2024年11月债券托管数据点评：广义基金增持创新高 地方债仍是买断式回购主要标的

——2024年11月债券托管数据点评 证券研究报告 债券研究 2024年12月18日 ➢11月债券市场表现强势，长端利率突破前低，收益率曲线呈现牛平态势，信用利差明显收窄。11月交易型机构对于债券的需求明显上升，其中广义基金增持债券的规模创下近年来的新高，全面增持利率债、信用债以及同业存单，券商大幅增持国债与地方债，外资机构净卖出债券的规模也小幅下降；但配置盘对于债券的增持力度明显下降，银行对债券的减持规模达到2022年8月以来最高，我们认为这受到了买断式逆回购规模大幅抬升的影响，保险公司也同样减持国债与政金债。此外，中债登口径的其他机构债券托管增量大幅上升至11159亿元，创2021年4月以来新高，其中对地方债的增持规模大幅上升至7523亿元，低于11月央行买断式逆回购净投放的8000亿元，而增持国债的规模达到了2887亿，高于央行买入国债的2000亿，这可能反映了尽管地方债仍是买断式回购的主要标的，但一级交易商可能也使用了少量国债。 ➢11月债市杠杆率约为108.3%，较10月下降0.2pct。分机构来看，银证转账扰动减弱，商业银行正回购规模明显下降，11月杠杆率环比下降0.4pct至103.6%，已接近今年5-9月的低位。非银机构或受规模提升影响，债券托管量增幅大于正回购，杠杆率较10月下降0.5pct至116.8%，整体在近两年来的中性水平。其中，证券公司杠杆率较10月上升6.3pct至208.4%，但同样相对中性；非法人产品杠杆率环比下降0.6pct至118.8%，绝对水平仍然接近2024年4月前的状态。广义基金中货币基金正回购余额升至今年2月以来最高水平，而其余机构正回购余额普遍回落，其中理财产品正回购余额降幅最大，其他产品和基金公司非货产品正回购余额降幅较小，仍在历史高位附近。 ➢风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、11月债券托管增量大幅上升利率、存单与信用债净融资均明显增加..............................4二、11月交易盘增持意愿明显抬升其他机构继续大幅增持国债与地方债..............................4三、A股扰动减弱银行杠杆下滑非银规模上升杠杆同样回落但仍然不低...............................9风险因素..............................................................................................................................10 图目录 图1：11月债券托管环比增幅环比大幅回升...........................................................................4图2：11月国债托管增量环比大幅回升..................................................................................4图3：11月分机构主要券种托管增量比较..............................................................................5图4：11月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布.........................................................5图5：11月广义基金分券种托管环比增量比较.......................................................................5图6：11月广义基金相比存量转为增配政金债.......................................................................5图7：11月证券公司分券种托管环比增量比较.......................................................................6图8：11月证券公司相比存量转为增配地方债.......................................................................6图9：11月保险公司分券种托管环比增量比较.......................................................................6图10：11月保险公司相比存量转为减配国债.........................................................................6图11：11月境外机构分券种托管环比增量比较.....................................................................7图12：11月境外机构相比存量对国债、政金债的减配规模下降............................................7图13：11月商业银行分券种托管环比增量比较.....................................................................7图14：11月商业银行相比存量对地方债、同业存单的减配力度上升.....................................7图15：11月信用社分券种托管环比增量比较.........................................................................8图16：11月信用社相比存量转为减配国债、政金债..............................................................8图17：11月其他机构分券种托管环比增量比较.....................................................................9图18：11月其他机构相比存量对利率债的增配力度上升.......................................................9图19：根据测算11月债市杠杆率环比下降至108.3%...........................................................9图20：11月证券公司杠杆率回升，而非法人产品杠杆率回落................................................9 一、11月债券托管增量大幅上升利率、存单与信用债净融资均明显增加 2024年11月债券总托管规模环比上升21543亿元，较10月大幅多增8172亿元，其中同业存单托管规模从上月的回落转为大幅上升，尽管地方债托管增量可能受统计时点扰动并未较上月抬升，但国债到期量下降推动净融资增加仍然使利率债托管增量明显上升，发行环境改善同样使信用债托管增量较上月上升，而商业银行债券托管规模小幅回落。具体来看，利率债方面，11月国债发行规模下降，而到期规模降幅更大，托管增量上升3216亿元至6737亿元；尽管11月置换债发行进度超市场预期，地方债的净融资与净缴款规模均明显上升，但可能受到了月末发行量大对统计时点产生干扰的影响，地方债托管增量反而较上月小幅下降86亿元至6641亿元；11月政金债到期规模升幅大于发行规模升幅，托管增量下降165亿元至2301亿元。信用债方面，前期赎回影响减弱，发行环境明显好转，11月短融券托管量结束了连续6个月的下滑，转为增加552亿元；而中票发行规模也相较到期规模增幅更大，托管增量较上月上升805亿元至1671亿元；PPN托管规模环比继续下降179亿元，降幅较上月小幅扩大；企业债托管规模环比下降382亿元，与上月相差不大。此外，11月同业存单发行规模大幅提升，托管量环比从上月的下降1172亿元转为增加3009亿元；商业银行债券到期规模明显上升，托管增量大幅下降844亿元至431亿元；信贷资产支持证券托管规模在上月小幅回升25亿后，再度转为环比下降198亿元。 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 二、11月交易盘增持意愿明显抬升其他机构继续大幅增持国债与地方债 11月债券市场表现强势，长端利率突破前低，收益率曲线呈现牛平态势，信用利差明显收窄。11月交易型机构对于债券的需求明显上升，其中广义基金增持债券的规模创下近年来的新高，全面增持利率债、信用债以及同业存单，券商大幅增持国债与地方债，外资机构净卖出债券的规模也小幅下降；但配置盘对于债券的增持力度明显下降，银行对债券的减持规模达到2022年8月以来最高，我们认为这受到了买断式逆回购规模大幅抬升的影响，保险公司也同样减持国债与政金债。此外，中债登口径的其他机构债券托管增量大幅上升至11159亿元，创2021年4月以来新高，其中对地方债的增持规模大幅上升至7523亿元，低于11月央行买断式逆回购净投放的8000亿元，而增持国债的规模达到了2887亿，高于央行买入国债的2000亿，这可能反映了尽管地方债仍是买断式回购的主要标的，但一级交易商可能也使用了少量国债。 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 2.1广义基金 11月广义基金债券托管量环比由上月的下降88亿元转为上升13680亿元，创近年新高，主要是增加净买入同业存单，对国债与地方债的净买入规模也明显上升，同时转为净买入政金债、中票、短融券，但对商业银行债的减持规模上升。相对存量，11月广义基金同样转为大规模增配债券，主要增配同业存单与上清所金融债券。11月广义基金对同业存单、地方债、国债的增持规模上升至6051亿元、1354亿元、952亿元，转为增持政金债1545亿元、中票1156亿元、短融券885亿元，对企业债、信贷资产支持证券的减持规模下降至146亿元、20亿元，但对商业银行债、PPN的减持规模上升至1427亿元、149亿元。相对存量，11月广义基金对债券转为大幅增配，主要是对同业存单与上清所金融债券的增配力度大幅上升，对国债增配力度也有所回升，同时也对政金债、地方债、中票、短融券转为增配，对商业银行债券的减配力度下降。分机构来看，基金公司对政金债、地方债、各类信用债均转为增持，对国债的增持规模上升，对同业存单的减持规模下降，理财产品对同业存单、政金债的增持规模小幅上升，但对中票、短融券的增持规模小幅下降，其他产品对各类利率债、同业存单均转为增持，但对各类信用债的增持规模均下降，货币基金对短端政金债的增持规模抬升，但也加大了对同业存单的减持规模。 资料来源:万得，信达证券研发中心 11月证券公司债券托管增量较上月上升976亿元至1108亿元，主要是对国债的增持规模上升，对地方债和中票转为增持，但对同业存单的减持规模增加，对政金债的增持规模下降。相对存量，证券公司转为增配债券，主要是增配国债、地方债。11月证券公司债券托管增量为1108亿元，较上月上升976亿元，主要是转为增持地方债363亿元、中票65亿元、信贷资产支持证券3亿元，对国债、PPN、短融券的增持规模上升至929亿元、12亿元、7亿元，对企业债的减持规模下降至20亿元，但对同业存单的减持规模上升至511亿元，对政金债、商业银行债的增持规模下降至89亿元、81亿元。相对存量，11月证券公司转为增配债券，主要是对国债的增配力度上升，同时转为增配地方债，但对同业存单