2025年金融债年度策略：金融债增厚收益的四大交易策略
首席分析师：颜子琦(S0010522030002)，邮箱：yanzq@hazq.com分析师：林虎（S0010524060002），邮箱：linhu@hazq.com2024年12月20日 华安证券研究所 收益率逼近2.0%，二永债后续投资空间测算 骑乘策略：骑乘期限越长越好？历史胜率最高的期限是什么？ 杠杆策略：杠杆策略能增厚二永债收益率多少bp？ 国债期货：如何运用国债期货平滑二永收益率曲线？ 机构行为：哪些机构特征可以辅助构建二永策略？ 收益率逼近2.0%，二永债后续投资空间测算 3Y以上二永，资本利得贡献了超50%的收益率 •对于3Y&AAA-二级债：2024年票息收入约为1.89%、资本利得约为1.86%，资本利得贡献率为50%；对于3Y&AAA-永续债：2024年票息收入约为1.91%、资本利得约为2.00%，资本利得贡献率为51%。 收益率逼近2.0%，二永债后续投资空间测算 六类曲线变动情况下，4Y以上长端收益率均高于短端。 收益率逼近2.0%，二永债后续投资空间测算 骑乘策略：骑乘期限越长越好？历史胜率最高的期限是什么？ 杠杆策略：杠杆策略能增厚二永债收益率多少bp？ 国债期货：如何运用国债期货平滑二永收益率曲线？ 机构行为：哪些机构特征可以辅助构建二永策略？ 收益拆解：买二永赚的什么钱？ 债券投资收益主要由两部分构成，即息差收益+资本利得 •其中，息差收益包括债券票息和杠杆带来的息差；资本利得包括债券久期缩短下滑收益和收益率曲线变化带来的曲线变动收益。 骑乘策略赚取的是收益率自然下行的rolldown下滑收益 •其核心是买入收益率曲线中相对陡峭部位、剩余期限较长的债券，随着债券剩余期限的缩短，其收益率将沿着收益率曲线下降，从而带动债券价格上涨，获取资本利得。 误区①：债市回调，真的不适合做二永骑乘？ 第一轮债市回调：2020年5月-2020年9月(回调慢、周期长，流动性好亏损多) •基本面：2020年5月受国内疫情防控得力，基本面企稳预期回升、货币政策逆周期调节、债券供给压力提升等因素影响。 •AAA-二级债横向比较：久期越长、跌幅越大，5Y跌幅最大达4.28%。AAA-二级债vs国债：二级债跌幅小于国债，主要系二级债的票息收入更高。AAA-二级债vsAA二级债：低等级跌幅小，资本利得损失更少。 误区①：债市回调，真的不适合做二永骑乘？ 第二轮债市回调：2022年10月中-2022年12月中（利差薄回调快，流动性好亏损少） •基本 面：2022年10月受资 金 面 收 紧 及 房 地 产16条新政影响，债市收益率上行，净值化理财赎回加速债市下跌。 •AAA-二级债横向比较：久 期 越长，跌 幅越 大。AAA-二级债vs国债：票息收益小于资本利得亏损。AAA-二级债vsAA二级债：等级越低，跌幅越大。 误区①：债市回调，真的不适合做二永骑乘？ 第三轮债市回调：2023年8月下旬-2023年10月下旬（基本面主导回调幅度小，低等级、国债表现好） •基本面：2023年8月下旬地产优化政策密集出台，叠加专项债供给压力增大、资金面收敛。 •AAA-二 级 债横向 比 较：久 期 越长，跌 幅越 大。AAA-二级债vs国债：票息收益小于资本利得亏损。AAA-二 级 债vsAA二级债：等级越低，跌幅越小。 误区①：债市回调，真的不适合做二永骑乘？ 象限思维下，二永骑乘策略的适用性（当下骑乘策略不宜过度下沉） •二永骑乘策略的收益率性价比即为信用利差与资本利得之间的平衡，存在四种情况：①信用利差厚、债市快速回调：二永占优，收益率高于国债，②信用利差厚、债市温和回调：二永占优，收益率高于国债，③信用利差薄，债市快速回调：国债占优，收益率高于二永，④信用利差薄，债市温和回调：收益率情况不确定。 误区②：二永骑乘，久期越长越好？ 二永骑乘策略的久期选择本质是在一定的久期限制下，如何组合各期限的二永债以实现最大化收益 •以历史各期限骑乘收益率为基础，测算二永骑乘策略的期限组合最优值。结果显示，4年期、6年期的二级债骑乘收益率存在“凸点”，永续债无明显骑乘收益“凸点”。 误区②：二永骑乘，久期越长越好？ 以历史各期限骑乘收益率为基础，测算二永骑乘策略的期限组合最优值 •统计学角度来看，3Y是配置胜率最高的组合。 误区②：二永骑乘，久期越长越好？ 假 设 收 益 率 曲 线不 变，以 当 前 收益 率 进 行 二 永 骑乘 •AAA-二级债收益率在6Y存 在 凸 点，AAA-永续债收益率在4Y存在凸点。 •AAA-二级债：最优策略为33%的1年期+67%的4年 期；AA+二级债：最优策略为75%的2年期+25%的6年期。 算收益，二永骑乘策略值多少bp？ 骑乘收益：4Y、6Y骑乘收益率最高，超额收益率为46bp、70bp。均衡利差：4Y、6Y均衡利差最大。盈亏平衡利差：期限越长，盈亏平衡利差越低。二级债骑乘策略超额收益率（单位：bp，%） 算收益，二永骑乘策略值多少bp？ 骑乘收益：AAA-/AA+/AA级4年期超额收益最高。均衡利差：4年期最高。盈亏平衡利差：期限越长，盈亏平衡利差越低。 收益率逼近2.0%，二永债后续投资空间测算 骑乘策略：骑乘期限越长越好？历史胜率最高的期限是什么？ 杠杆策略：杠杆策略能增厚二永债收益率多少bp？ 国债期货：如何运用国债期货平滑二永收益率曲线？ 机构行为：哪些机构特征可以辅助构建二永策略？ 寻根问底，二永杠杆率策略有没有超额收益？ 二永杠杆策略，是否一定能增厚收益？⚫相较于直接做逆回购融出资金，购买二永需多承担流动性风险、信用回调风险， 而低利率的环境下，这类利差补偿已近收窄至20bp。⚫对于跨季、跨年等特殊时点，逆回购利率甚至高于二永收益率，即买二永不如做逆回购。如2021年 12月、2023年12月，二永收益率均低于GC007利率，2024年9月二级债收益率也低于GC007利率。 寻根问底，二永杠杆率策略有没有超额收益？ 二永杠杆策略，是否一定能增厚收益？ •分日度来看，月末资金面紧张银行系融资资金偏紧，通常来看月末最后一周资金价格一般高于1年期AAA-二级债，杠杆策略失效。 月末买卖二永和进行资金融出收益率对比：2024年1-11月以2024年1-11月数据进行回测，对比在月末前一周持有二永和进行逆回购的收益率。观察发现，在此策略下，R007、GC007年化收益率为0.41%、0.42%，而持有1至3年期AAA-二级债的收益率为0.43%、0.45%、0.49%。即月末持有1期二级债收益率可能低于以GC007价格融出资金。 寻根问底，二永杠杆率策略有没有超额收益？ 二永加杠杆vs二永拉久期，谁更划算？机构加杠杆行为受杠杆率水平和久期的双重影响。 假设债券投资的组合久期是3年、持有期限为1年，探讨五种策略下的二永收益：①持有100%的3Y二永、②持有50%的2Y二永+50%的4Y二永、③持有50%的1Y二永+持有50%的5Y二永、④持有100%的1Y二永+3倍杠杆、④持有100%的2Y二永+1.5倍杠杆。历史结果显示，在久期限制下，杠杆策略并没有取得超额收益。 如果仅通过久期策略，2Y+4Y的配置结构在2022年、2023年表现最好，收益率分别为3.2%、5.74%，其次为3Y的配置结构。如果结合杠杆策略来看，2Y期限+1.5倍杠杆在2021年、2023年的收益表现优于1Y期限+3倍杠杆，但总体来看，2023年由于债市下行周期持续，二永杠杆策略收益率不及久期策略。 寻根问底，二永杠杆率策略有没有超额收益？ 二永加杠杆vs二永拉久期，谁更划算？机构加杠杆行为受杠杆率水平和久期的双重影响。 我们假设债券投资的组合久期是3年、持有期限为1年，探讨五种策略下的二永收益：①全部持有3年期的二永、②持有50%的2年期二永+持有50%的4年期二永、③持有50%的1年期二永+持有50%的5年期二永、④持有100%的1年期二永+3倍杠杆、④持有100%的2年期二永+1.5倍杠杆。•以12月13日二永估值数据回测，杠杆收益低于久期。我们假设二永收益率曲线稳定，测算当下杠杆策 略和久期策略谁更占优。 寻根问底，二永杠杆率策略有没有超额收益？ 二永vs国债，杠杆策略品种如何选？ •从税率角度上看，杠杆策略可获得额外的票息与资本利得，但需考虑增值税和企业所得税的影响。对于公募基金，仅铁道债和信用债需要针对利息收入缴纳增值税，资本利得均不用缴税，税率对于杠杆策略的影响不大；对于银行自营，投资国债与地方债的利息收入不用缴税，而资本利得均需承担29.75%的税率；对于资管产品，投资国债与地方债的利息收入不用缴税，资本利得均需承担27.45%的税率。 寻根问底，二永杠杆率策略有没有超额收益？ 二永vs国债，杠杆策略品种如何选？ •我们假设利率曲线不变、融 资成 本 为R007。对于公募基金，配置1Y-4Y国债杠杆收益为负，配置AAA-级二永中4Y以上能实现5bp以上超额收益。对于资管产品和银行自营，由于存在税收负担，在当前利率曲线水平下杠杆策略适用度不高。 骑乘策略：骑乘期限越长越好？历史胜率最高的期限是什么？ 杠杆策略：杠杆策略能增厚二永债收益率多少bp？ 国债期货：如何运用国债期货平滑二永收益率曲线？ 机构行为：哪些机构特征可以辅助构建二永策略？ 华安研究•拓展投资价值 二永套保vs国债套保，有何差异？ 套期保值应遵循以下原则：品种相同或相近、月份相同或相近、方向相反、数量大致相等。 以国债期货对二永债套期保值，核心关注点在于三个：①如何选择给二永债套期保值的国债期货品种、②如何选择二永债的套期保值比率、③如何确定二永债套期保值的方向性。 如何选择给二永套期保值的国债期货品种？ 各期限/等级二永债与T合约关联度最高 •对于国债，1-3年期国债与TS合约的关联度最好，4年、5年年期国债与TF合约关联度最好； •对于国开债，1年、2年期国开债与TS合约的关联度最好，3年期国开债与TF合约的关联度最好,4年、5年期国开债与TS合约的关联度最好。 除1年期AAA-二级债外，其余期限/等级二永债均与T合约关联度更高。 如何选择给二永套期保值的国债期货品种？ 二永债价格与国债期货指数表现多次更替，当前国债期货指数表现好于二永债 •2024年1月-8月：T合约指数与4年期AAA-二永债关联度最高。 T合约指数与5年期AAA-二永债关联度最高，二永利率化程度提升。 如何选择二永债的套期保值比率？ ➢修正久期法：修正久期是收益率变动1个百分点，债券价格变化的百分比。由于修正久期法忽略了凸性的影响，可能由于价格波动过大导致久期变化，导致套保不足或过度套保。 ➢基点价值法：基点价值是利率每变动1bp引起的债券价格变动，相较于久期中性法，基点价值法并不会受收益率大幅波动的影响。 收益率β系数法：基点价值法和修正久期法的假设是在CTD券与被套保债券收益率平行升降，但实际中短端的债券收益率波动大于长端，需要对套期保值比率就行动态调整，这种方法为收益率β系数法。 如何选择二永债的套期保值比率？ 基于波动率的套保计算方法 •由于二永债本身的信用定价属性，其收益率波动往往不与国债同步且呈现超涨、超跌的情况，我们基于二永债、国债期货的波动率来计算套保比例，该类方法忽略了久期、凸性的影响，而直接从价格的角度进行测算。 •以2024年11月30日的中债收益率曲线为例，计算各个期限所需的套期保值比率。 如何确定二永债套期保值的方向性？ 对于以国债期货为国债进行套期保值，方向性较为明确，即“多现货+空期货”对冲头寸，而以国债期货为二永债套期保值，可能出现“二永跌+期货涨”的情况。 •我们定义连续三个交易日二永与国债期货走势相反为走势背离，数据上看，二永与国债期货走势背离大多发生在2021年以前，2021年以前的交易特征在于信用利差较厚，二永与
