2025年全球投资展望报告

关注“转型机会” 贝莱德智库 引言 贝莱德的投研团队每年都会举行两次为期两天的会议，以讨论经济和市场的前景及其对投资组合的影响。每次会议讨论和辩论的压轴议题都是《全球投资展望》。 藉由讨论，我们可以深度掌握宏观脉络，并且更加确信目前的环境非比寻常。这并非典型的经济周期，在颠覆性趋势的驱动下，全球正在进行一场前所未有的经济转型。我们基于这一视角来评估目前逐步展现的投资机会和所面临的风险，并勾勒出这一前景下的各种投资主题。 我们围绕三个相互关联的观点制定了三个重点主题。首先，资本市场（包括私募市场）将在未来经济转型中发挥关键作用。其次，在这个不寻常的转型环境下，我们有必要重塑投资思维。最后，由于人工智能热潮升温，并为美国企业盈利增长势头提供支持，我们维持对于风险的偏好。 作者 Rick Rieder基本面固定收益主管—贝莱德 Jean Boivin主管—贝莱德智库 Wei Li环球首席投资策略师—贝莱德智库 Raffaele Savi系统化投资全球主管–贝莱德 Ed Fishwick风险及定量分析主管—贝莱德 Vivek Paul投资组合研究全球主管—贝莱德智库 执行发起人 Robert Kapito总裁—贝莱德 Philipp Hildebrand副主席—贝莱德 Rich Kushel主管—贝莱德投资组合管理团队 概要 自2020年以来我们一直强调一个概念，即非典型的经济周期。随着人工智能崛起等颠覆性趋势促进经济转型，历史性趋势或将难以持续。长期资产对短期消息持续反应过激，可见目前环境多么不同寻常。我们在物色转型受益者的同时保持风险偏好，并随着人工智能热潮升温进一步超配美国股票。我们更加确信通胀和利率将持续高于疫情前水平。 目录 引言概要23 我们认为，随着颠覆性趋势重塑整体经济，投资者应更多地专注于这些趋势，而不是广泛的资产类别。换言之，影响投资回报的因素正在发生变化，因此需要重塑投资思维—我们的第二个主题。我们得出一个重要结论，即鉴于稳定的长期趋势不复存在和前景瞬息多变，投资者难以指望经济最终会回归历史性趋势，因此可能需要重新考虑什么是中性资产配置，并且更加侧重于战术配置观点。此外，我们认为对投资组合进行动态配置以及细化配置观点同样关键。 颠覆性趋势正在重塑全球经济及其长期轨迹，而非仅仅是影响经济扩张或衰退的短期波动因素。2024年的发展进一步支持了我们的观点，即目前并非典型的经济周期：人工智能已成为主要的市场驱动因素，尽管典型的经济衰退信号持续”亮红灯“且通胀持续下降，但经济增长却未放缓。市场坚持从经济周期（而非经济在转型）的视角解读新发布的数据，引发波动大幅上升，投资者论调接连转变。 投资环境浅析经济发展趋势宏观政策的制衡与失衡2024年对2025年有何启示4-6456 短期宏观趋势分析7 主题巨量融资构筑未来重塑投资思维继续拥抱风险8-108910 随着2025年的到来，很多国家产生了新的领导人，他们肩负政治和经济变革的使命。这些政策制定者推出的措施未必能稳定市场，反而可能加剧波动。如果出现任何极端政策（如财政政策方面），可能会令金融市场举步维艰。但我们认为面对宏观政策制定者会放宽经济和货币环境，从而有望推动风险偏好升温。 那么我们的立场如何？我们将继续保持风险偏好—第三个主题。我们认为美国股票将继续跑赢其他发达市场，因其经济增长更为强劲，利用颠覆性趋势的能力也更胜一筹。我们增加对美国股票的超配，并认为人工智能热潮正在升温。我们认为单估值高企这一点，并不会在近期引发美股价值重估。但我们随时准备在市场过于狂热时进行调整。我们在战术和战略配置层面都低配美国长期国债，原因是我们认为长期债券收益率的任何飙升都可能带来不利影响。我们将私募市场作为把握颠覆性趋势的重要途径，并在战略配置层面加大对基础设施股的投资。 焦点追踪人工智能的演变基础设施领域的长线机会地缘政治分化加剧需要新的多元化资产11-1411121314 在我们看来，这种截然不同的格局颠覆了投资的本质。鉴于人工智能和低碳转型需要的投资或将与工业革命时期相当，我们认为投资者可以充分把握转型浪潮中实体经济回归带来的投资和回报机会。有见及此，我们的第一个主题是巨量融资构筑未来。我们认为，随着这些颠覆性趋势推动大范围的基础设施建设，资本市场将发挥至关重要的作用。 主要观点细化配置观点1516 浅析经济发展趋势 经济趋势瞬息万变 美国国内生产总值的假设性演变 数十年来，经济发展往往遵循稳定的长期趋势。投资者几乎可以完全专注于应对围绕这些趋势的任何暂时性偏差带来的短期波动。因为历史数据和投资经验显示，经济增长最终将回归其趋势轨迹。而这一直是投资组合构建秉承的基本原则。 同样，不断加剧的地缘政治分化正在颠覆既有贸易流和供应链。新的贸易集团和保护主义政策可能会彻底改变经济的运行方式，从而降低贸易效率。 能源转型与人工智能和地缘政治分化等颠覆性趋势相互交织，也在刺激重大创新和投资。此外，货币的数字化正在重塑家庭和企业管理现金、借贷、交易和投资的方式。 我们认为目前的环境已大不相同。全球经济正在经历一场可能持续改变长期趋势的转型，因此可能产生各种截然不同的发展结果。请参见右图。推动经济增长的因素明显发生了变化。 人口老龄化则限制了劳动力供应。除非人工智能促进生产力提高，否则这可能会限制经济的生产和增长。一些国家移民人数增加抵销了当中部分影响，但这可能只是暂时的，尤其是在美国。 颠覆性趋势可望从根本上重塑经济。以人工智能为例，它不仅能提高特定工作的效率，最终还能加速新理念和新发现的产生，极大地促进经济增长并改变经济构成。此次转型的范围和影响甚至可能超过工业革命。 Chart takeaway:Getting inflation all the way back down totarget – the dotted green line – would require the Fed to deala significant blow to the economy.图表结论：颠覆性趋势正在重塑全球经济，因此可能出现一系列不同的发展结果。这与疫情之前的时代不同，当时只是会出现围绕某个稳定中心趋势的微小偏差。 有见及此，我们认为新发布的数据与经济周期无关，而是显示了经济趋势如何演变。有关数据的意外表现表明，经济趋势将发生永久性变化，并最终呈现全新的经济轨迹。请参见右图。 仅供说明。资料来源：贝莱德智库，2024年12月。注：这些图表呈列了美国经济产出的演变过程，左图及右上图假设经济增长会朝某个单一的中心趋势靠拢，右下图则假设经济增长不会沿着某个中心趋势发展，而是可能出现很多不同的趋势。 人工智能崛起、地缘政治分化和人口老龄化等颠覆性趋势正在重塑经济。我们认为长期经济趋势将因此而改变。 宏观政策的制衡与失衡 保护主义日益抬头 2014-2023年贸易限制 最典型的例子就是美国。当选总统唐纳德·特朗普向选民承诺了重大的政策变革。共和党对国会和政府的控制意味着他有更大的能力实施其大部分议程。市场认为他提出的一些政策在短期内是有利的，例如减税、放松管制和支持传统能源。但限制移民人数和广泛征收关税等措施则不然，如果这些措施实施，可能会加剧地缘政治分化和通胀。请参见右图。 2024年是一个重要的选举年，对于候选人、选民和投资者而言充满挑战。选民们表达了自身的不满，尤其是对疫后生活成本上升，以及移民和边境安全等问题。一些国家要么遭遇政府更迭，要么执政党的支持率下降。对政治和经济变革的憧憬将继续成为2025年的驱动力量。 发达经济体的很多领导人都受到通胀、低政治支持率以及经济增长乏力（美国以外）的制约。我们认为，一个国家将重点集中在国家经济和安全优先事项上，可能会损害其他国家的利益。此外，随着频繁的权力更替迫使政府迅速实施政策议程，可能导致更多急功近利的政绩工程。换言之，在目前已然相当脆弱并且中美战略竞争加剧的环境下，政策制定本身可能会成为国际关系系统性破坏的源头。 政府对宏观稳定政策（如财政框架和通胀目标）的重视程度降低，将导致更多金融市场自发执行纪律的情况。例如，债券收益率上升可能会令宽松的财政政策放缓。风险资产下跌可能会促使不利于经济增长的政策发生调整。但我们认为目前的情形可能会推动风险资产上涨。例如，对放松金融监管的预期正推动风险情绪升温。目前看来是有利的，但随后可能会引致市场泡沫。 target – the dotted green line – would require the Fed to deala significant blow to the economy.图表结论：随着二战后全球化让位于日益抬头的保护主义，近年来全球范围内的贸易限制激增。 资料来源：贝莱德智库、国际货币基金组织(IMF)、globaltradealert.org（或数据来自globaltradealert.org），2024年12月。注：上图呈列的是世界各国采取的单边非自由化贸易干预措施（按globaltraderaler.org的分类）的数量。 我们认为宏观政策正成为潜在的干扰因素。这可能会导致更多市场自发执行纪律的情况。 2024年对2025年有何启示 对经济意外走向的敏感度 2003-2024年美国10年期国债收益率对经济意外走向的敏感度 只需回顾2024年，就会明白为什么在结构性趋势发生作用时，试图从传统的经济周期视角的经济周期视角来解读美国新发布的数据可能会产生误导。 如果经济数据表现超出预料，市场的反应也比以往更加敏感，就连长期资产也不例外。请参见右图。这加剧了市场波动。 如果这是一个传统的经济周期的经济周期，那么随着金融条件趋紧压低通胀，美国的经济增长应该会放缓。但事实并非如此。通胀已经下降，经济增长却未见放缓。实际上，自2022年底以来，远在美联储开始降息之前，美国股市的飙升的速度优先于金融条件的放松。 那么，这对2025年来说意味着什么？鉴于地缘政治分化加剧，加上人工智能建设和低碳转型需要巨额投资，我们认为美国的通胀压力将持续存在。此外，随着移民潮放缓，劳动力老龄化可能会开始产生不利影响，导致工资增长过高，以至于通胀无法回落至美联储2%的目标水平。 那么为什么通胀会降温？我们认为这是受到其他更大的趋势的影响：疫后商品和劳动力市场恢复正常，以及移民人数意外增加。移民对劳动力的提振也解释了美国失业率的短暂上升。这一变化也使得”失业率“短暂上升这一指标不再是经济增长乏力的代名词。 我们认为美联储并没有启动典型的降息周期。我们预计美联储将在2025年进一步降息，并且经济增长会略微降温。但由于通胀仍高于目标水平，美联储没有空间将利率下调至4%以下的区间，利率最终将远高于疫情前水平。尽管预算赤字持续存在，通胀居高不下，债市波动加剧，但投资者并未对持有长期政府债券要求太多风险补偿。我们认为这种情况将会改变，美国长期国债收益率将会上升。 过往表现并不保证未来业绩。资料来源：贝莱德智库，数据来自LSEG Datastream，2024年12月。注：上图的线条显示美国10年期国债收益率对经济意外走向的敏感度，使用回归分析来估计美国10年期国债收益率与花旗经济意外指数在六个月滚动窗口期间的关系。这仅仅是对美国10年期国债收益率与经济意外走向之间关系的估计。 我们认为市场依然容易犯同样错误,即未能充分理解新环境下经典经济数据的波动，有必要把这一经验带到2025年。 我们认为目前并不处于传统的经济周期，而是一系列结构性转变在起作用。在2025年，以”新视角“解读解读新发布的数据依然是关键所在。 短期宏观趋势分析 2024年下半年市场出现剧烈波动，原因是市场风向急速转变以消化不同的经济情景。随着投资者欣然接受我们《年中投资展望》所载可能会集中出现一批人工智能赢家的类似观点，巨型科技股带动股市创下历史新高。随后这种预期让位于可通过降息以再度刺激经济增长的情景，即市场预期美联储将大幅