食品饮料行业2025年度投资策略（酒饮篇）：预期先行，关注流速

预期先行，关注流速 王言海、孙冉、张馨予、胡慧铭 白酒：库存去化周期，关注动销流速比价格更重要 ➢拐点已经到来，预期先行：复苏的方向确定，斜率依赖于场景改善速度 ◆截至24Q3，白酒持仓显著下降至6.97%，较22年高点减持过半，当前龙头公司估值性价比凸显，股息率提供了一定安全边际； ◆关于2025年，政策导向下，动销端环比改善有望持续，报表端呈现前低后高节奏：我们预计行业需求将维持环比改善趋势，2025年春节销售因基数原因及聚饮、宴席场景减少及消费力等因素同比销售承压，或在历经蛇年春节、五·一&端午节两个旺季后库存逐步释压，中秋、国庆重拾收入增长升势。 ◆关于行业长期趋势：白酒文化与场景消费属性（亲朋聚饮、政商务宴请、宴席、礼赠、投资&收藏）决定了其将伴随人口要素（总量、年龄性别结构、学历结构等）、消费习惯、产业结构升级等持续调整，总的来说，销量仍将持续萎缩触底，价格承载着场景社交价值继续驱动行业结构性成长。 ➢验证行业基本面拐点的核心指标在于动销流速，价格为后验指标： ◆相较于静态库存（现金流压力），我们更应关注影响渠道信心与价值链条（毛利率与周转率）的动销流速； ◆价格下跌是库存去化阶段的特征：缩量环境下，保市场份额、稳业绩增长的诉求下，加大费用投入（非直接降价）攫取市场份额将是大多数企业的必然选择，短期消费价格走低触底、库存逐步去化的阵痛或将不可避免。 ◆茅台的行业定价效应将促使行业品牌价位再定位，核心单品常态化“价格走廊”形成，核心仍是供需，价格下沿一般取决于渠道拿货成本，上沿由需求决定，如飞天茅台、52°五粮液、52°国窖等单品价格短期取决于年度增长目标（供给）。 ◆跟踪指标：宏观仍关注M1、PMI等数据反馈，微观以线下走访跟踪形式调研经销商烟酒店出备货、团购、商务餐饮等指标。 白酒投资建议：2025年区域品牌有望在业绩确定性支撑下估值修复，高端、次高端品牌有望迎来新一轮估值扩张 ➢正视市场问题，就是好的开始：考量维持渠道价值链条稳定以延长产品生命周期，自2024Q2品牌业绩分化、库存去化周期开启，24Q3降速释压、渠道减少备货，短期内行业仍面临供需错配导致的库存高企、费用加大、价格走低、场景需求萎缩等困扰，预计需要2-3个季度消化至合理库存水平，但渠道信心恢复始于动销流速提升（周转率提升，现金流压力降低）。 ➢我们预计在积极的政策导向下，白酒需求场景有望加速恢复。建议布局估值性价比较高的高端、次高端品牌，推荐泸州老窖（渠道基础扎实，国窖、老窖品牌市场扩张动力强，有估值优势PE-TTM 15X左右）、五粮液（品牌力强，普五及1618等主导产品动销流速较好）、贵州茅台（行业定价锚，价格走廊机制逐步形成，批价趋稳）、山西汾酒（青花20精准定位、培育消费客群，且场景逐步从商务向聚饮、宴席等大众消费扩张），关注舍得酒业、水井坊、酒鬼酒、珍酒李渡等弹性标的（商务场景恢复则估值扩张有望开启）。 ➢区域龙头品牌主销价位多在100-400元，下沉市场熟人社会的聚饮消费、宴请、宴席等仍具备较强的支撑性，2025年宴席场次或同比有增，推荐：今世缘（国缘品牌省内深度全省化与市占率提升，组织建设提速，储备人才已备省外扩张）、古井贡酒（安徽省内产业结构持续调整提升的强支撑，省外盘整后重拾增长）、迎驾贡酒（洞藏6、9、16产品周期与深度全省化进程仍将延续，成为业绩增长重要保障）、老白干酒（内部改革运营效率提升，核心价位大单品也更突出）、金徽酒（甘肃核心市场扩张与产品结构稳步升级态势延续）。关注伊力特（内部改革与新疆经济）、洋河股份（三年基础分红保障与省内高端产品定价权）、天佑德酒、顺鑫农业。 ➢风险提示：经济修复斜率放缓及消费刺激政策效果不达预期；行业竞争加剧；食品安全问题。 低度酒：布局现饮渠道修复（啤酒）和悦己消费（预调酒、威士忌、黄酒） ➢悦己消费趋势下，低度酒饮市场有望扩容，行业龙头公司完成机制改革，市场培育投入有望持续加大。建议关注黄酒板块---会稽山、古越龙山、预调酒（含烈酒威士忌）板块---百润股份；➢啤酒行业高端化趋势仍将延续，净利率提升趋势不会止步，2024年即饮市场消费复苏相对缓慢，展望2025即饮场景修复仍 是核心，板块量价预期有望改善，板块短期估值中枢整体均有望恢复。重点推荐---利润强alpha标的燕京啤酒、25年收入弹性较好的青岛啤酒，推荐---重庆啤酒、珠江啤酒，关注---华润啤酒。板块推荐公司盈利预测：◆青岛啤酒：青啤餐饮占较高+自身餐饮渠道溢价率高，叠加降库周期，24年收入量价受损程度更较大。25年轻装上 阵+场景修复+新管理层落地积极作为，收入弹性较好。我们预计24-26年公司归母净利润为44.1/49.8/53.2亿元，对应PE为24/22/20倍。◆燕京啤酒：利润释放强alpha标的，目前25年PE仅20X出头，业绩仍在高速释放阶段。大单品U8有望持续受益于8元价格带红利，同时公司产品线整合稳步推进，塔基产品有望得到夯实，整体增长势能有望延续。此外，公司改革提效逻辑有望持续兑现，看好十四五期间公司利润率弹性。基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计24-26年公司归母净利润为10.6/14.2/17.8亿元，对应PE为30/22/18倍。◆重庆啤酒：公司产品结构领先于行业，场景及消费力整体弱复苏下公司高端品增长阶段性受压制。中长期看，行业结构升级空间仍较大，公司产品矩阵丰富完备，并坚持提升组织力、精耕渠道，后续产品组合有望更好协同发展。依 托 大 城 市 计 划 的 不 断 深 化，公 司 多 个 大 单 品 有 望 持 续 全 国 化。我 们 预 计24-26年 公 司 归 母 净 利 润 为13.2/13.8/14.3亿元，对应PE为24/23/22倍。◆珠江啤酒：短期纯生大单品成长较快，驱动公司量价维持较好表现。中长期维度，公司在华南地区已具备较高品牌知名度和影响力，公司已启动珠江原浆体验店全国招商，打造品牌形象窗口，以省内市场为中心逐步辐射全国布局，省外市场拓展可期。我们预计24-26年公司归母净利润为8.0/9.3/10.5亿元，对应PE为26/23/20倍。➢风险提示：经济修复斜率放缓及消费刺激政策效果不达预期；大宗原材料价格高位震荡或大幅上行，加重大众品企业成本 负担；行业竞争加剧；下游需求恢复不及预期；食品安全问题。 报告讨论几个要点问题 ➢第一，白酒行业持续扩产，是否存在产能过剩风险？ ➢第二，行业库存去化节奏如何？去化过程中伴随哪些风险？ ➢第三，飞天茅台价格底部怎么判断？对产业与投资的影响几何？ ➢第四，白酒行业投资的几个核心逻辑？ ➢第五，啤酒产业趋势与悦己型消费标的 01 02 低度酒饮：布局悦己消费与现饮市场修复 04 盈利预测 风险提示 复盘2024：政策导向积极，开启估值修复01. 复盘2024：行业延续调整，行业比较投资收益排名靠后1.0 ➢截至12月6日，食品饮料（申万）行业指数下跌6.72%，分子板块来看，软饮料、零食、乳品板块分别实现涨幅23.10%、11.32%、7.85%，收益率领先行业；预加工食品-18.32%、白酒-10.80%、保健品-10.51%等拖累板块。图表：食品饮料行业2024年个股涨跌幅前十 2024年9月政策预期导向下估值快速修复至22x左右1.1 ➢2024年初开门红旺季带动板块回暖，Q2进入消费淡季，弱复苏背景下板块基本面走弱，餐饮、商务等场景修复趋缓，估值逐步调整回落。Q3末宏观刺激政策出台，提振居民消费预期，资金情绪回暖带动板块行情扭转，食品饮料板块受消费需求复苏节奏影响波动调整。整体来看，行业估值水平PE（TTM）自年初26X左右震荡下修至年底约22X，目前估值水平低于近五年PE（TTM）平均水平。 子板块中，软饮料涨跌幅表现较优，预加工食品持续调整 白酒：次高端品牌率先深度调整，高端品牌相对稳健 ➢高端白酒需求展现韧性，茅五泸业绩/股价整体表现相对稳健，五粮液收益率表现较优。次高端白酒受经济环境影响较大，山西汾酒在青花20等产品稳定客群与场景扩张下表现韧性；上半年舍得/水井/酒鬼酒均出现明显调整，三、四季度政策预期积极的导向下估值快速修复。 白酒：区域品牌业绩分化，估值受压制 ➢地产酒表现分化，安徽、江苏区域经济相对坚挺，大众宴席恢复下需求持续复苏。其中苏酒、徽酒龙二今世缘、迎驾贡酒维持势能，错位竞争，基本面及收益表现较优。 图表：24Q1&2食饮申万二级各板块基金持仓板块持仓：持续下降至8.16%，存量资金买入确定性，增量资金交易政策空间 ➢截至24Q3，食品饮料板块在主动权益基金中的重仓占比环比延续下滑趋势，在申万一级行业中位居四位。2024Q3食品饮料板块（申万一级）在主动权益基金重仓股中的占比为8.16%，环比下滑了-0.48pcts。在所有申万一级行业中位居第四，次于电子（13.41%）、电力设备（10.81%）、医药生物（10.71%）。 “弱现实、弱预期”风险已释放，预期拐点判断动销流速（渠道现金流改善）比价格重要 ➢估值已隐含“弱现实”（高库存/低价格/高费用/业绩承压）问题，从持仓角度看，板块持仓持续下降： ➢24Q3食品饮料板块（SW）在基金重仓股的持股市值占比为8.16%，环比-0.56pcts，较前期高点（19Q2）17.82%已减持超半。 ➢24Q3白酒（申万Ⅱ）占比6.97%，环比-0.56pcts。 贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒列白酒持仓前五 ➢食品饮料板块内个股持股市值在主动权益基金重仓股占比靠前的十大个股中，白酒占7席，较24Q2减少一席。前十大中白酒由高到低依次为：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份和迎驾贡酒，而今世缘跌落前十大。前十大中其他三席为：预加工食品安井食品，乳品板块伊利股份和啤酒板块港股青岛啤酒股份，其中安井、港股青啤为新晋前十大。 ➢24Q3食品饮料板块整体占比8.16%，前十大重仓股在基金重仓股总市值中占比7.14%，CR10=87.4%，较Q2降低了1.48pcts。 白酒：库存去化周期，关注动销流速比价格更重要02. 报告讨论几个要点问题 ➢第一，白酒行业持续扩产，是否存在产能过剩风险？ ➢第二，行业库存去化节奏如何？去化过程中伴随哪些风险？➢第三，飞天茅台价格底部怎么判断？对产业与投资的影响几何？➢第四，白酒行业投资的几个核心逻辑？➢第五，啤酒产业趋势与悦己型消费标的。 我们认为，白酒供需存在结构性矛盾，核心仍是需求场景压制，产能是产品品质升级的必要保障，储能是控制供给的调节器。 白酒供需存在结构性矛盾，核心仍是需求场景压制2.1 行业下行期，量价承压，企业存货增加，产品结构走平或下移，企业利润总额增速走低风险加大 ➢2023年，规上白酒企业酿酒总产量小幅收缩至629万千升，同比减少5.1%，维持自2016年以来行业产量减少趋势，行业量缩价升、结构持续升级。2024年11月20日，国家统计局发布数据显示，10月，白酒（折65度，商品量）产量34.0万千升，同比下降12.1%；1-10月白酒累计产量332.0万千升，同比增长0.9%。 产能结构性过剩：品牌强分化、高集中趋势下，产能也是品质竞争优势的必要保障，储能为企业提供更多自主空间龙头企业扩产增加优质产能供给，挤压中小品牌生存空间：白酒产业有重资产属性，白酒原酒（基酒）的生产、储存考验 ➢企业基建投资与资金实力。 报告讨论几个要点问题 ➢第一，白酒行业持续扩产，是否存在产能过剩风险？ ➢第二，行业库存去化节奏如何？去化过程中伴随哪些风险？ ➢第三，飞天茅台价格底部怎么判断？对产业与投资的影响几何？➢第四，白酒行业投资的几个核心逻辑？➢第五，啤酒产业趋势与悦己型消费标的 我们认为： ◆正视市场问题，就是好的开始：考量维持渠道价值链条稳定以延长产品生命周期，从业绩角度看，自2024Q2品牌业绩分化、库存去化周期开启，24Q3降速释