11月债券托管量点评：央行买断式回购如何影响托管量数据？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年12月20日 【债券日报】 央行买断式回购如何影响托管量数据？ ——11月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241219》 2024-12-20 《【华创固收】点阵图50BP，鹰派指引2025年— —美联储12月议息会议点评》 2024-12-19 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241218》 2024-12-18 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241217》 2024-12-18 《【华创固收】债市或进入新一轮政策等待期— —11月经济数据解读》 2024-12-17 2024年11月，中债登和上清所债券托管总量为156.6万亿，同比增速上行 0.3pct至12.2%，环比增量从2024年10月的1.34万亿上行至2.15万亿。 一、央行买断式回购如何影响托管量数据？ 央行买断式逆回购交易中，标的资产“过户但不出表”。“过户”意为托管量账户余额会发生变化，“不出表”意为银行信贷收支表、央行资产负债表不受影响。（1）11月置换债集中发行，央行买断式逆回购加码，或以地方债为主，包含部分国债；（2）若剥离央行买断式逆回购操作的影响，则商业银行单月配债增量近5000亿。 二、杠杆率：缴款高峰资金面承压，机构杠杆水平季节性抬升 11月政府债券供给放量，叠加同业活期存款降价消息，大行负债缺口压力有所放大，融出规模有所下降，DR体系资金价格向上收敛，债市杠杆率季节性 抬升。全月来看，11月银行间市场日均正回购余额上行至7.6万亿，至月底债市杠杆率收至108.2%，处于季节性较高水平。 三、分机构：大行买短卖长，广义基金“钱多” 11月各机构债券托管量变动如下：广义基金（13679亿）＞其他机构（主要包括央行、财政部等特殊结算成员，8883亿）＞证券公司（1108亿）＞保险机构（-40亿）＞境外机构（-1022亿）＞商业银行（-3573亿）。 1、银行：大行“买短卖长”，小行获利止盈。（1）大行：为满足“银行账簿最大经济价值变动比例”等久期指标监管要求，11月以来大行二级“买短卖长特征明显；（2）中小行：债市收益率快速下行，农商行止盈获利。 2、保险：增配置换债，踏空担忧下“抢跑”时点提前。本轮基金“抢跑”启动更早、上量斜率更快，带动债市收益率快速下行，配置盘“踏空”担忧升温，叠加承接置换债等因素，保险进场节奏也快于去年，目前保险抢跑配债规模已超过2023年同期，二级净买入以10年以上置换债为主。 3、广义基金：“钱多”特征再现，基金“抢跑”积极拉久期。11月债基ETF份额、理财增长均高于去年同期，本轮基金“抢跑”配债和拉久期速度更快，同业存款整改导致理财配债意愿偏强，广义基金托管量大幅增加。 4、外资：人民币掉期收益增加，外资净流出放缓。特朗普当选美国新一任总统，关税政策预期下，人民币贬值压力放大，掉期收益增加，外资净流出速度放缓，主要减持同业存单、国债、政金债。 四、分券种：政府债供给放量，债市托管量增量明显回升 （1）11月债市托管量增量明显回升，政府债是主要支撑项。11月债券市场托管量增量为21543亿，较10月的13371亿明显增加，是年内第二大增量；分券种来看，政府债是主要支撑项。 （2）利率债：政府债券供给回升，政金债净融资下降，11月利率债托管量增量由10月的12714亿上行至15678亿。 （3）同业存单：价格有所回落，净融资由负转正，11月存单净融资规模由-1116亿上行至2885亿，部分银行存单备案额度上调，12月净融资规模或上行。 后续来看，（1）关注供给放量后的季末月大行在久期指标考核压力下的“买短卖长”行为，若卖出操作缓慢，30-10y存在修复机会；（2）财政部长发文称加快置换债发行使用进度，若2025年2万亿置换债集中在春节前发行，关注央行货币政策对冲情况；（3）岁末年初配置盘资金保护下，债市风险或相对有限，调整即是配置机会。 风险提示：“宽信用”政策力度超预期，资金面超预期收敛。 目录 一、央行买断式回购如何影响托管量数据？4 二、杠杆率：缴款高峰资金面承压，机构杠杆水平季节性抬升6 三、分机构：大行“买短卖长”，广义基金“钱多”6 （一）银行：大行“买短卖长”，小行获利止盈7 （二）保险：增配置换债，踏空担忧下“抢跑”时点提前8 （三）广义基金：“钱多”特征再现，基金“抢跑”积极拉久期9 （四）外资：人民币掉期收益增加，外资净流出放缓10 四、分券种：政府债供给放量，债市托管量增量明显回升11 �、风险提示12 图表目录 图表1央行买断式逆回购工具概览4 图表2买断式逆回购工具中，标的资产“过户但不出表”4 图表311月银行主要减持地方债和同业存单，国债增持规模维持稳定5 图表411月其他机构（央行为主）主要增持政府债5 图表5剥离买断式逆回购影响，11月银行主要增持地方债和国债6 图表611月质押回购月均成交量上行至7.6万亿6 图表711月债市杠杆率处于季节性高位6 图表811月机构托管量变动总览7 图表911月以来大行“买短卖长”特征明显7 图表10农商行二级净买入（分期限）8 图表11中小行配债进度8 图表1211月保险主要增配地方债8 图表13本轮保险“抢跑”启动更早、上量更快8 图表14保险公司二级净买入-分券种9 图表15保险公司二级净买入-分期限9 图表1611月债基ETF规模增长明显9 图表1711月理财规模增长处于季节性偏高水平9 图表18本轮基金“抢跑”拉久期特征明显10 图表1912月以来理财净买入明显放量10 图表20广义基金托管量累计增量10 图表21广义基金主要增持同业存单、其他债券10 图表2211月外资净卖出速度放缓11 图表2311月人民币掉期收益增加11 图表2411月债市托管量明显回升11 图表25分券种来看，政府债是主要支撑项11 图表2611月国债净融资规模大幅上行12 图表2711月地方债净融资规模放量12 图表2811月存单价格开始回落12 图表2911月存单净融资由负转正12 2024年11月，中债登和上清所债券托管总量为156.6万亿，同比增速上行0.3pct至 12.2%的水平，环比增量从2024年10月的1.34万亿上行至2.15万亿。 一、央行买断式回购如何影响托管量数据？ 10月以来央行推出买断式逆回购工具，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等，交易对手是一级交易商，从实际操作来看，央行开展买断式逆回购操作或主要从大行手中承接地方债。 图表1央行买断式逆回购工具概览 资料来源：央行，华创证券整理 买断式逆回购交易过程中标的资产“过户但不出表”。“过户”，意为交易双方托管量账户中标的资产发生转移，交易起始日银行托管量账户债券余额减少、央行托管量账户（体现在中债“其他”条目中）债券余额增加，交易终止日则方向相反。“不出表”，意为银行信贷收支表中“债券投资”科目、货币当局资产负债表中“对政府债权”科目均 不受影响。 图表2买断式逆回购工具中，标的资产“过户但不出表” 资料来源：央行，华创证券整理 对比债券托管量数据、银行信贷收支表、央行买断式回购的操作公告等信息，可以推测以下结论： 第一，11月央行买断式逆回购加码，或以地方债为主，包含部分国债。11月中旬2 万亿置换债开始集中发行，当月发行规模近1.1万亿，为对冲置换债发行压力，央行买断 式逆回购加码，单月操作规模由5000亿提高至8000亿。对应到托管量账户，11月中债 -其他机构条目托管量增加11041亿，其中主要包括7523亿地方债、2887亿国债。结合 央行公开市场操作公告，11月开展8000亿元买断式逆回购（略大于其他机构的地方债托管量增量）、2000亿元国债买卖（略小于其他机构的国债托管量增量），由此推测11月央行买断式逆回购操作或主要以地方债为主，包含小部分国债。 第二，还原银行真实的配债需求大概在5000亿附近。 （1）银行信贷收支表口径：反应置换债放量压力下，银行被动大幅增持9795亿债 券。长久期置换债发行带动政府债净融资放量，大行单月债券投资增量由5359亿上行至 6782亿，小行增持3014亿，总共增持9795亿。 （2）托管量口径：考虑央行开展的买断式逆回购，银行承接债券已压力不大。11月银行转为净减持，主要减持地方债、同业存单，增配国债。11月银行托管量增量由7687亿下行至-3573亿，主要减持3567亿地方债、1246亿存单，国债增持规模稳定在2074亿 附近。 图表311月银行主要减持地方债和同业存单，国债增 持规模维持稳定 图表411月其他机构（央行为主）主要增持政府债 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 亿元 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 2024/11/302024/10/312024/9/302024/8/31 2024/11/302024/10/312024/9/302024/8/31 资料来源：Wind，华创证券 注：其他分项主要是上清所托管的金融债 资料来源：Wind，华创证券 注：其他分项主要是上清所托管的金融债 （3）还原银行的真实配债需求：若剥离央行买断式逆回购操作的影响，则商业银行单月配债增量近5000亿。假设中债-其他机构条目的地方债变动、国债超额变动（减去央行国债买卖规模）均由央行买断式逆回购导致，将对应变动回溯到商业银行托管量账户，则11月商业银行托管量增量为4837亿，其中地方债、国债增持规模分别为3956亿、 2961亿。11月中旬2万亿置换债开始发行，银行体系被动承接地方债放量，同上述变化相吻合。 图表5剥离买断式逆回购影响，11月银行主要增持地方债和国债 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 2024/11/302024/10/31 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 二、杠杆率：缴款高峰资金面承压，机构杠杆水平季节性抬升 11月置换债集中发行，下旬缴款高峰资金压力放大，债市杠杆率水平收至108.2%的季节性高位。11月政府债券供给放量，叠加同业活期存款降价消息，大行负债缺口压力有所放大，融出规模有所下降，DR体系资金价格向上收敛，7D价格从月初的1.55%震荡上行，全月高点触及1.77%的高位，债市杠杆率季节性抬升。全月来看，11月银行间市场日均正回购余额上行至7.6万亿，至月底债市杠杆率收至108.2%，处于季节性较 高水平。 图表611月质押回购月均成交量上行至7.6万亿图表711月债市杠杆率处于季节性高位 100,000亿元 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 76,123 108.2% 111% 110% 109% 108% 107% 成交量:银行间质押式回购 月均成交量:银行间质押式回购 106% 105% 104% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 CFETS:2020年CFETS:2021年CFETS:2022年CFETS:2023年CFETS:2024年 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券测算 三、分机构：大行“买短卖长”，广义基金“钱多” 11月各机构债券