消化可转债强赎的交易事件后，也可关注成都银行如5.85%）、南京银行如5.73%）、苏州银行如5.38%）。 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2023-122024-042024-082024-12 作者 分析师马婷婷 执业证书编号：S0680519040001邮箱：matingting@gszq.com 分析师陈惠琴 执业证书编号：S0680524010001邮箱：chenhuiqin@gszq.com 相关研究 1、《银行：本周聚焦—11月社融信贷数据：居民中长期贷款连续两个月同比多增》2024-12-15 2、《银行：本周聚焦—10月各地信贷增速跟踪》2024- 12-08 3、《银行：本周聚焦—同业存款自律倡议出炉，有望带动释放同业负债成本，缓减息差压力》2024-12-01 请仔细阅读本报告末页声明 我们对银行2025年财务表现进行前瞻预测： 1）信贷增速：预计明年信贷增量将与2024年基本持平，在经济转型发展阶段，对经济指标的关注逐渐从“量”向“价”转变，预计明年监管层面仍将延续这一思路。 2）净息差：受益于长期限存款逐渐到期后重定价，息差同比降幅预计好于去年。预计明年银行负债端成本的改善力度将拉开差距，相应带动息差降幅呈现明显分化。部分银行受益于贷款久期较短、长期限存款逐渐到期， 资产端收益率下行压力较小，同时负债端成本改善力度较大，息差降幅好于同业。 3）中收：明年手续费及佣金净收入增速预计有小幅改善，监管引导银行业减费让利以及“报行合一”等政策变化导致的基数压力已有所缓解，若在各项经济政策共同作用下，居民及企业风险偏好有所恢复，预计财富管 理及银行卡相关业务收入将有所增加。 4）投资收益：下一阶段来看，经济托底相关储备政策仍待出台，明年降息仍有空间，预计明年债市整体呈现震荡小幅下行的趋势。但考虑到今年债市投资相关收益增速较高，部分上市银行或面临一定的基数压力，预计 银行可通过AC或OCI账户浮盈平滑投资相关收益。 5）信用成本：在多项政策支撑下，预计上市银行仍将采取时间换空间的方式，不良生成率预计仍将保持相对平稳，不良率、拨备覆盖率等资产质量指标有望保持稳定。 6）业务成本：尽管由于分母端营收增速仍在下行，成本收入比易上难下，但成本收入比提升幅度已有放缓迹象，在明年营收仍有压力的背景下，银行预计将继续优化费用支出，践行精细化管理，成本收入比或保持平稳。 今年前三季度营收、归母净利润增速分别为-1.0%、1.4%，基于上述假设，我们预计2024年、2025年营收增速分别为0.2%、-0.8%，归母净利润增速分别为1.9%、1.8%。 风险提示：LPR大幅下调导致银行继续承压，营收及利润增速继续下行；国债利率大幅上行，导致银行债券投资相关收益明显减少，对营收造成负向影响；个人贷款资产质量超预期恶化，导致银行信用成本快速提升；存 款到期分布与存款期限结构之间差异较大，各家银行存量按揭利率下调幅度差异或较大，导致息差测算结果误差较大。 内容目录 一、投资主线：政策催化下顺周期主线为先，财务指标有时滞4 1.1顺周期主线：经济政策持续催化，业绩高弹性品种有望获关注4 1.1.1逆周期调节政策密集出台，多维度重塑经济动能，有望催化顺周期行情4 1.1.2复盘：政策落地初期至经济企稳或有约1年的时滞，期间银行股有显著的绝对收益6 1.1.3顺周期下银行选股逻辑：零售强、资产“周转率”高、零售资产质量改善空间大7 1.2高股息主线：经济指标缓修复+无风险比价效应扩大，红利策略仍具持续性8 二、基本面展望：净息差表现分化，中收同比基数压力减轻11 2.1量：规模增量保持稳定，优化信贷结构11 2.2价：净息差降幅有望收窄，分化开始加大16 2.3中收：政策影响基本结束，基数压力减轻18 2.4投资收益：债市利率或震荡小幅下行，浮盈有望形成支撑20 2.5业务及管理费：降本增效提速，明年趋势或将延续22 2.6资产质量：政策支持下压力有限，信用成本或稳中有降23 三、银行盈利展望及投资建议28 风险提示29 图表目录 图表1：9月以来逆周期调节政策密集出台，内外多管齐下促经济5 图表2：2024年12月中央政治局会议定调2025年经济工作，明确加大宏观政策力度6 图表3：政策落地至经济企稳需约1年左右的时间，期间银行板块以绝对收益为主7 图表4：上市银行零售贷款占比及零售分部信用成本、贷款及债券投资资产剩余期限结构综合对比8 图表5：国有�大行加权平均股息率对比无风险利率仍具备比价优势9 图表6：上市银行股息、业绩、资产质量、估值及交易指标综合对比10 图表7：社融增速与经济表现呈现相关11 图表8：新增信贷方向11 图表9：不同类型银行扩表增速12 图表10：银行信贷投放相关规定13 图表11：银行ROE持续下行，内生资本补充能力下降约束扩表14 图表12：社融增量结构15 图表13：信贷增量结构15 图表14：新发放贷款利率走势16 图表15：各家银行息差年内降幅出现分化17 图表16：银行息差测算18 图表17：招商银行的财富管理相关数据19 图表18：手续费及佣金净收入及增速19 图表19：LPR及十年期国债收益率变动趋势20 图表20：各家银行的基数压力与金融资产投资增速20 图表21：各类型银行的投资收益与前期计入其他综合收益当期转入损益的关系如亿元）21 图表22：各家银行OCI账户的浮盈21 图表23：上市银行业务及管理费、成本收入比22 图表24：2024年上半年上市银行资产质量前瞻指标有所提升23 图表25：2022年以来上市银行零售贷款不良率持续上行23 图表26：上市银行零售贷款不良生成率整体上行23 图表27：零售不良生成压力加大、上市银行零售业务信用成本抬升23 图表28：24Q2上市银行零售贷款结构及各细分品种不良率24 图表29：样本上市银行零售业务分部信用成本24 图表30：银行资产质量压力的相关政策25 图表31：银行信用成本与不良生成率变化趋势26 图表32：银行拨备覆盖率、拨贷比26 图表33：贷款信用成本、不良生成率、贷款减值损失/不良生成额、信贷减值损失/资产减值损失27 图表34：上市银行盈利预测28 一、投资主线：政策催化下顺周期主线为先，财务指标有时滞 2024年9月以来，逆周期调节政策密集出台，加速经济修复、提振市场预期。历史经验来看，利好经济政策落地初期，银行板块行情会跟随启动、并录得一定的绝对收益如08- 10年、14-15年强政策周期下，政策落地初期银行板块绝对涨幅分别为77.9%、 58.3%），后续政策传导至经济指标企稳如，PPI月同比开始回升、规模以上工业企业 利润累计增速扭负为正）需要约11-15个月的时间，银行报表业绩的财务指标则进一步 存在一定的时滞性。 展望2025年，何理解传统意义上的“顺周期”和银行板块基本面，并以此构建顺周期下的选股逻辑？ 规模增长维度，传统意义上的顺周期落实在银行基本面上，体现为信贷需求改善带来的贷款投放增加。展望2025年，在融资需求弱复苏、资本金约束等因素下信贷增速改善或 相对有限，但在各项政策组合拳持续发力下，未来信贷投放预期有望企稳。结构上，过往我们确认信贷需求改善的表征多为对公中长期贷款增速提升，但过去几年对公中长期贷款增量占比已较高如根据央行按月披露的社融数据，2020-2023年对公中长期贷款累计增量占比为50.5%，同期零售贷款仅为29.3%；且从上市银行数据来看，贷款增量中对公贷款的占比持续提升，从64%如2022年）提升至92%如24H1））、且其投放主体或 已发生结构性变化，未来绝对数额的增长空间或相对有限。而在经济启动时需求弹性更大的零售贷款如08-10年、14-15年经济复苏阶段零售贷款月同比增速均值较企业贷款分别高出10.1pc、6.2pc）或成为更高频、更有效的观测指标。 息差维度，银行基本面对传统意义上顺周期的反映为息差企稳，其驱动因素源自供需关系改善下的资产端收益率企稳。展望2025年，上市银行间息差或加大分化，部分银行的 息差有望呈现阶段性企稳，主要源自负债端成本节约如可参考我们于2024年11月18日发布的报告《2025年负债成本改善力度有望加大》），而资产端收益率预计下行压力仍将持续。但中长期视角下则有望企稳，一方面央行出于呵护息差、稳定金融系统或出台相关政策，另一方面政策利好经济修复，中长期看有望驱动贷款收益率企稳。基于此， 顺周期风格下可关注资产“周转率”较高，主要生息资产贷款、债券投资中剩余期限在5年及以上资产占比较低的银行。 资产质量维度，由于各类型客群的信用风险不同、不良确认方式也不尽相同，近年来银行的表内风险暴露主要来自零售业务如22A-24H1上市银行零售贷款不良生成率、信用成 本分别累计提